明星證券化之殤_風聞

在2012年倫敦奧運會的開幕式上，東道主英國代表團出場時，全場響起的是“搖滾變色龍”大衞·鮑伊的傳世金曲《Heroes》。

他是英國20世紀最重要的搖滾明星之一，其音樂作品風格迥異、服裝造型大膽另類、舞台表演魅惑多變，是“華麗搖滾”和“視覺系搖滾”的開創者。

▲｜大衞•鮑伊 David Bowie

除此之外，大衞·鮑伊還是一位資本市場的先驅者。

出生於1947年的鮑伊在70年代迅速走紅。然而，90年代的鮑伊同時遭遇了事業低潮期及與政府之間的税務糾紛。

一羣極具商業頭腦的美國人建議鮑伊把自己的唱片產權打包賣掉，融資應急。最終，鮑伊選擇了跟法內斯托克公司的大衞·普爾曼合作，發行鮑伊債券。

該債券以鮑伊1990年以前錄製的25張音樂專輯作為基礎資產，以這些唱片未來產生的銷售和使用版權費、許可使用費收入進行本息還付，平均償付期為10年，總規模為5500萬美元。

鮑伊債券的最終發行利率為7.9%，這與同時期的10年期國庫券利率的6.37%相比，收益率頗具優勢。另外，鮑伊的唱片經銷商百代唱片公司為該債券作了擔保，成為這一資產證券化產品的增信方式。

1997年2月，在鮑伊債券剛剛推出之際，穆迪評級給予了該債券A3級的較高級別評價，該債券也是穆迪首次對音樂版權證券化產品進行評級。

鮑伊債券不僅為鮑伊帶來了數千萬美元的財富，也為金融界的大衞·普爾曼帶來了巨大的名望，而鮑伊債券的出現更是成為資產證券化史上一個里程碑式的事件。

自此，金融業對資產證券化產品的認知被大大拓寬，資產證券化業務突破傳統貸款的侷限，將著作權、專利權、電影影片票房收益權、足球隊門票收入等知識產權類基礎資產都納入到資產池中。

大衞·鮑伊的證券化案例意義還在於，它開啓了藝人明星們和那些擁有版權的作品所有者資產證券化的大門。

01**｜**資本遊戲

2009年10月30日，中國民營影視第一股華誼兄弟在創業板掛牌上市。

有着中國“華納兄弟”之稱的華誼兄弟是中國第一家上市的娛樂公司，其招股書上的75位股東中，除了有馮小剛、張紀中、黃曉明、李冰冰等影視明星，還有馬雲、江南春等一批耀眼的商業明星。

這些明星帶來的效應當下立顯，在上市首日，華誼兄弟較發行價28.58元上漲147.8%，收盤於70.81元。

此後很長一段時間內，華誼兄弟牢牢佔據行業龍頭位置，市值一度達到了800億。

深知明星在內容行業的價值，知道實現願景最終要靠明星、名導、名製作人。此後，華誼兄弟開啓了國內資本市場上明星證券化的先河。

2013年9月，華誼兄弟收購明星張國立所成立的浙江常升影視製作有限公司70%股權，股權轉讓價款為2.52億元人民幣。

彼時，浙江常升僅成立不到4個月，註冊資本1000萬，尚無營收數據，是個不折不扣的“殼公司”，這份收購案中對其估值卻達到了3億元。

2015年10月，華誼兄弟宣佈擬以7.56億元人民幣收購浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司，東陽浩瀚的股東包括李晨、馮紹峯、楊穎、鄭愷、杜淳、陳赫，他們總計持有東陽浩瀚70%股權。

其實，東陽浩瀚成立於2015年10月21日，註冊資本為1000萬元，成立才一天，卻給了10.8億元的估值。

2015年11月，華誼兄弟又宣佈收購以馮小剛為主要股東的浙江東陽美拉傳媒有限公司70%的股權，交易對價10.5億元。

東陽美拉是2015年9月份才剛剛成立的，被給予了15億元估值。

不知道是不是巧合，回過頭來看，2013年竟然是華誼電影事業的巔峯。

2013年，華誼兄弟、光線傳媒的總票房分別為31.2億元和23.2億元，華誼兄弟領先34.5%。

2014年，華誼兄弟的電影事業出現斷崖式下跌，10部影片票房不足10億，而2014年光線傳媒投資發行的12部影片總票房達到31.4億，相當於華誼兄弟的三倍。

華誼兄弟高價收購明星殼公司的動作一直備受市場詬病，也正是在此階段，華誼徹底失去了電影行業老大的地位。

與此同時，華誼兄弟高溢價收購明星公司也開啓了影視圈明星資本化的大幕，這種深度綁定明星的方式逐漸被後來者效仿。

2016年，暴風科技收購吳奇隆所持股的稻草熊影業，唐德影視收購范冰冰控股的愛美神；2017年，完美世界收購楊冪的嘉行傳媒，新文化傳媒收購周星馳全資控股的PDAL公司；2018年，長城影視收購顧長衞蔣雯麗的首映時代。

