中國“女首善”危局150天_風聞

來源：《市界資本圈》公眾號（ID：newsseeker）

文 ✎ 齊敏倩

       編輯 ✎ 老拿

中國女首善正迎來前所未有的至暗時刻。

掀開蓋子的是北京證監局。10月17日，北京證監局發佈一則罕見的建議函——“請東方園林的債權人謹慎採取措施，給予公司控股股東化解風險的時間，暫不採取強制平倉、司法凍結等措施，避免債務風險惡化影響公司穩定經營。”

原來，東方園林缺錢，缺很多錢。

而一年前，東方園林董事長何巧女卻在IUCN世界自然保護聯盟會上宣佈，捐出15億美元(按照當時匯率，約95億元人民幣)，用於野生動物保護事業。彼時，中國女首善名聲四起。

何巧女，個頭僅1米55卻能力驚人：從賣花開始創業，她白手起家，緊緊抓住中國園林景觀建設起飛時的黃金機遇，一舉將東方園林做到了中國園林景觀公司規模第一。8年前，東方園林上市，股價半年時間裏爬上200元，成為名副其實的股價王。

現在，能力非凡的女首善和她的東方園林，深陷資金困局。今年5月，“債務危機”烏雲開始籠罩在東方園林和何巧女的頭上。是月21日，東方園林發佈公告稱公司原計劃發行的10億元公司債券，實際發行規模僅0.5億元。此次發債也被市場稱為“史上最涼發債”。此後5個月，東方園林股價跌去超6成，市值蒸發320億元。股價下跌讓公司實際控制人質押的股份不斷逼近平倉線。

▵ 圖為東方園林“史上最涼發債”公告截圖

今年9月初，何巧女在面對央行行長易剛時，説了一番話：“現在民營企業太難了，如果易行長給我批准一個銀行，我一定拯救那些企業於血泊之中，一個一個地救。”全場鬨堂大笑。

何巧女，還笑得出嗎？

01

危機150天

2018年5月21日，這個日子何巧女一定畢生難忘。

當天，東方園林發佈公告稱公司原計劃發行的10億元債券，最終發行規模僅為0.5億元。悽慘的發債狀況可見投資者對於東方園林債務兑付的擔憂。受此影響，東方園林當天股價便直接下跌4.01%。5月21日至24日，東方園林股價一路下滑，25日發佈臨時停盤公告，彼時東方園林的股價停留在了15.03元/股。                                             

此次停盤後，東方園林又連續多次發佈停盤公告，將停盤一直延續到8月27日。

再次開盤後的東方園林依舊難掩頹勢，以10月19日8.02元/股的收盤價計算，相較當日停盤時15.03元/股的價格，其股價也已跌去近半。

從5月21日至10月19日，150天的時間，東方園林股價一路向下，截至10月19日收盤，公司股價跌幅達47%，市值從505億元跌至215億元。

讓市場普遍擔心的還有東方園林的股權質押情況。10月18日發佈的公告中，東方園林披露，截至2018年10月17日，何巧女、唐凱夫婦及其一致行動人共質押股份11.13億股，佔其持股比例82.88%。而截至今年5月29日，何巧女所持有該公司股票累計質押股份數為7.66億股，僅佔到她和唐凱持股總數的58.32%。

近半年內股價不斷下跌讓公司實際控制人質押的股份不斷逼近平倉線。

這場危機產生的根源是東方園林自2015年開始在PPP項目上的疾馳。2015年，在傳統園林業務增長乏力的背景下，何巧女帶領東方園林開始了大刀闊斧的改革。併購、PPP模式是其轉型的兩大方向。

在PPP業務上的發力讓東方園林拿下了許多大訂單，公司業績也一路猛漲。公司2018年半年報顯示，上半年，東方園林共計中標36個PPP項目，中標金額約為339.48億元。2018年民企PPP中標榜單上，東方園林高居第二位。從2015年到2017年，3年時間裏營收和淨利潤增長了兩倍。

不同於傳統融資方式，PPP模式前期需要企業鉅額墊資。東方園林動輒數億、數十億的中標項目需要前期墊付的資金自然不在少數。加之PPP項目一般回款週期較長，東方園林為了順利開展新項目就不得不一直“借錢”。

02

多方馳援

危機之中，東方園林一直嘗試自救。

第一批趕來“救市”的是東方園林的董事們。8月28日，東方園林覆盤的第二天，公司發佈部分董事擬增持公司股票的公告。公告聲稱“基於對公司未來發展前景的信心及對公司內在價值的認可，結合對公司股票價值的合理判斷，堅定投資者對公司未來發展的信心，該部分董事計劃增持不低於 1500 萬元的公司股票。”

本次增次計劃的實施主體包括公司副董事長、聯席總裁趙冬，副董事長、 聯席總裁金健，董事、聯席總裁劉偉杰。3位董事增持時，幾次成交的均價均在11.8元至13元之間，遠高於東方園林今日股價。

董事之後，高管繼續接棒增持。

9 月 3 日，東方園林披露了《關於部分高級管理人員擬增持公司股票的公告》。公司副總裁黃新忠、張振迪、侯建東、賈瑩，擬自 2018 年9 月 3 日至 2018 年 9 月 28 日合計增持不低於 500萬元的公司股票。

