假如帝國的黃昏降臨！_風聞

幾天前剛剛讀完了Ray Dalio在今年9月10號才發佈的新書 （《債務危機》），作為全球最大的宏觀策略對沖基金 —— 橋水的創始人，Ray憑藉他對宏觀經濟以及債務危機深入本質的瞭解與研究，帶領橋水看遍了世界經濟舞台上不斷上演的泡沫與崩潰，瘋狂與絕望。

Ray在書中説，“很多人認為過去發生在不同年代，不同國家的經濟危機都是由不同的原因造成的，而我只看到了同樣一些事情一次次的重複上演。”

這“同樣的一件事情”被Ray總結成了一套債務危機爆發的“模式”，並通過這本新書介紹給了我們。書中還羅列了過去一百年間曾發生過的48次經濟危機（GDP增速低至負3%或以下），包括對其中的三次（1921年德國爆發的“超級通脹”；1929年美國的“大蕭條”以及作者親身經歷的2008“次貸危機”）的詳細介紹。

由於中國自有現代化的經濟數據以來就沒有遇到過書中所定義的危機，因此這本書幾乎沒有提到中國這個詞。但是作為讀者的 Murph，自然會不斷拿我國經濟的發展歷程來對照這個模式，試圖搞清楚我國會不會也遭遇危機呢？

於是就有了這篇文章，這是一個關於中國經濟的故事，讓我們從頭説起。

第一階段**——**繁榮

對於一個國家來説，資本是發展經濟必不可少的因素。一個國家的經濟如果想要發展，就必須投資教育，投資基礎設施，投資工廠，投資機器。我國改革開放前三十年的成就其實不過是把地裏的農民變成了工廠裏的工人，從農業國變成了工業國。但是可不要小看這一點，工廠裏的機器是要花錢買的，產品生產出來之後是需要公路和港口來運輸的，工廠運轉是要電的，這些東西都需要大量的投資。

那麼投資從哪裏來呢？來自儲蓄。對於一個人來説，我們投資的錢來源於儲蓄，而儲蓄又來源於我們的收入減去消費。對於國家來説也一樣，只是稍微複雜了一點，因為一個國家用於投資的錢即可以是自己國民的儲蓄，也可以是外國人的儲蓄。也就是説一個國家還可以通過借外債來投資，發展經濟。但問題是借外債的風險非常大，後面我們會用大家耳熟能詳的巴西與阿根廷作為例子來説明為什麼。

《斷層線》的作者，前任印度央行行長 Raghuram Rajan 通過對發展中國家幾十年經濟發展的研究發現，一個國家的投資越多，經濟發展就越快，然而，如果投資中資金來源是外債的比例越大，其增長速度相對於那些少有外債的國家就會越慢。

換句話説，用自己國民的儲蓄來投資並發展經濟，才是最好的方式，這樣即有足夠的錢來投資，又避免了借外債。而這正是我國過去三十年發展經濟的方式。

如圖為各國國民儲蓄率（國民儲蓄 = 政府儲蓄 + 居民儲蓄 + 企業儲蓄）的比較，中國高居榜首。經濟發展最快的幾個國家，韓國，印度，德國的儲蓄率都很高。可以説，如果沒有高水平的儲蓄率，中國是不可能實現如此快速的經濟增長的。

中國高儲蓄率的原因有很多，除了民族特點之外，就是眾所周知的福利水平較低了。如上圖，由於福利水平較低，所以我國的居民儲蓄與政府儲蓄均遠遠高於美國。説到福利，看到第一張圖的朋友們不知道會不會想到巴西這個國家呢？

我在之前的文章中寫到巴西經濟被國內不可持續的高福利政策所拖垮。例如在巴西，平均的退休年齡是55歲。退休之後可以獲得的平均退休金是退休前工資的70%。而 OECD (美國，德國等發達國家聯盟) 國家的平均退休年齡是65歲，退休之後可以獲得的退休金僅為之前工資的50%。

這樣的高福利政策導致了兩個問題，第一就是政府沒有錢。在那篇文中我也寫到作為一個國土面積跟美國差不多大的國家，巴西國內竟然沒有可堪重任的鐵路網。就連農民都知道“要致富，先修路”的道理，但是巴西政府沒有錢修路。第二就是高福利導致居民的低儲蓄率（養老金太過豐厚，就沒必要儲蓄了）。居民和政府的低儲蓄相加，導致巴西的總儲蓄率只有15%，如上圖，處於倒數第二的位置。

由於國內居民的儲蓄率太低，迫使巴西不得不借大量的外債（以美元計價的債務）來投資並發展經濟。不過有關巴西的故事，我們後面再説。

過去幾十年間，中國通過把大量的收入用於儲蓄，進而轉化成投資，讓中國經濟幾乎是以肉眼可見的速度完成了現代化。但問題是，如果我們把大量的收入用於儲蓄，消費能力不就變得很低了嗎？沒錯，事實正是這樣。中國的居民消費佔GDP的比一直處在40%以下，不僅遠遠低於美國的70%，也低於世界上幾乎所有主要國家。

既然消費能力差，而生產能力又很強（經濟發展在本質上是生產力的提高），我們便沒有能力消費掉自己生產的產品。於是只有依靠外貿，把產品賣給外國人。

如圖為中國出口總額佔GDP的比，可以看到從改革開放之後它一直在快速的上升，2001年加入WTO之後更是幾乎變成了一條直線。

由於我們消費的少，生產的多，所以經常賬户一直是順差，即出口的多，進口的少。在正常情況下，這會導致人民幣不斷升值，因為在外貿市場上，為了購買中國生產的產品，即便出口多以美元結算，但出口商終究是要把拿到手的美元換成人民幣來發工資的。因此在外匯市場上，對人民幣的需求會超過美元，從而導致人民幣兑美元升值。