儘管以上併購大多被證監會叫停，但這些都被認為是上市公司深度綁定明星的典型案例。

在這個過程中，明星的巨大影響力和吸金能力無形中轉化成為一種資產，讓投資者看到了一片大好春光的未來。

02**｜**風險積聚

當下的整個影視行業中，流量明星和名導已然成為核心資源，他們依靠市場話語權，在資本市場上長袖善舞。

明星天然自帶的眼球效應和背後強大的粉絲羣體，對於影視公司而言不僅是“招牌”，更是“現金牛”。但上市公司高溢價收購明星殼公司，並不是人傻錢多。

明星證券化如火如荼的這幾年，作為影視行業的一種融資手段，業績對賭同樣非常流行。

套用真格基金聯合創始人王強的話説：“對賭就意味着你眼下已有的資源無法達到的目標，而你將被迫必須達到”。

2013年，華誼收購張國立的浙江常升影視製作有限公司後，要求未來5年內，推出約400集電視劇。

美拉傳媒於2015年底成為華誼兄弟的控股子公司，根據雙方對賭協議，馮小剛等兩名股東保證2016年淨利潤為1億元。

華誼兄弟收購東陽浩瀚時，7.56億元現金一次到賬，如此大手筆背後，也是通過對賭協議與6位明星進行捆綁：2015年的淨利潤要達到9000萬元，以後四年按照每年15%上浮，如果完不成對賭，那麼明星們就要拿現金來補差價。

新文化傳媒與星爺的PDAL公司之間業績對賭更是令人矚目：原股東承諾PDAL於香港會計準則下4個財政年度實現的淨利潤數共計10.4億元，實際淨利潤數不足淨利潤承諾數的部分，由原股東進行現金補償及回購。

這些鉅額的對賭協議，可以看作是明星證券化的衍生品。

雖然許多影視公司都能最終完成對賭，但這其中也不乏因為業績問題造成不良後果的案例。

今年5月，導演王小康沒有完成之前和大晟文化簽訂的對賭協議，最終不得不將手上9%的股權交給了對方，同時失去了對康曦影業的控股權。

不管是明星，還是名導演、名製作人，明星證券化的風險在於明星的不確定性——彼時之蜜糖，此時之砒霜。

今年5月，崔永元揭發的**“陰陽合同”**打開了影視行業的潘多拉魔盒，不僅將范冰冰推至風口浪尖，也讓其背後的唐德影視一蹶不振。范冰冰是唐德影視第九大股東，持股1.61%。

▲｜范冰冰、趙薇以唐德影視股東身份現身公司上市儀式

根據唐德影視的2014年財報顯示，范冰冰主演的《武媚娘傳奇》在2014年貢獻的銷售收入為2.68億元，佔當年公司總收入的71.51%。

2015年，唐德影視實現營收5.37億元，其中1.98億又來自《武媚娘傳奇》的二輪及之後的銷售收入。同年，唐德影視登陸創業板，隨後股價暴漲，最高時達到201.96元/股，市值一度高達808億元。

事實上，唐德影視過分依賴范冰冰的風險早就暴露。

2016年，唐德影視披露的一季報顯示其2016年一季度歸屬於上市公司股東淨利潤同比下降72.12%，其解釋稱：“報告期內，公司營收主要來自於電視劇《天倫》的發行收入，而去年同期則是《武媚娘傳奇》，由於後者的營收和毛利規模遠大於前者，故淨利大幅下滑。”

風險近在咫尺之地。

 今年“陰陽合同”爆出之日，即2018年5月28日，唐德影視收盤價為17.09元/股，市值也只剩68.4億。

截止10月18日，其收盤價為6.62元，市值僅為26.5億元。至此，唐德影視市值比其最高點縮水超過95%。

如今范冰冰參與的影視作品也悉數面臨困境。

崔永元揭發“陰陽合同”的導火索——電影《大轟炸》，最終取消了上映計劃，另一部由唐德影視出品、製作成本超過5.8億元、范冰冰主演的《巴清傳》也上線無期。

福禍相依，曾因擁有頂級流量而備受矚目的唐德影視，不是第一家嘗試明星資本化的公司，卻是受傷頗重的公司之一。

03**｜**泥石俱下

一切過往，皆是序幕。唐德影視的命運沉浮有偶然也有必然。

時間拉回到2014年，中國股市在熊了接近五年之後，進入2014下半年，敏感的資本市場開始感受到襲來的熱浪。

2014年9月2號，國泰君安首席宏觀分析師任澤平，發佈了一份旗幟鮮明的研報——《論對熊市的最後一戰》。

在報告中，他用文學筆調寫道：“5年來，一隻大熊橫在通往牛市的路口，吞噬着眾生的財富，大家徒喚奈何，等待英雄的出現。這隻大熊不是別的，就是過高的無風險利率。中央打虎歸來之後，出手打熊，手握改革利劍，破舊立新，降低無風險利率，提升風險偏好，將開啓一輪波瀾壯闊的大牛市，5000點不是夢。”

