紅德智庫 黃奇帆：要不了幾年，美國經濟將被債務大山壓倒_風聞

本文根據作者10月15日在2018上海全球金融論壇上的演講整理，文章已經本人審核。

按現行美國舉債速度和赤字增加速度，要不了幾年，美國經濟將被債務大山壓倒。

GDP除了作為一個國家每年經濟增長情況的綜合反映指標之外，也是一個國家一些重要經濟要素髮展狀況是否健康的一個標尺。比如，GDP與M2、政府債務、股市總市值或房地產總市值在經濟正常時一般不超過1：1。當某個方面經濟過熱時，這些指標中某一個或某幾個與GDP的比值超過1：1時，表明經濟的某個方面或整體出現泡沫；當達到1：1.5或更高時，表明經濟出現嚴重泡沫，就會出現劇烈震盪甚至市場崩潰，從而矯正修復相關指標，回到1：1以內，如此這般，週而復始。

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金融危機後10年間，美國政府債務佔GDP比重已升至130%

2000年美國GDP是10萬億美元左右，政府債務是GDP的55%，房地產市值是GDP的81%，M2是GDP的70%左右，都在安全範圍內，沒什麼問題。但由於當時互聯網經濟狂熱發展，股市出現了嚴重泡沫，股市市值佔GDP比重達到創紀錄的183%，由此導致了2001年的股市大崩盤，幾個月內股市總市值佔GDP比重從183%降到了90%，重創了美國的經濟，再加上“9·11”事件，使之在21世紀初進入了危機狀態。面對這種局面，美國政府為了刺激經濟發展，一方面，下調利率，從2000年的6.5%下調至2003年的1%，大大降低了整個社會借債成本；另一方面，採取了零首付按揭貸款的方法刺激房地產，這樣的100%按揭貸款加低利息當然促使房地產瘋狂發展。與此同時，美國人又將這類有問題的房產按揭貸款（次級貸款）轉化為抵押債券通過CDS在資本市場做高槓杆交易，進一步引發了證券市場的泡沫發展。到2007年，美國房地產總市值24.3萬億美元，大大超過了當年14.7萬億美元的GDP、比重達到173%，而在2000年前後，美國房地產總市值佔GDP比重僅為80%，7年時間比重翻了一番以上、總量增長了3倍以上。股市總市值也達到了20萬億美元、佔GDP比重達到135%，形成了次貸危機，並引發了人類歷史上最大的全球金融危機。這場房地產次債危機引發的金融危機，導致美國股市縮水50%，全美股市總市值從2007年的約20萬億美元縮水到10萬億美元左右；美國房地產市場的按揭貸款主辦銀行房地美、房利美幾乎面臨倒閉，按揭業務從2008年到2010年三年全部停頓，房地產總市值從2008年的25萬億美元縮水40%，下降到2009年的15萬億美元。

今年是2008年全球金融危機10週年，如果説2001年的經濟危機靠降息和房地產次貸刺激使美國經濟走出陰影，恢復景氣。那麼，2009年在股市、房市一片狼藉中，美國人又靠什麼拯救、刺激經濟發展呢？這一次美國靠財政舉債，靠政府透支，靠Q1、Q2、Q3的貨幣放水，直升機撒鈔票。

從上世紀70年代以來，美國經濟有整整30多年政府債務佔GDP比重均沒有超過70%，但2009年開始美國的財政債務與GDP的佔比從2007年的62.5%、2008年的67.7%躍升到2009年的82.4%，以後幾年一發不可收拾。10年下來到2017年，美國政府債務總量從2007年的9萬億美元上升一倍多，達到20.44萬億美元，是GDP的105.4%。要知道，美國聯邦政府債務並不包括州、市縣地方政府債務。如果加上50個州和市縣地方政府的5萬多億美元債務，總量接近26萬億美元，全美政府債務佔GDP比重已達到130%左右。

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美國如不減少債務，大級別全球金融危機將是大概率事件？

分析新世紀以來美國解決經濟危機的過程，2001年互聯網經濟過熱導致的股市危機，因房地產市場的發展而對沖化解，卻又引起了2008年更大級別的全球金融危機。那麼，這10年靠財政舉債、貨幣政策放水平衡化解了次貸危機、金融危機，會不會因美債危機、美元危機引發一場大級別的股市災難、經濟危機呢？對此，有三種認為不會發生這種問題的觀點。

一是認為目前的美國經濟很景氣，宏觀上看，正處在股市指數高位、美元匯率高位、經濟增長率高位，在具體結構指標上看，正處在企業利潤上升、貸款意願上升、貸款違約率較低、失業率較低，特別是10年期國債與兩年期國債收益差值不小（差值愈小，甚至負值倒掛，則表明美國經濟趨弱），這些指標都是近10年來最好的。所以，美國經濟不至於衰退。

二是認為美國國債利率被視為全球市場的基準利率，是全球信用體系的支柱。如果政府債務違約，必將導致支柱倒塌，導致私人間信貸難以定價，導致全球流動性短缺。所以，大家的共識是美國政府絕不會讓國債輕易違約，在當前美國國債評級還非常高的情況下，美國國債違約可能性幾乎為零。所以，儘管美國政府債務很高，但完全有信用借新還舊，不會發生債務違約等流動性風險。