在這種時候，政府會面臨兩個選擇，既可以選擇放任人民幣升值，進而不斷侵蝕中國產品的國際競爭力（人民幣升值會讓出口產品變貴，而外國進口的產品變的更便宜），也可以選擇印鈔去市場上買美元，增加對美元的需求來抑制這個趨勢。

（ * 印鈔去買美元這件事本身並不會導致貨幣氾濫，因為還可以用存款準備金率來調節。有興趣的朋友可以去了解一下“貨幣乘數”這個概念。因此印鈔去買美元避免人民幣升值明顯是一個更好的選項。）

中國政府選擇了後者，印人民幣去買美元，維持匯率穩定，以保持出口競爭力。而買到的這些美元，就變成了我們的外匯儲備。

如圖為中國的外匯儲備餘額，從2001年中國加入WTO之後一飛沖天。

故事進展到這時候，我們發現中國政府幾乎做對了所有的事，才促成了這一場持續了三十多年的經濟奇蹟。作為一箇中國人，我不僅感覺到自豪，甚至會覺得有些神奇。

當然，我們的故事還要繼續。

第二階段**——**泡沫

當一個國家的經濟經歷繁榮時，它往往會吸引全世界的投資者。如下圖為中國的外商直接投資，從2001年開始，每年都超過500億美元，2005年中國宣佈將允許人民幣升值之後，更是每年都超過1000億美元。

原因很簡單，如烈火烹油的經濟狀態往往會推升資產價格，因為房子和股票都變得更有價值了，而貨幣又在升值，此時投資中國可以獲得雙重收益 —— 資產本身的收益疊加人民幣升值的收益。

Ray在書中寫到，在這個時段，由於可以吸引到來自全世界的資金，往往會導致這個國家產生資產泡沫。這一點大家都再熟悉不過了，我就不贅述了，直接列一下結果：根據全國人大財經委副主任委員黃奇帆的説法，目前中國一線城市的房價收入比（即一個居民不吃不喝多少年可以買一套房）已經達到了四十倍；二線城市也達到了二十倍；而紐約只有六倍，倫敦只有十倍。可以説已經是一個超級大泡沫。

在資產價格膨脹的過程中，社會中會逐漸出現一些靠貸款買房發家致富的人。他們的故事很快被傳播開來，從而吸引更多的人靠債務投入進來，然後再吸引更多的人。沒有進來的人都會有一種錯失良機的感覺，因此泡沫越吹越大，債務也越積越多。

如圖為中國居民負債與GDP的比，在過去十年中伴隨房產泡沫快速上漲。

説到這裏，債務這個詞終於出現了。讓我們先來聊一聊它。在前文中我們寫到，一國發展經濟最好的方式就是儲蓄，然後將儲蓄轉化為投資，發展生產力。而從儲蓄轉化為投資的過程往往就會產生債務，例如我們把錢存在銀行，然後政府把它借走去修路了，或者企業把它借走去建廠了。

所以債務本身不存在好與壞，有分別的是債務的用途。用Ray的説法就是，**債務的用途需要產生足夠的經濟效益來償還這筆債務。**我們可以設想一個高中畢業的學生，他即可以貸款去上大學，也可以貸款去買跑車，這兩者的區別是顯而易見的。

當然，也並不是負債去投資（上大學算一種投資）就一定是好的。因為投資本身並不一定可以獲得足夠的回報。例如買房就屬於投資，而大部分在次貸危機之前投機買房（買房不是為了住，而是為了等升值）所產生的債務就是有問題的。因為除非房價可以持續上漲，不然這筆投資便無法產生足夠的經濟效益來償還這筆債務，最後很可能會大面積違約，導致經濟危機。如果還沒有讀過的話，建議讀這篇文的朋友也去讀一下我的《大空頭——次貸危機十週年》那篇文，會對這個問題有全面的瞭解。

那麼有沒有一個方法可以判斷一個國家在一段時間內所產生的債務是有效的還是有害的呢？Ray 的方法是觀察債務與GDP的比這個數字。原因是GDP是國家總收入，而債務我們前面提到了，可以通過投資來提高生產力，進而提高總收入。因此，如果債務與收入的比在一段時間內快速上升的話，就説明這段時間內產生了大量的債務卻沒有帶來收入的相應增長。而我們都知道，借了超過自己收入能力的債務是會導致違約的，對一個國家來説，則會導致經濟危機。

根據今年國際貨幣基金組織的一份工作論文中的研究，在過去的43次一國債務與GDP的比在五年內增幅超過30%的案例中，除了五例特殊情況外，其餘的38次全部在隨後的五年內爆發了經濟危機。

如圖，中國是綠色的，在左上角，因為還沒有爆發危機。作者之所以説那五例是特殊情況因為其中的三例是剛剛從上一次經濟危機中走出，另外兩例則是在五年之後爆發的經濟危機。而且作者還強調，所有在債務與GDP的比在初始狀態就是100%以上的國家（中國就是這種情況）都在五年內爆發了經濟危機（即五個例外都是初始狀態在100%以下）。

