民營企業與倖存者偏差_風聞

假期裏《流浪》一文流傳甚廣，昨晚有朋友詢問，我特意找出這篇文章，看了幾遍，發現一個很有意思的話題，結合之前讀過的幾篇報告，隨便寫了點兒東西。

文章最核心的兩張圖表是**“規模以上國企和民企營收/利潤增速對比”**，分別如下：

每張圖的紅框裏，都有兩欄數據，分別是政府公佈的同比增速，和自己計算的同比數據。兩張圖表，反映的都是一回事：規模以上工業企業收入/利潤增速的“背離”。

在這裏簡單解釋一下什麼叫背離：每年國家統計局會統計“規模以上工業企業”的經營數據。這裏的“規模以上”，是指營收和利潤的某種門檻，比如當前的標準是“主營業務收入在2000萬元以上的工業企業。”

OK，標準有了，我們現在做一個假設：在2016年，全國只有兩家企業滿足“規模以上”的標準，A收入8000萬/年，B收入2000萬/年，國家統計局對A和B進行了統計，給出了兩個數據：

2016年 主營業務收入：累計值 8000+2000=10000萬

2016年 主營業務收入：累計同比 10000萬÷2015年A和B公司的收入之和-1

到了2017年，假設由於某種原因，A收入變成了9000萬/年，B收入變成了500萬/年，那麼按照標準，B不夠門檻了，統計局只會統計A，給出了兩個數據：

2017年 主營業務收入：累計值 9000萬

2017年 主營業務收入：累計同比 9000萬÷8000萬-1 =12.5%

在上述計算中，統計局認為B公司不再滿足“規模以上”的標準，因此在算累計同比時，將2016年的數據也做了調整，調整到只剩下A公司。這種調整，從邏輯嚴密性上來講，並沒有什麼問題。

但問題在於，如果簡單地用2017年的累計值9000萬，除以沒有調整過的2016年累計值10000萬，就會得出同比增速=9000/10000-1 = 負10%的結論，跟調整過的同比數據12.5%，形成了一個明顯的“背離”。

事實上，這種背離現象，並不經常發生。因為在實際情況中，每年統計局要統計幾萬家企業，不可能突然有大量的B企業一夜之間就低於了“規模以上工業”的標準。但從2017年四季度開始，這種情況真真實實地發生了。

這個背離，就是《流浪》一文兩張圖要講的東西，不過，這裏面的原因和邏輯，文章並沒有展開講清楚，挺可惜的。

如此明顯的“背離”，自然逃不過宏觀研究者的視線。2018年以來，幾乎所有的賣方宏觀研究團隊都發布對“背離”現象的研究報告，比如華泰證券李超（20180627）和海通證券姜超（20180703）。其中姜超老師的研報比較全面，標題為*《馬太效應和倖存者偏差：工業利潤增速“背離”的背後》*，這裏簡單介紹一下研究邏輯和結論：

1. 統計局主動“人為調高數據”的可能性較小，用大白話説就是造假的可能性很小。這裏姜超老師回顧了歷史上的4次統計“背離”，其中98年、00年、11年的背離均為“規模以上”的標準提高導致。

98年的調整導致企業數量從97年的53.4 萬家大幅縮減至98年的16.5萬家（引發了98年和00年的背離），11年的調整導致企業數量從10年的45.3萬家縮減至11年的32.6萬家（引發了11年的背離）。

2. 2017年這次“背離”，主要原因是“馬太效應”和“倖存偏差”。2017年的這次背離主要原因也是：納入統計的規模以上企業數量減少多導致。只不過，跟98年和11年不同的是，這次是由於去產能導致的虧損企業出清，大企業強者恆強，小企業每況愈下，就像我們假設的那樣：A企業從8000萬增長到9000萬，B企業從2000萬下降到500萬。

3. 馬太效應並非唯一原因，統計數據主動去水分，也佔了一定原因。這裏姜超提了兩個問題：1. 去產能開始於2016年，但“背離”開始於2017年四季度；2. 無論是財政部發布的國企利潤總額增速，還是A股非金融上市公司增速，都在20%以上。

2017年四季度發生了什麼，就是“從去年4 季度開始，統計局加強了數據質量管理，剔除跨地區、跨行業重複統計數據。” 這不僅導致了工業領域出現了“背離”，商品零售行業同樣出現了背離，説明這其實是一個普遍現象。

綜上所述，姜超老師的結論是：統計數據出現的“背離”，並非統計局“人為調整”，而是去產能導致的中小企業退場，出現馬太效應和倖存者偏差而造成。另外，統計局的主動去水分，是導致“背離”從2017年四季度開始集中爆發的重要原因。

所謂倖存者偏差，就如同我們的假設中那樣：A企業從8000萬增長到9000萬，B企業從2000萬下降到500萬，A是倖存者，在2017年統計的時候，只統計了A，而B的數據卻隱藏在水面之下，這會給經濟決策帶來偏差，這就是倖存者偏差（Survivorship Bias）。

這裏面還有一個著名的二戰美國空軍的故事，有興趣的同學可以去搜一搜，這裏就不貼了。

讀到這裏，可能就會有人隱約意識到：**這類“消失”的B企業，是不是大多是民營企業？**對此，招商銀行的丁安華老師進行了深一步的研究，並在2018年9月6號發佈了報告《落花無言：私營經濟的衰退》，在報告中，他分別統計了國有企業和民營企業的“倖存者偏差”，得出以下結論：

