貨幣供給和匯率波動的關係_風聞
会师话市-资深外汇观察员2018-10-10 07:57
10月7日，趕在假日的最後一天，央行又宣佈降準了，而且是1個百分點的降幅。馬上就有敏感的朋友聯想到人民幣是不是又要遭遇比較大的貶值壓力。直觀上這似乎是個不用思考的問題，但在現實生活中，二者之間的聯繫真沒有那麼緊密。
對於貨幣供給與人民幣匯率之間的關係，大眾輿論喜歡用中國龐大的貨幣供給存量數據做論據，以證明人民幣現在的匯率被嚴重高估，應該大幅度貶值，不少學者也持有類似觀點。
這背後的邏輯很簡單粗暴，但十分接地氣：社會財富的增長是緩慢的，但貨幣發行是比較容易的，錢多了自然就不值錢了，所以哪個國家的錢少哪個國家的錢就應該更值錢。
甚至有網絡寫手（當然，這類寫手一般是不署名的）直接拿中、美兩國的M2數據對比一下就算出了美元對人民幣的所謂“合理”匯率。以2017年底的數據為例，由於2017年底中國的M2餘額是169萬億元，美國的M2餘額是13.9萬億美元，據此得出美元兑人民幣的“合理”匯率應該是1:12左右，人民幣匯率被大幅度高估，所以一定會貶值的結論。
其實反駁上述邏輯特別簡單，直接找一個反例就可以了。按照上述計算方法，選取韓國2017年底的M2數據，可以計算得出美元兑韓元的“合理”匯率應該是1:182，但當時實際的匯率水平是1:1071。這樣看，韓元是被大大地低估了，低估幅度大約是83%，所以韓元應該大幅度升值。
千萬別覺得韓元是特例，按照上述計算方法，2017年底，美元兑日元的“合理”匯率應該是1:71,而當時實際的市場匯率是1:113，所以日元也被大大地低估了。
按照同一種計算方法，人民幣被大大地“高估”，而韓元和日元則被大大地低估，到底哪個才是合理的結果呢？但無論哪個是合理的，另外一個就是不合理的，所以最終的結果都只能是計算方法出了問題。簡而言之就是，各個國家的M2是不能直接進行比較的，起碼在測算匯率水平時，這是個很糟糕的方法。
有些朋友可能很快就想到了一個理由：不同國家之間的經濟總量差別很大，經濟總量和貨幣存量之間關係密切，所以直接用不同經濟規模國家之間的M2進行對比一定是錯的。
有人可能會説，M2存量是歷史積累的結果，直接進行對比肯定不行，但他們的變動情況應該可以作為匯率升貶的參考依據，貨幣發行量增速快的貨幣就應該貶值。筆者相信，很多朋友也是這麼想的。
但實際情況如何呢？還是看看數據再説吧。2017年，韓國和美國M2的年度增速都是4.7%，如果貨幣供給的邊際變化直接影響匯率，那麼美元兑韓元匯率應該基本不變。但實際情況是，2017年全年韓元對美元升值了13%，這是個相當大的幅度。
可能有朋友會説，韓國人經常干預匯率走勢的，所以韓國這個例子不能算。
好吧，我們換一下。國際上公認的受政府幹預最小的兩個大幣種應該是美元和歐元。同樣是2017年，歐元區M2的年度增速是4.65%，也幾乎和美國M2的增速相同。但歐元當年對美元的升值幅度是14%。
從這兩個例子來看，似乎貨幣供給量的邊際變化也不能直接用來作為匯率波動的測度指標。
可能還有朋友會説，你用的數據時間太短了，市場信心的變化需要一個過程，用長期數據可能結果就不一樣了。
那我們就把時間段拉長。5年總可以了吧。2013至2017年，歐元區和美國的M2增速分別為24%和32%，美國的增速明顯更快，按理説美元應該貶值，但同期歐元對美元貶值了大約9%。
所以，我們現在應該可以説，單純依靠觀察貨幣供應量，恐怕無論在中短期還是在長期，都很難對匯率走勢作出理性的判斷。
為什麼？是因為貨幣供應量真的不影響匯率嗎？
當然不是。貨幣供應量是影響民眾對貨幣長期信心的重要指標，有點歷史常識的人都清楚這一點。但究竟貨幣供應量大到什麼程度才會明顯影響民眾的信心卻並沒有一個公認的測度指標和臨界值，而即使有一個測度指標，在不同國家迥異的經濟結構、社會文化、政治環境等因素的影響下，其臨界值也必然區別巨大。
此外，影響匯率的因素除了貨幣供應量還有很多，經濟增長潛力、資本管制效率、居民教育水平（民眾對金融市場的理解深度）、居民投資品種的多樣化程度、政府宏觀調控能力等等，這些因素都會直接影響人民幣進入外匯市場的實際規模，貨幣供應量只是眾多因素中的一個。因此貨幣投放增加並不等於外匯市場交易規模增大，貨幣投放減少也不必然導致外匯市場交易規模萎縮。
再回到文章開頭的問題，在當前的經濟環境下，降準的首要目的在於避免經濟增長動能因流動性不足而受損，但在匯率問題較受市場關注的情況下，對外匯市場的確可能產生連帶影響，但貨幣當局不存在犧牲匯率促進經濟增長的主觀動機。再加上逆週期因子已經重啓，遠期售匯風險準備率已經從零上調至20%，離岸市場央票也已整裝待發，筆者認為不宜在人民幣匯率問題上對降準進行過多聯想。
祝各位老朋友好運！也祝人民幣好運！