美國私人債務佔GDP的比

如圖為美國私人債務佔GDP的比。我們可以看到在2008年爆發次貸危機前的十年中美國的這一比率有大幅的上漲。

中國私人債務佔GDP的比

如圖為中國私人債務佔GDP的比。我們可以看到在中國經濟發展最繁榮的階段，即2001至2008這幾年，雖然債務本身也在飛速的增長，但由於經濟（收入）的增速也很快，所以債務與GDP的比幾乎沒有什麼變化。按照Ray的標準，我們可以説那些年所增加的債務都是好債務，它們被投資在了可以產生經濟效益的地方。

而2008年以後的十年就不同了。對比美國我們發現，在同一時間，美國的這一數據從170%下降到了150%，而中國則從120%上漲到了210%，無論從上漲的速度，還是到達的高度上來看，都幾乎是前無古人的。除了一個國家，就是1990年的日本。

日本私人債務佔GDP的比

如圖，日本在1990年爆發經濟危機之前的十年中也有債務與GDP的比飛漲的現象，因為它也經歷了嚴重的房地產泡沫。我們都知道，危機之後，日本房價下跌了近三十年（下跌幅度超過65%），日本經濟陷入了失去的三十年。

日本房價

這看上去很可怕，確實，與目前中國經濟現狀最類似的一個國家大概就是當時的日本了。不過日本經濟遭遇失去的三十年是因為它在1990年之後犯了一系列錯誤，而有日本的前車之鑑，我相信中國是不可能犯這些錯誤的（例如美國在2008年就沒有犯這些錯誤），但這並不意味着中國就不會爆發危機。有關這個問題，我們到文章的最後再來討論。

我們發現，日本在80 ~ 90年，美國在98 ~ 08年，以及中國在08 ~ 18年間，都發生了債務與GDP的比飛漲的現象，其中最重要的一個原因就是它們都經歷了房地產泡沫。

例如根據南開大學國家經濟研究院院長夏斌今年3月在清華大學的演講中所運用的數據：“2016年底，中國涉及房產的貸款有26.7萬億，佔全部銀行貸款25%。到現在（今年3月），真正和房價、地價相關的貸款已經達到了70%。“ 也就是説，大量新產生的債務並沒有變成未來可以產生經濟效益的投資，而是變成了房貸，或者地貸。

這就導致了，按照Ray的説法，收入的增速遠遠趕不上債務的增速，而現在之所以能夠產生這麼多債務是因為在資產泡沫下抵押品的價格很高，而一旦發生危機，當資產價格下降時，當收入減少時，就會產生大量的違約，從而引爆更嚴重的經濟危機。如果大家讀過我的《大空頭——次貸危機十週年》那篇文的話，一定可以聯想起當時美國的銀行們為什麼願意給買不起房的人貸款，因為他們認為即便還不起房貸，只要把被抵押的房子賣掉就可以了。而他們沒有考慮到如果房價也跌了怎麼辦？當時的美國人一樣堅信着“一線城市房價永遠漲”的神話。

第三階段**——**反轉

這一階段的標題叫做反轉，但它的意思並不是資產泡沫要破了，而是經濟在這一階段開始由烈火烹油般的繁榮變的不那麼繁榮了。原因有兩個。

第一，前面説到，當一個國家在依靠出口拉動經濟，產生大量貿易順差時，它的匯率會自動上升（匯率這個東西本來就是用來調節貿易平衡的）。這時政府有一個選項，就是印鈔去外匯市場買美元，“操縱匯率”，強行穩定住人民幣的匯率。

人民幣兑美元匯率

如圖為人民幣兑美元的匯率，我們發現人民幣從1995年到2005年這十年間都被政府強行穩定在8.3這個位置上。但是就像我在貿易戰那幾篇文章中寫到的那樣，國際貿易體系畢竟不是隻有我們一個玩家，如果我們總想贏，那麼別人就不玩了。所以我們不得不在2005年開始允許人民幣升值。而人民幣升值就會導致出口產品變貴，競爭力下降，而進口產品變的便宜，國內廠商競爭壓力陡升。

第二，除了匯率這個外部因素外，還有一個內部因素。因為在經濟繁榮時期GDP會高速增長，而GDP就是國民總收入的意思。雖然中國居民收入在GDP中佔比沒有美國的近80%那麼高，但是也有60%，因此中國居民的收入是會隨着GDP一起上漲的。而收入的上漲也會逐漸侵蝕國內的出口競爭力（因為企業要不斷提高工資才可以僱傭到人），讓我們生產的東西變得更貴。如圖，

以上這兩個原因會讓中國經濟的競爭力下滑。從而導致**在國內的投資變得沒有以前那麼容易產生收益。**這也是在這個階段債務與GDP的比會加速擴大的原因之一，因為同樣的一筆投資，不太可能獲得十年前的那種收益了。所以中國目前天量債務的現狀也不能全怪房地產。

因此，在反轉階段，由於經濟競爭力持續下滑，投資收益率不斷下降，最終會導致資本外流，因為此時投資別的國家可以獲得更高的風險收益比（承擔更小的風險或者獲得更高的收益）。

而資本外流最直觀的表現就是外匯儲備的下降，如圖：

中國外匯儲備餘額

從2014年到2016年年中，我國外匯儲備大幅下降一萬億，最終因為資本管制的加強而得以被抑制。

除了競爭力下降外，在Ray的模型裏，還有一個原因會導致資本外流。前面提到，繁榮時期往往會催生資產泡沫，而資產泡沫會帶來“財富效應”——房產升值，股票升值會讓人們覺得自己更有錢了，因此會刺激消費。這裏有朋友可能要提出質疑，覺得房貸把大家的錢都套住了，所以應該導致“消費降級”。其實中國目前並不是“消費降級”，而是“兩極分化”。沒房的人可能被房子壓的喘不過氣，但是有房的人可真覺得自己一夜暴富了。根據美國白宮在2010年的報告，美國收入前10%的人佔了總收入的60%以上，因此，理所當然的，這部分人的消費也佔了50%以上。換句話説，最能決定一個國家消費是否快速增長的，就是這部分有錢人，他們都是有產者，有房子，有股票。

