高盛警告企業違約潮：2020年美國將有1.3萬億美元債務到期_風聞

美國企業債務已較2007年翻倍。高盛稱，美聯儲持續加息將導致企業利息支出飆升，借新還舊困難，引爆違約潮；現在最可能充當金融危機的催化劑的就是企業債務。

資本主義金融危機，差不多每隔10年就要發生一次。現在又到了這個當口，金融精英們如果記憶力不止七秒的話，對可能將世界拖入下一場金融危機的因素應該有所警惕。

美國各種債務當中，家庭債務按照歷史標準相對温和，抵押債務遠未接近2007年的水平，現在最可能充當金融危機的催化劑的是——企業債務。

摩根士丹利首席全球策略師 Ruchir Sharma 表示，“當金融危機開始席捲美國市場時，情況可能和2008年截然不同——是企業崩潰而非抵押貸款違約，首當其衝的是債券和養老基金而非大型投行。”

企業崩潰的觸發因素是什麼？

高盛把鍋甩給了美聯儲。高盛最新報告認為，最可能的誘發因素是加息。未來幾年利率上升的情況下，將導致企業兜裏沒幾個錢可以借新還舊，出現企業債務違約潮。

過去十年的低利率對資本市場而言是一劑春藥，渴求高收益率的投資者半推半就地殺進股市，企業也乘着低利率大肆借貸，使其目前的債務規模相比2007年翻了一倍以上。時至今日，企業依然可以利用較低的利率，降低平均利息成本。

高盛預計，2018年可能是平均利息支出上升的第一年，雖然幅度是適度的。利息支出增加的主要影響之一，就是導致美股EPS增長遇阻，甚至成為風險指向標。總體而言，在過去十年低利率的週期中，總利息有所增加主要是因為債務規模的整體膨脹。

2008年全球金融危機以來，中央銀行創造的債務泡沫避免破裂的一線希望所在，即低利率環境既要鼓勵投資者追求合理的收益率，同時幫助企業降低融資成本，並且能夠以有吸引力的利息延長債務期限。

據高盛計算，近年來新發行債務的平均期限為15-17年，而上一個十年平均為11-13年，1990年代末至2000年初大部分債務期限為10年。

債務週期延長雖然可以推遲利息增速超過債務總體增速的那天的到來，但未來幾年將有大量債務到期，根據高盛的估計，到2020年，美國將有超過1.3萬億美元非金融企業債務到期，約佔未償還債務總額的20%；2023年到期的企業債務是3萬億美元。

首先，和過去不同的是，隨着利率上升，債務到期的企業不可能以比現在低的利率借新還舊。

而且，平均利息支出上升的第二個原因是，近期針對那些揹負着浮動利率債務的企業（僅佔大企業的9%，但小企業的比例大得多），槓桿貸款發放量激增。

美聯儲的基金期貨曲線目前表明，到2019年底將加息四次（100個基點）。雖然有些公司可能已經進行了對沖，但仍有大量未償還的銀行貸款直接與LIBOR掛鈎，這將導致利息支出飆升。

利率上升波及的範圍遠不止房地產和公用事業等行業，高盛警告稱，在二季度財報季，很多公司將利息支出增加，列為利潤增長的不利因素。

“2020經濟衰退”如讖語般流行

雖然許多現金充裕的公司可以承受對利率上升的衝擊，在債務到期時償還債務，但大多數公司沒有這樣的條件。

好消息是，現在美國企業託庇於美國穩健的經濟大環境，看起來非常健康。同時，在特朗普政府税改推動下，企業增收已成趨勢，每股盈利和現金流增長也更為強勁。

雖然高盛經濟學家認為這種情況短期內發生劇變的可能性微乎其微，但最近“2020年經濟衰退”的言論卻如讖語般流行了起來。

具體而言，隨着財政赤字增加，美國下一個財年的赤字將突破一萬億美元創歷史記錄，而債務增速已經超過未計利息、税項、折舊及攤銷前的利潤（EBITDA）的增速，這將影響投資者信心。根據高盛的計算，其整個覆蓋範圍內企業的淨債務和EBITDA比例，接近本輪週期的最高水平。

其次，儘管高盛無法準確指出週期何時會轉向，但顯而易見的是，美國企業現在的盈利水平遠高於本週期的平均水平，這也是推動美聯儲繼續“正常化”其資產負債表的關鍵點之一，反過來導致企業利潤增長受阻。

而且，美國企業加槓桿“非常兇”。通過“正常化的EBITDA”（高盛將其定義為2007年第一季度至2018年第二季度的中值）觀察，美國企業槓桿率曲線更加陡峭。

導致槓桿率上升的主要因素有兩個：淨債務增加，而現金流下降。即使能源行業大部分企業的EBITDA已經有所改善，但是高槓杆公司的比例（即淨負債/EBITDA大於2倍）與2007年相比幾乎翻倍。淨現金頭寸的公司數量從2006-2014年的25%，急劇下降到現在的15%。

與此同時，最近幾個月華爾街許多人都在談論公司評級的惡化，許多公司的評級可能從BBB級降為垃圾級。高盛表示，低評級的投資級債券和高收益債券的信貸指標一直在走低，如果週期轉向，債務成本可能會上升，而債務凸性表明這種轉變可能很快發生。

數據顯示，目前有2萬億美元的非金融債券評級為BBB，這是整個投資級別的最低評級。過去幾年裏，這一數字已經上升到非金融投資級市場的58%，目前處於過去10年來的最高水平。

高收益債券市場不可承受的擴容

什麼會導致垃圾債券市場最終崩潰？福特最近被降級恰恰是一種預兆。高盛的信貸策略師警告説，這很重要，“因為週期的轉變可能導致這些債券被降級，成為高收益債券。”

從市場角度來看，過多的債券落入高收益市場會造成供應過剩，並可能對價格構成壓力。

回顧以前的週期，大約5%至15%的BBB評級債券被降級，變成高收益債券。假設採用同樣的比例，那麼大約1000億到3000億美元的債務，可能會在下一輪週期調整中跌入高收益市場，這將使債券市場“窒息”，投資者“休克”。

這也是為什麼美國銀行最近警告歐洲央行無法承受經濟衰退的原因，因為由此產生的債券評級雪崩，將摧毀高收益債券市場，進而在整個固定收益領域引發衝擊波。

鑑於目前穩健的銷售/盈利增長和低衰退風險，這樣的逆轉並不是近期風險，“目前高收益市場的規模僅為1.2萬億美元，這是一個潛在的問題”。

如果市場真的轉向，尤其是在風險偏好可能較低的時候，高收益市場的規模可能增加25%，那時債券價格將需要大幅下降以刺激需求。

高盛承認目前信用評級下調的風險很低，但警告稱，“市場可能會忽視某些發行方，基於當前市場準入的資本/金融風險的潛在成本（高槓杆，低償債率）”。

至於最壞的情況，應該是不言而喻的：經濟急劇放緩，加上主要的債券市場重新定價風險，可能導致債券市場崩潰。與此同時，美聯儲非傳統貨幣政策的最大受益者——美國股市也將由牛轉熊。

此外，如果企業突然發現無法再進行債務融資，或者出現更糟糕的情況——無法借新還舊，這將導致一波企業違約潮，進而影響到近幾個月由於投資者對高收益率的需求，導致發行量激增的槓桿貸款。

可以肯定的是，這種轉變不會在一夜之間發生，但遲早會從風險最高的公司開始。

（華爾街見聞 廖志鴻）