除員工增持之外，東方園林仍在不斷融資。

10月18日公告顯示，何巧女及唐凱擬出讓佔東方園林總股本不低於10%的股權，轉讓股權所籌集資金將用於歸還股票質押融資，以大幅降低控股股東股權質押率。

各大銀行也向東方園林伸出了援助之手。10月16日，東方園林與華夏銀行北京分行簽訂《銀企合作協議》。華夏銀行北京分行為其提供合作額度不超過人民幣24億元的意向性融資服務。今年8月，東方園林與民生銀行、興業銀行、廣發銀行北京分行、農銀資本等金融機構相繼簽署戰略合作協議，獲得累計總金額不超過70億元規模的銀行授信。

此番證監局更是罕見發聲力挺東方園林。據悉，北京證監局於10月16日召集了包括第一創業證券、華創證券等23名東方園林債權人蔘加集體協商會議。在會議上，東方園林控股股東表達了積極還款的意願並提出了具體的償債計劃，而絕大多數債權人表達了支持公司穩定發展的意願。

03

財務遊戲

自救、他救頻頻出招背後，是東方園林債務情況的不樂觀。

10月12日，東方園林發佈公告稱，當年累計新增借款金額為22.91億元，累計新增借款占上年末淨資產的比例為20.15%。對此，東方園林的解釋是，“本年度新增借款為公司日常生產經營所需，不會對公司償債能力造成實質影響。”

市界（ID：newsseeker）查閲財報發現，東方園林的還債壓力是真的大。截至2018年年中，東方園林賬面現金餘額約20.3億元，其中包括受限貨幣資金約11億元。公司負債合計約282億元，年內應還有息負債（短期借款+一年內到期的非流動負債）約34億元。

▵ 圖為東方園林截至2018年6月借款情況

值得一提的是，在這樣的背景下，公司財務負責人周舒於10月17日向董事局提交了書面辭職報告。

從東方園林公佈的財報看，公司自2016年開始，營收、淨利潤都呈現快速增長趨勢。2017年公司營收152億元，同比上漲約78%；歸母淨利潤21.78億元，同比上漲約68%。2016年公司營收85.64億元，同比上漲約59%；歸母淨利潤12.95億元，同比上漲約115%。

看似擁有如此“強大”的造血能力，東方園林為何還要頻頻借錢？借來的錢都去了哪裏呢？市界通過研究公司報表發現了隱藏在其財務數據背後的“障眼法”。

現金流量表顯示，2016年開始，公司投資活動中投資支付的現金快速增長，其中2017年公司投資支付的現金46.45億元，2016年15.23億元，在2015年這一數據還僅有5.763億元。

投資支付的現金指對現金等價物以外的投資，通常包括購買股票、債券和股權支付的價款、佣金和手續費等交易費用。在財務報表中一般計入交易性金融資產、持有至到期投資、可供出售金融資產和長期股權投資等科目。

但在東方園林資產負債表中相應金融資產科目中僅有可供出售的金融資產及長期股權投資兩項。其中2017年期內增加3.96億元可供出售的金融資產，長期股權投資無追加投資。2016年期內可供出售的金融資產增加約0.04億元，長期股權投資增加約1.26億元。

投資支付的現金與實際持有的可出售金融資產及長期股權投資之間巨大的差額不禁讓我們疑問，這些打着“投資支付的現金”名義流出的錢都去了哪？ 

帶着這樣的疑問，市界從其公佈的財務數據中發現了另一個疑點——東方園林將其PPP項目中對SPV公司的股權投資計入了“其他非流動資產”，而非“長期股權投資”或 “可供出售的金融資產”。

這也就解釋了上面提到為何其“投資支付的現金”與“可供出售的金融資產”及“長期股權投資”兩者發生總額之間存在着巨大的資金差額。

就PPP項目投資計入“其他非流動資產”科目的方式，深交所也曾問詢過東方園林。對此東方園林給出的解釋是“取得收益相對穩定的，計入其他流動資產”。

▵ 圖為東方園林回應深交所問詢

東方園林拿着借來的大量現金投資PPP項目公司，卻不將其計入“長期股權投資”，2017年年報顯示，東方園林當年收回投資收到的現金僅有817.4萬元，2016年收回投資收到的現金僅有1000萬元。那東方園林數百萬億級的PPP項目賺的這些錢去哪了呢？

PPP項目公司一般由上市公司單獨投資或與政府共同投資組建，在實際運營過程中，PPP項目公司是業主，上市公司是施工方。之前曾有媒體報道稱，“PPP項目公司在項目結束後付給東方園林的施工款將會計入東方園林的經營活動現金流。”

如果真是這樣的操作方式，那就意味着東方園林在PPP項目運營中的前期投資對應其財務報表上的投資活動支付，而項目營收則通過經營活動現金流收回。這樣一來，我們看到的其“經營活動現金流”也就更好看了。

然而表面的好看終究只能暫時“粉飾太平”，東方園林的財務狀況比報表上呈現的或許更為嚴重。未來撲朔迷離，但無論如何，解決現金流的問題，反思PPP模式的得失都是擺在何巧女面前的第一關