如圖為中國私人消費佔GDP的比，從2010年開始快速上升。由於消費就是收入減儲蓄，因此儲蓄率也在下滑。

（ * 心理學上有一個原理告訴我們，人們都會嚴重高估跟自己處境相同的人的數量。例如喜歡足球的人會嚴重高估同樣喜歡足球的人在總人口中的比例，etc。因此，根據自己所處的境遇而否定財富效應的存在是很正常的，但並不正確。）

Ray通過研究過往案例的經濟數據認為，在泡沫階段，財富效應會導致消費上升，它不僅會令國內消費擴大，例如上面那張圖，也會導致進口上升——購買外國的產品和服務也會相應增加，進而讓經常賬户惡化（產生逆差）。這一點最直觀的表現就是國人出國旅遊和留學的人次與花費在快速增加。

當然，就算沒有財富效應存在，隨着中國經濟的發展，人均收入的大幅提高，這兩個數據也會增加的，只是可能沒有這麼快。

前面我們寫到過，一國出口比進口多的情況下（經常賬户順差），會讓外匯市場上對本國貨幣的需求量變大（即便商品以美元結算，廠商終究還是要換成人民幣來發工資的），進而推升本國貨幣升值。而如果產生了經常賬户逆差，則會讓本國貨幣有貶值的壓力，進而引發資本外逃。

由於財富效應影響的是進出口的平衡，那麼最直觀的表現就是經常賬户的惡化了。

如圖為中國的經常賬户，可以看出從2008年之後順差確實大幅下降了。不過跟那些爆發過危機的國家相比，中國的經常賬户目前可以説是沒什麼問題的。

如上圖為泰國在年引爆1997年亞洲金融危機時的經常賬户，幾乎連續十年為負，而且多年超過了負5%。根據Ray的統計，在27個最終由債務危機演變為貨幣危機（貨幣大幅貶值，通脹或膨脹大幅上升）的國家中，在爆發危機的那一年，平均經常賬户餘額為負（逆差）6%。而中國現在是正（順差）1.75%，可以説距離警戒線十分遙遠。所以説目前來看，貿易問題對中國資本外逃的貢獻微乎其微。不過我還是把它寫了下來因為很明顯，情況正在發生變化 —— 貿易戰來了。

由於美國每年進口大量中國商品（去年為5000億美元），而中國只進口很少的美國商品（去年為1300億美元），因此貿易戰一方面肯定會嚴重損害中國出口企業的價格競爭力（被加了關税），另一方面則會因為出口下降而令中國的經常賬户惡化。這兩點都會加劇資本外逃的趨勢，進而讓人民幣貶值。事實上市場也確實是這樣反應的，在過去短短几個月裏，人民幣兑美元貶值了8.5%。

貿易戰的問題是中國在面對債務危機的壓力時最大的挑戰和變數。它也是目前中國的處境不同於所有之前爆發過危機的國家的主要原因，因為中國不僅需要考慮其所運用的政策會對自己產生什麼影響，還要考慮它們會對全世界產生什麼影響。我們現在已經是世界第二大經濟體和第一大貿易國，如果中國爆發危機，它肯定也會迅速的波及全世界，創造又一個“百年一遇”。那我們會爆發危機嗎？

第四階段**——**崩潰？

讓我們不要忘了Ray 的那句話，“很多人認為過去發生在不同年代，不同國家的經濟危機都是由不同的原因造成的，而我只看到了同樣一些事情一次次的重複上演。”

那麼，對於我國這樣一個一步步按照債務危機的模板 —— 依次經歷過繁榮，泡沫，競爭力下滑，債務飛漲和資本外逃的國家來説，最後大概率是會發生危機的。這一階段我們就來分析為什麼，不過對於投資人來説，我們不僅關注會不會發生危機，更關注危機爆發後會發生些什麼事。

讓我們再次介紹一下我在《世界經濟2017》中介紹過的Ray眼中的經濟盛衰循環，不過這會解釋的更詳細一點。

如圖，左邊代表債務，右邊代表生產力。首先我們需要知道，在長期來看，一國的人均收入水平就是由它的生產力決定的。例如中國比印度富有是因為我們有能力大規模的生產汽車，生產手機，修建高鐵，而印度由於國內極度不自由的經濟環境（明碼標價的腐敗，無處不在的經營許可證以及僵化的勞動力市場等），到現在也只能生產一種七十年前就有的“大使牌汽車”。當然，一個國家想要發展經濟不是儲蓄就可以了，還要有良好的經濟制度，高效的政府以及自由的商業環境。不過這些就不在這裏展開討論了。

如果沒有債務的話，經濟的發展（收入的增長）就應該是非常平穩的，像右邊那樣，收入隨着生產力的提高而穩定增長。但是很明顯，在真實的世界中一個國家的經濟發展往往是左邊那種情況，有繁榮，有衰退，形成循環。為什麼呢？因為債務可以在短期內提高人們的收入。