此後的故事已然明瞭，各路資本在此過程中賺得盆滿缽滿，在一片觥籌交錯的發財聲中，日曆很快翻到了2015年6月12日，這一天，上證指數創出5178點新高。

這個過程中，影視行業作為政策扶持的文化創意產業，理所應當成為資本青睞的香餑餑。

據統計，2015年，電影與娛樂領域的併購事件涉及金額283.3868億元，在147件私募股權投資及風險投資投資事件中，有91件發生在電影娛樂產業領域。

更有説法，在2015年福布斯中國富豪榜前十位中，有八位都玩電影，不管是互聯網公司，還是傳統企業，都玩上了文化傳媒這一板塊。而大量明星的證券化，不過是乘上了這一波資本熱浪的東風。

一片繁榮狂歡的行業盛世下，其實風險早已暗流洶湧。

 

**資本不斷湧入，泡沫也隨之而來。**2015年6月16日開始，股市急轉直下，直到今天，股市帶給中國股民的依然是揮之不去且沒完沒了的痛。

今年以來，在税收風波與政策調整之下，整個影視行業更是利空重重，近半數股票股價慘遭腰斬，中南文化、唐德影視、奧飛娛樂、慈文傳媒、華錄百納、長城影視、華誼兄弟等個股跌幅均超過50%。

就在昨天，10月18日，上證指數一舉擊破2500點，再創4年新低。截止到這一天，華誼兄弟收盤於4.24元，市值為119億，其市值最高點為898億；曾經800億市值的唐德影視收盤於6.62元，市值僅為26.5億；中南文化收盤於2.42元，與2015年6月高點的17元相比，也已經跌去85%。

下跌最厲害的這些影視公司在經營業務或者定位方面有着明顯的共性——定位於大明星、大導演、大製作，他們在天價片酬、陰陽合同、“限薪令”等因素中遭受到更嚴峻的考驗。

易凱資本王冉説過，資本和阿爾法狗一樣，同樣是可以深度學習的，它會在各種錯誤和教訓中逐步走向理性。

從2015年開始進入的這波資金，讓影視圈的從業者開始接觸到明星控股、對賭協議、高溢價等另一套完全不同的話語體系，也讓他們逐漸迷失自己。

張國立在一次活動中公開表示：“有了對賭協議後，我就變得不從容了，拍戲不像以前那樣等一個我喜歡的劇本，等一個我喜歡的角色。過去活動、廣告不好，多少錢都不接。但後來變得這一切都沒有門檻了——因為我要做一個講誠信的人，想着用什麼方式都要把這個錢給人家填上去。”

資本對於影視行業的追逐，使得市場快速擴張，也攤薄了人力資源，造成大量影視作品粗製濫造。

這就不得不令人深思：資本市場如此熱衷影視產業併購、明星證券化如火如荼的源頭，到底在哪裏？難道沒有明星證券化，就沒有了激勵機制，就沒有了創造力？或許恰恰相反，正是因為沒有了創造力，才不得不依靠明星證券化來炒概念、講故事。

説到底，影視行業的資本遊戲和明星證券化，不過是A股浮沉的一個縮影罷了。

05**｜**結語

有人把影視投資比喻為天使投資，其風險之大，不言而喻。

不可否認，資本市場的火爆催生了行業泡沫，明星將其影響力轉化為證券資本以獲取最大的經濟效益本無可厚非。但內容行業尤其是影視行業，其不確定性是巨大的，明星個人更是一個無法估計的變量。

一旦資本的潮水退去，尤其是政府開始嚴厲監管，整個行業也是時候該反思明星的價值到底幾何。

 當然，如果資本寒冬能夠迫使影視行業從另一端倒逼產生新的利益分配機制，促進產業鏈上其他環節的生長，那麼這場行業危機也許正是影視公司調養身息、迴歸本真的最佳時機。

畢竟，聰明的資本看好的永遠是那些真正做優質內容的公司。

來源：一點財經（yidiancaijing

作者：劉書豔

編輯：薄冬梅

封面：鄧   攀