1. 進行供給側改革的行業，企業數量有較大幅度的縮減。

上述結論與我們的直覺相符，丁老師進行了量化統計，其將11個進行了供給側改革的行業的企業數量全部統計出來，這種數據的嚴謹性值得讚歎。

**2. 國有企業的倖存者偏差比較小，私營企業的倖存者偏差比較大。**説明國有企業退出“規模以上”標準的企業很少，而私營企業退出“規模以上”標準的企業非常多。

3. 前兩個結論相結合，得出：在“規模以上統計”樣本中消失的企業，主要是受供給側改革衝擊的私營企業，也就是説2017年四季度以來出現的背離，主要原因是供給側改革行業中的民營企業退場。

在報告的後面，丁老師同樣列出了①私營企業負債率提升 ②私營企業利息開支上漲的數據。並進一步指出：2017 年6月，國有企業工業增加值當月同比增速開始超過私營企業。對於這次“超越”，丁老師起了一個名字，叫做“死亡交叉”。

名字有點兒那啥。丁老師的報告的論據完整，最後的結論也呼應了題目：落花無言，私營經濟的衰退。這篇報告的公眾號版本，目前基本上都已經404。

從年初出現“背離”現象以來，到7月份姜超老師的報告，到9月份丁安華老師的報告，基本上結論已經完整而清晰：“規模以上工業”數據產生的背離，並不是“人為調（zao）整（jia）”的結果，反而真實地反映了中國經濟版圖的事實—在供給側改革的領域，馬太效應和強者恆強現象非常嚴重，中小民營企業正在退場。

需要感謝姜超老師和丁安華老師等人紮實的研究，將這塊謎題的拼圖拼全。另外，統計數據背離，在微博上也有過討論，大家可以關注魏姐@pkuwd的文章，《經濟中的統計總量和同比》，講的也很清楚。

但問題有兩個：①11個進行了供給側改革的領域裏民企的遭遇，是主動的“國進民退”，還是集中度提升的行業規律使然？②這11個行業的民營企業，是不是能夠代表全部的民營經濟？

對於第一個問題，這裏引用琦總@股事琦談 轉發的某研究員的觀點，相對比較認同，這裏就不贅述了：

對於第二個問題，答案也很簡單：11個行業的民營企業，是民營企業的一部分，但不是全部。

事實上，2018年的中國，正處在第四次民營企業創業潮的果實收穫階段。這四次分別是，1984年（代表海爾聯想萬科等），1992年（代表復星碧桂園），1999年（代表網易阿里騰訊），2011年（代表美團小米頭條）。

2018年，第四次創業潮的企業前仆後繼上市，動輒幾百億美金市值，它們無一例外都是民營企業。

你不能把美團小米們的輝煌，當成2018年民營企業的縮影；同樣，你也不能用11個受供給側改革衝擊的行業裏的民營企業，代表全國幾十萬家民企。這都不合適。

統計數據的背離，是一種“倖存者偏差”；用供給側改革衝擊的中小企業代表全體民營企業，是不是也是一種“偏差”呢？

想起了這樣一個笑話：

三個人坐電梯從一樓到十樓。一個原地跑步，一個做俯卧撐，一個用頭撞牆，他們都到了十樓。有人問他們是如何到十樓的？一個説是跑上來的。一個説是俯卧撐上來的。一個説是用頭撞牆上來的。這個電梯，就是高速增長的中國經濟，而那三個人，則是吹噓各種成功學的企業家。

成功的時候，大家都會認為是自己的牛逼；不順的時候，大多數人都會歸咎於環境。這是人性的弱點。

拿民營企業槓桿率上升這件事來説：國有企業的槓桿率從2013年一季度的85.5%，降低到2018年二季度的84.2%，降低了一個多百分點；民營企業的槓桿率從48%，增加到51%，增加了3個百分點。很多文章簡單得出結論：“只是為了活下去，中國民企選擇流血加槓桿。”

但這個結論其實是有問題的。國企槓桿率降低，可能主要原因是煤鋼行業的供給側改革，但民企加槓桿的原因，就相對比較複雜，比如過去五年槓桿率飆升的地產三劍客恒大、融創和碧桂園，都是民營企業，他們加槓桿的動機顯然並不是“活下去”。

反過來想，如果倒過來：過去五年國企的槓桿在增加，民企的槓桿在下降，恐怕值得噴的點更多：比如國企是壞孩子，違背去槓桿精神瘋狂借錢，民企是好孩子，相應去槓桿號召反而被國企擠壓。

沒有人能否認，民營企業家，現在的情緒處於悲觀的低谷，造成這方面的原因很多，比如融資、社保、環保、那啥等因素，不過作為投資者，應該理智的認清楚，哪些問題暫時無解（如融資難），哪些問題有可能解決（如社保），哪些問題需要正反兩方來看（如環保），哪些問題是操心也沒用的。

我之前跟朋友説過，羣眾對國家的情緒，也是由週期的。過去的三十年，中國人對家國民族的認同感，出現過5次高峯和4次低谷，我們現在處於第5次低谷當中。身處週期裏的人，往往不自知，狂熱會傳染，悲觀也會傳染。

如何識別出這種週期，並跳出窠臼，為之所用，才是頂級投資人應該做的事情。巴菲特每在羣眾情緒週期底部，都是堅決看多美國，中國怎麼樣，大家還是得有自己的判斷。

最後，再次推薦大家廣泛閲讀賣方宏觀研究團隊的報告，真心是寶庫。我最喜歡姜超老師，可惜沒機會給他在新財富上投票了。

順祝中秋快樂，文章懶得發公號了。