前面討論過，當經濟處於繁榮期時往往會推升資產泡沫，資產泡沫導致財富效應，讓經濟更顯得烈火烹油般火熱。此時，人們會錯誤的估計自己的未來收入，會認為經濟將永遠繁榮下去，“房價永遠漲”這樣的幻想也開始出現在人們的腦袋裏。另外，我在《世界經濟2017》中還寫到貧富差距的擴大（資產泡沫擴大貧富差距）會導致窮人為了不大幅落後於富人快速提高的生活質量，而不得不依託於債務，靠借錢來強行提高自己的生活水平。

以上這三種現象疊加起來就會導致人們在**短期內依靠債務大幅增加自己的消費****/****投資水平。是不是這樣呢？舉一個極端點的例子，當我認為房價永遠漲的時候，我會貸款去買十套房子。而在經濟活動中，一個人的消費/投資，就是另一個人的收入。我買了十套房，賣房子的人瞬間獲得了大量的收入。因此，當我們依靠債務大幅增加自己消費/**投資水平的時候，我們的收入也會大幅增加，在生產力並沒有大幅提高的情況下。

於是就有了下圖：

如圖，灰色線代表在沒有債務的情況下，經濟發展（收入增長）的軌跡，黑色線則代表在有債務的情況下，經濟發展（收入增長）的軌跡。所以產生了我們耳熟能詳的“經濟週期”。

更有趣的是，現在我們知道了，由於一個人的消費/投資就是另一個人的收入，因此在繁榮和泡沫期——黑色線超過灰色線的部分，收入的快速增長本身就是不可持續的（因為債務不能無限增長）。但是往往在這個時候，前面提到過，債務與收入（GDP）的比還要更加大幅度的增長呢。

美國私人債務佔GDP的比

例如美國在次貸危機前發生的情況，這一比率曾大幅增長。可想而知在這個過程中，整個經濟已經是多麼危險。遲早有一天，人們借債的能力會達到極限，債權人會意識到來借錢的人的收入能力其實根本不足以負擔這筆債務；而債務人也會因為自己揹負太多的債務而感到害怕。

當這一天到來的時候，債務人會停止借貸的行為，有可能是被動的（因為債權人害怕了）， 也有可能是主動的（因為自己害怕了），整個過程便開始翻轉。債務減少導致消費**/投資減少，而一個人的消費/****投資就是另一個人的收入，又會導致收入減少。收入的減少會讓債務人更加不敢，或者更加沒有資格借錢。**更糟糕的是，**由於收入下降，資產價格往往也會在同一時間崩盤，**因為收入大幅上漲的願景破滅後人們又如何能負擔的起如此昂貴的資產呢？**當資產價格與收入同時下跌時，大量的違約就產生了。而違約導致抵押的資產被拍賣，更加劇了資產價格下跌的速度，**從而形成惡性循環，一場經濟危機就這樣爆發了。

可想而知，上面所描述的情形是非常可怕的，因此當它發生的時候，各國政府都會想盡辦法救市，或者説在危機真正爆發之前就採取印鈔等手段想要阻止危機的爆發。

説到救市，大家一定會聯想到“四萬億”，其實它不是過去十年內中國政府唯一的一次救市。接下來，我們就要去搞清楚中國過去這些年到底發生了什麼，不過必須先去看看美國在2001年發生了什麼。

在2001年，美國遭遇了互聯網泡沫的崩潰（納斯達克指數狂跌78%）以及9-11，一場危機近在眼前。為了應對危機，時任美聯儲主席的艾倫·格林斯潘開始下調利率（印鈔）。

美國利率

如圖，從2000年的6.5%一路下調至2003年的1%。這一舉措成功的**降低了整個社會借債的成本，因此人們得以繼續依靠債務消費****/**投資。

讓我們再來看一下這張圖，

美國私人債務佔GDP的比

結果就是，雖然美國在2001年還是遭遇了經濟衰退（灰色部分 —— 連續兩個季度GDP負增長），但是債務並沒有下降，而是繼續高歌猛進。

美國房價

如圖為美國房價走勢圖，我們可以發現從1996到2001年之間，美國的房價就已經同債務一起在快速的上升了。可以想象，**如果在2001年美聯儲沒有印鈔（降低利率）去救市的話，**美國在當時會遭遇一場更持久的衰退，但是大概也可以避免後來在2008年遭遇次貸危機這樣的災難了（因為泡沫變得更大，債務變得更多）。

這樣想問題雖然沒錯，但是問題在於，通過對過去所有爆發過危機的國家的研究，Ray發現沒有一個政府會不救市。沒有人會同意在自己的任上爆發危機而袖手旁觀。

因此，之前我們提到的模型就變成了這樣：

如圖，在一個大的債務週期內，會有很多小型債務週期，每當一個小型債務週期開始反轉時，**政府就會出手救市（通過印鈔降低利率），並開啓下一個小型債務週期。**在這個過程中，就像美國在2001年的經歷那樣，每一個小型債務週期都會讓債務總量變得比上一個週期更多。

但是很可惜，債務最終不可能漲到天上去。

美國利率

如圖依然為美國利率，在次貸危機時，美聯儲更快速的降低了利率，甚至把利率降到了零。

美國私人債務佔GDP的比

可是如圖，美國的債務與GDP的比依然在快速的下滑。換句話説，沒能阻止之前我們解釋過的那個惡性循環。

美國房價

因此，如圖，美國房價也在大幅下滑。

而且美聯儲當時不僅僅是降低利率這麼簡單，更是直接印鈔去買房地產抵押貸款證券，換句話説，通過直接壓低房貸利率的手段鼓勵老百姓買房。這就是我們熟悉的“量化寬鬆”政策。

美國三十年房貸利率

如圖為美國三十年房貸利率，我們的關注點是紅色方框裏的那一段時間。在那段時間裏，美聯儲通過量化寬鬆政策，將房貸利率從6%壓低到了3%。而我之所以要把這麼多數據都截下來就是為了讓大家看看它在歷史上可是從未低於過5%。

如圖為美聯儲的資產負債表，在法理上，美聯儲印的每一張鈔票都是它的負債，因此我們可以看看為了拯救次貸危機美聯儲印了多少鈔票！但是很明顯，這樣瘋狂的印鈔依然沒能阻止危機的蔓延。

而美國還算好的，日本就更慘了。

如圖為日本的利率，從1990年危機爆發後就幾乎一直是0%。

日本的私人債務與GDP的比卻一路下滑。

所以房價就變成了這樣，連跌近三十年。至於為什麼美國經濟最終恢復了增長而日本變成了這樣是經濟學界熱議的話題，我們後面會提到一些，但它不是本文的主題。在這裏我們只需要看清一個事實，就是債務是不能漲到天上去的，當債務到達極限時，債務人會清楚的知道自己已經無法負擔更多債務了（或者為承擔大量債務而感到擔驚受怕），而債權人也會清晰的意識到其實債務人並沒有能力償還貸款。此時無論政府如何救市，如何印鈔，如何出政策都無法阻止危機的爆發了。

當然，即便如此，如果美國在次貸危機中沒有做那些救市的行為，很可能世界就要再次經歷“大蕭條”了。因此，Ray將美國在次貸危機中的經歷稱為“優雅的去槓桿”（beautiful deleveraging）。

現在我們就能看懂從2008年至今中國都經歷了些什麼了。讓我們再看一下這張圖：

一次大的由債務繁榮到債務危機的循環，中間會包含很多小循環，直到債務到達極限，經濟開始不可避免的去槓桿，削減消費/投資，而又因為一個人的消費/投資就是另一個人的收入，因此收入大跌，迫使人們削減更多的消費/投資，形成惡性循環，引爆嚴重的經濟危機，而任何政府的救市手段都很難產生良好的效果。

中國在過去十年中，發生過兩次小的循環。如圖為中國利率變化：

第一次是2008年遭遇次貸危機，沒問題，政府“四萬億”救市，股市大漲，房地產大漲。

第二次是2015年，雖然沒有什麼外部危機，但是由於債務風險越來越大，經濟競爭力越來越弱，所以經濟增速下滑明顯。政府再次出手救市，如上圖，連續降息降準（印鈔）。

如圖為中國房價的漲幅，其實我們看到2015年年初時房價已經開始下跌了（小循環開始向下），但是政府的救市又讓它在2016年大漲。我認為中國2015年的那次救市非常像美國的2001年。“房價永遠漲”的神話也是從那時開始，因為這不，政府確實救市了呀？如果政府不願讓房地產下跌，那麼它怎麼可能下跌呢？

事實上我們從美國和日本的例子已經看出，沒有一個政府是不救市的。之前之所以可以成功，只是因為債務還沒有到極限。如果債務加到極限的話，就救不了了。除非政府可以宣佈，“以前的房貸不用還了，讓我們貸款買新的房子吧？”

（ * 如果真這麼幹，恐怕是有史以來最generous的一次財富重分配，老百姓是高興死了，但恐怕從此以後都不會有人在中國投資了。當然，是沒有國家會這樣乾的。）

那麼我們怎麼判斷中國目前是否已經到了債務的極限呢？很可惜，很難判斷。我們只能跟過往的歷史做比較。

前面我們提到過，中國的私人債務佔GDP的比目前是全世界最高 —— 超過210%，超過了2007年美國的170%，僅次於1990年日本的220%。而後兩者分別導致了大蕭條以來最嚴重的兩次經濟危機。

私人債務又包括企業債務和居民債務。

中國的企業債務高居世界第一。

不過居民債務不算特別高。但是問題在於，中國居民的收入佔GDP的比也很低。所以如果我們算居民債務與可支配收入之間的比，根據海通證券首席經濟學家姜超的計算，已經達到了90%，如下圖，

而美國的這一數據在2007年曾達到過120%，日本在1990年曾達到過100%。所以説如果居民債務還沒有到極限的話，應該也快了。而且還要考慮到我國社會福利不如美日兩國，所以居民在舉債的時候顧慮會更多一點。

當然，除了私人部門之外，還有政府部門，如下圖，

可以看出，中國的政府債務（中央+地方）還是很低的。需要注意的是，我們知道地方政府有很多融資平台，這些債務都被算在企業債務裏了，而沒有算在地方政府這裏，所以地方政府債務有所低估，企業債務有所高估。

不過政府債務並不是我們關注的對象，因為不管發生什麼，危機時政府是一定會救市的，政府一定會增加債務。但是我們已經知道了，危機爆發的原因是私人債務達到了極限，所以不管政府怎麼做，都很難讓債務已經達到極限的私人部門重新開始積累債務。

其中最明顯的例子就是日本了。如上圖我們發現日本政府部門的債務已是冠絕全球，就是在1990年之後不斷救市（修橋，造路，給銀行直接注資等等什麼都嘗試過了）的過程中所積累的。然而日本的房價，私人債務佔GDP的比依然下跌了近三十年。

如圖，1990年後日本政府債務一飛沖天。

因此綜上所述，可以説目前中國的債務很可能已經非常接近於極限了。那麼如果中國爆發危機，又會發生什麼呢？

如果你看過《大空頭影評 —— 次貸危機十週年》那篇文的話，可真是幫了我的大忙。 在那篇文中我寫到，2004年年中，由於美國入侵伊拉克令國際油價暴漲，再加上長期的低利率政策導致的貨幣過剩，時任美聯儲主席的格林斯潘開始加息以應對通貨膨脹，如圖，從1%一路上調至5%。美國的房地產價格也開始在2006年回落。

美國聯邦基金利率

美國通脹率，從2002年的1.1%一路漲到2005年的4.6%，導致美聯儲在同一時間內不斷加息抑制通脹。

可見美國的房地產泡沫其實是被自己刺破的。是美國的高利率政策讓當時的高房價變成了越來越難以負擔的資產。可以想象，如果當時沒有發生格林斯潘突然大幅提高利率的事件，美國的房地產泡沫也許還可以多堅持幾年。雖然它終究是要破的。

所以説中國雖然也有債務和房地產泡沫，卻不一定會馬上破，因為暫時還沒有明顯的導火索。不過有一個人認為導火索很快就要有了。

如圖為美國的利率，在實行了長時間的零利率政策後，美國經濟終於開始復甦，美聯儲也於2016年開始加息。2017和2018年兩年更是每年加1%。

如圖，美國十年期國債的收益率也剛剛再次超過3%。之前我們討論資本外逃時曾經討論過它是由於中國經濟競爭力下降，進而導致資本向海外尋求能夠帶來更高風險收益比的資產。而美國國債在金融市場上被認為是零風險資產，當它的收益率越來越高時，就會不斷吸引全世界的資本。

過去發生過的那些由債務危機引發貨幣危機的案例，有很多都是由美聯儲不斷加息作為導火索的。例如1994年爆發在拉美的“龍舌蘭危機“，2000年的阿根廷危機等。

有趣的是美國銀行首席投資策略師Michael Hartnett在最近做了一張圖告訴我們過去每一次美聯儲的加息週期都導致了世界上的某個地方爆發了經濟危機。

由於中國最近這些年也面臨資本外逃的壓力（外匯儲備下降了一萬億），因此（我最喜歡的）海通證券首席宏觀分析師姜超提出了“保匯率還是保房價”的論斷。意思是在美聯儲不斷加息之際，如果我們選擇跟隨加息抑制資本外逃，就會刺破房地產泡沫，因為已經債務累累的房地產市場無法承受太高的利率，就像美國2006年那樣。

姜超認為我們會選擇跟隨加息，因為匯率比房價要更重要一些，因此還寫了例如《2016年或是中國房地產歷史大頂》這樣的文章。

雖然我非常喜歡姜超（因為他很關心民生問題），也經常轉發他的文章，不過在這個問題上我的看法完全不同。我的觀點是**“不會保匯率，但最終房價也是要大跌的，不論政府如何救市。**”

後面這一點大家想必現在已經很清楚了，如果債務已達極限的話，危機來了不論政府如何救市房價還是會跌。而為什麼姜超會覺得我們應該保匯率呢？可能是害怕中國經歷1997年泰國那樣由貨幣大幅貶值而引發的通貨膨脹式危機吧？不會的。

Ray在書中説，當一國的債務達到極限，來到崩潰階段的時候，**會有兩種後果。**第一種就像日本和美國那樣，房價大跌，經濟衰退，但是匯率不會出問題；第二種則像泰國那樣，房價大跌，經濟衰退，並且匯率會崩盤（兑美元大幅貶值50%以上），進而導致進口價格上漲，引發嚴重的通貨膨脹，國民財富大幅縮水。

有趣的是，在過去的所有案例中，由於債務已經到達極限，所以不管發生什麼，房價都是救不了的。只有一種情況下房價會漲，就是爆發“超級通脹危機”。在超級通脹危機之下，貨幣貶值到一文不值，那時候所有不是紙幣的資產都會瘋狂漲價。中國是不可能發生這種事的。

那麼以上兩種後果到底因為什麼而不同呢？Ray給出了很多條標準，而**中國是一條都不符合的。**我們先來説説最重要的一條——外債。Ray認為，當一國發生經濟危機時，**由於政府無法靠印錢來還外債（可以印泰銖但是沒法印美元），因此大量外債會讓投資者感到非常恐慌，**他們會去拼命的兑換美元，從而令本國貨幣貶值。**本國貨幣貶值後，外債就變得更加還不起了，於是投資者更加恐慌，貨幣更快的貶值。**因此，當債務危機爆發時，有大量外債的國家往往會遭遇貨幣大幅貶值的危機，而貨幣大幅貶值又會令進口價格陡升，引發嚴重的通貨膨脹。因此，Ray把這類國家遭遇的債務危機稱為“通脹式債務危機”（Inflationary）。

在文章的最開始我們提到，當國內儲蓄嚴重不足時，一國就只能通過借外債來滿足投資的需求。例如巴西作為一個儲蓄率只有15%的國家，外債當然也是很高的了。相比於中國的13%，巴西外債佔GDP的比在2017年為32%（十幾年來一直在30%以上）。讓我們來看看過去這些年巴西都發生了些什麼。

如圖為巴西Real兑美元的走勢圖。

2014年，由於政治危機加上辦世界盃，奧運會的勞民傷財，巴西遭遇了經濟衰退，Real兑美元一路下跌近50%。而今年一月份開始，由於選舉的不確定性（民粹主義者可能上台），Real再次大幅下跌25%

如圖為巴西的通脹率。

在2014年曾陡升超過10%，今年也再次開始攀升。而且我們看看巴西這些年所經歷的通脹就可以想象這個國家的經濟被管理的多麼糟糕。

下圖為阿根廷的外債規模。

如圖，可以發現阿根廷過去這幾十年來外債規模一直不低，在2016年也高達35%。因此，當次貸危機到來時，阿根廷馬上遭遇了恐慌。

如圖為美元兑阿根廷比索的匯率，可以發現，從次貸危機開始，阿根廷比索就一直在貶值（圖示為美元在升值），累計已經超過了90%！

如圖為阿根廷的通貨膨脹率，一直沒有低於過10%，近幾年更是達到了40%。來自阿根廷的好友對我説這個國家目前已經亂到了沒人敢攜帶好東西出門的地步。如果開一輛好車出門，那麼非常有可能會被當街搶走。

上圖為Ray整理的所有發生過貨幣危機進而導致通貨膨脹案例的一些數據，我圈出了三個最重要的，分別是外債佔GDP的比 —— 平均值為46%，中國為13%；經常賬户（貿易是順差還是逆差）—— 平均值為負6%，中國為正1.75%；外匯儲備佔GDP的比 —— 平均值為10%，中國高達23%。

更不用説中國目前還正在實行資本管制（一定程度上限制了資本外逃的速度，至少短時間內不會形成規模，引起恐慌）呢。所以説中國是不會發生貨幣危機的。

為什麼中國不會遭遇貨幣危機（貨幣大幅貶值50%以上）呢？因為外債很少，外匯儲備也很充足，因此當人民幣貶值的時候是不會引起恐慌的。而中國是一個出口大國，人民幣貶值會刺激國內經濟發展，讓中國經濟的競爭力變得更強，中國資產的價格也會更便宜，這些條件都會吸引新的投資。因此當人民幣貶值到一定程度的時候，即便是政府不管，也會有市場的力量來阻止它繼續下跌。何況政府不可能不管。這就是在Ray的那些案例裏，雖然每個國家在危機中都會經歷貨幣貶值，但沒有導致崩潰的原因。

**所以在理想狀態下，政府是不可能保匯率的，**讓它跌一跌對中國有很大好處。Ray在書中也寫到，在所有債務危機的案例中，最終政府都會選擇印鈔，（由政府）借錢大搞投資以及讓貨幣貶值。那些行動越快的國家，恢復的也越快。

因為如果在債務危機中政府還去提高利率的話，只會導致資產價格更快的下跌，債務收縮的更快，收入下降的更快，形成更加惡性的循環。因此不管政府最初是怎麼想的，包括那些想保匯率的國家，最終都會放棄，因為提高利率緊縮經濟對人民來説實在是太痛苦了。

讓我們來看一個犯下嚴重錯誤的國家，日本。

如圖，紅色線是日本的股票指數，藍色線為日本的利率。我們可以發現，在1990年一月日本“平成泡沫”破裂之後，日本人用了整整六年的時間（1990 ~ 1996）才把利率降到零。而美國爆發次貸危機時完成這一動作只用了不到一年，如下圖：

那麼日本人是怎麼想的呢？其實他們在保匯率呀。

如圖為日元的匯率，由於日元實在太便宜了所以我們只能倒着看——以美元兑日元的方式。我們發現，從1985年日本簽署《廣場協議》，日元開始從1：250升值到1：150左右。1990年平成泡沫破裂，而日本人遲遲不願意快速的降低利率，導致國內發生了disinflation——通脹率下滑的現象（如下圖）。所以就在國內爆發嚴重危機的時候，日元竟然是升值的！如上圖，從1990年的1： 150升值到了1：100以下。

如上圖為日本的通脹率，從1990年的4%下滑到了1996年的負值。在經濟中，這種類型的通脹率下滑（不是那種從百分之十幾往下滑而是從低點開始）比通脹率上升要可怕的多，因為通脹下滑意味着商品的售價下降，進而意味着企業收入減少，而企業收入減少則意味着企業要削減支出——裁員，進而導致居民的收入減少，更買不起商品了，商品的售價更加下滑，進而變成惡性循環，讓經濟陷入嚴重的衰退。日本毫無疑問正是在那些年經歷了這一慘痛的教訓。

奇怪，難道日本沒有人懂經濟學嗎？為什麼會制定出這樣的政策？在一本可能是日本最著名的經濟學著作，辜朝明的《大衰退》中，作者寫到，“日本當時是世界上最大的出口國之一，我們沒有那麼容易去讓貨幣貶值（印鈔救市），這樣會激起貿易伙伴的強烈不滿。”

考慮到當時的日本剛剛因為頂受不住來自美國貿易戰的壓力在1985年同美國簽署了《廣場協議》（內容是讓日元以及德國馬克等貨幣兑美元升值），這樣的顧慮可能也不無道理。

於是我們又可以説回中國了。今天的中國是全球第一大貿易國，對世界的影響遠遠比當年的日本要大。不信？如下圖：

如圖為美國S&P 500股票指數，2015年8月11日，中國政府宣佈“匯改”，準備讓人民幣貶值。結果美S&P 500指數在幾天之內就大跌超過10%，把美國人嚇壞了。原因我們已經多次提到，人民幣貶值會刺激中國經濟，但會讓美國貨變的更貴，影響美國就業。

因此，我們現在似乎面臨着與當時的日本非常相似的處境，在債務快到極限時又遭遇了貿易戰。所以這場貿易戰真的給已經非常脆弱的全球經濟蒙上了一層濃厚的陰影。未來會發生什麼便真的很難預測了。不過好消息是，我會一直和大家在一起的。

The End.

本文來自 Murph丶璇微博

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