三是認為美元作為世界儲備貨幣，美國想還債，只要美聯儲多印些美元就行了。

以上三種説法，第一二種是經驗之談，有它的道理，但並不絕對，第三種説法是無知者的直觀感覺，似是而非。這三種情況成立只有一個邊界條件，那就是信用還在，債務率、債務槓桿還沒有到極限，一旦美聯儲過度透支了信用，造成了美元貶值、信用下降，世界就會減少美元的使用；一旦美國政府出現了債務槓桿過高，出現了美債違約，美債就無法順利發行，借新債還老債的玩法就會斷裂；另外，儘管美國股市、匯市、經濟增長率等許多指標處在高點，但高處不勝寒，是否正是拐點臨近的徵兆？借的債，總是要還的。欲使其滅亡，必先使其瘋狂。金融泡沫越大、越圓，離它的破滅往往越接近，而且，這種破滅往往是在人們意想不到的短期內瞬時完成的。

那麼，有沒有一個明確的標準，能確定政府債務上限達到什麼水平時，美國經濟就會陷於困難、絕境？當然有。美國政府的債務有三個上限。

第一種上限，作為良性的上限，是不影響機構正常運行的債務上限；第二種上限，作為有問題的上限，是影響機構運行但不致命的債務上限；第三種上限，作為會導致經濟惡性崩盤的上限，是終極上限或者致命上限，會導致股市崩盤、美元崩潰的上限。第三種崩盤性上限，具體的定量標準是什麼？大體就是，每年債務付息+到期債務=全年財政收入。這將導致每年幾萬億美元的國民教育、衞生等政府公共服務正常支出也就無法維持。按照近幾年美國債務的增長率和增長額推算，再過5年，到2023年，美國政府債務總量有可能超過30萬億美元，再加上美國州政府、市縣政府等地方政府債，債務佔GDP比重將達到150%左右。屆時，美國政府的全年税收收入將全部用來清償利息和到期債務還不夠，將達到第三種上限。

主權國家之所以能發行貨幣，過去主要依據金本位、銀本位等貴金屬本位，現在主要依據GDP發展支撐，本質上是政府税收、財政收入支撐。政府的税收收入、財政收入是主權貨幣發行的依據，但是如果一個國家的債務利息和到期債務把全年的財政收入消耗完畢了，就沒有信用再發國債，就會降低發行新債還舊債的融資能力，導致重大的金融危機，美元公信力就會大幅下降，美國經濟對世界經濟的影響力也會下降。從這個意義上説，貨幣的命運最終也將成為國家的命運。因此，債務上限的控制能力決定一個國家貨幣的全球公信力。政府債務透支到了極度上限，必然導致貨幣失信、大幅度貶值，引發大規模的混亂和局勢動盪。事實上，如果美國政府債務增長率今後幾年保持不變，不必等到2023年，不必等到美國政府債務觸及會導致經濟崩盤的惡性債務上限，各類經濟體就會打提前量預防設防，一場與美元、美債相關聯的大級別全球金融危機就有可能發生，這將是一個超過50%可能性的大概率事件。

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美國會如何緩解其過高的政府債務率？

對美國來説，為了經濟復甦，採用擴張政策，搞一些財政赤字和增發美元的措施無可厚非，雖然這種擴張過度可能會引發財政危機和通貨膨脹，進而迫使利率上升，抑制投資和消費，但是，由於美元的世界貨幣地位，高利率會吸引海外資金注入套利，外國投資者會更多地買美國國債和美元資產，使美元升值降低進口成本，在一定程度上又彌補了政府投資的不足，抵消財政赤字對投資的消極作用。正是這種原因，促使這幾年美國經濟增長率、企業利潤率、失業率等經濟指標都還不錯，不至於馬上衰退。但是，如果債務與收入比在一段時間內快速上升的話，就説明這段時間內產生的大量債務並沒帶來收入的相應增長。一旦借了超過自己收入能力的債務，走向極限，最終必然會導致違約。對一個國家來説，則會導致經濟危機。根據國際貨幣基金組織的研究，一國債務與GDP之比在5年內漲幅超過30%的話，大概率會在隨後的5年內爆發經濟危機，美國次貸後的10年，可以説連續已有兩個5年，債務都增長了30%以上。所以，按現行美國舉債速度和赤字增加速度如果不變的話，要不了幾年，美國經濟將被債務大山壓倒。

這種情況下，美國國會會不會批准這個不斷提高的政府舉債上限呢？美國國會批准提高債務上限過程應該更加曲折，但還是會批准。因為不得不批准，畢竟它只是兩黨政治吵鬧的插曲，不是根本，只是程序，不是根源。那麼，美國會採取什麼經濟措施來緩和平衡美國政府債務率過高的問題呢？從過去幾十年歷史經驗看，大概率會採取三種措施：

第一種是美元貶值、通貨膨脹。為了維護美元地位，維持債務融資來源，美國採取直接違約的可能性極小，但卻不能排除美國政府以間接方式違約。這些方法包括美元貶值和通貨膨脹。有三個歷史性案例：一是1933年，美國因美元貶值，廢除國債的黃金條款，國債購買者不能按原契約換取相應黃金。二是“二戰”後，美國採取通脹辦法，每年通脹6%，5年總債務佔GDP比例能減少20%左右，10年能降低40%左右。三是1971年美國單方面停止美元兑換黃金，致使佈雷頓森林體系崩潰，繼而確定了牙買加體系。總之，採用美元貶值和通貨膨脹變相違約，早已是美國減債減赤的慣用手法。

第二種是通過加息縮表剪羊毛，以鄰為壑轉嫁危機。美國每一次加息週期往往會演化出某一領域或某一地區的經濟危機、金融危機。上世紀80年代以來，美國有4輪加息週期，80年代加息的盡頭是拉美債務危機；90年代加息的盡頭是亞洲金融危機；2003年開始的加息週期盡頭是全球金融危機。目前這輪加息週期從2015年12月開始，2015年、2016年、2017年各加息一次，2018年已經3次，預期全年加息4次。那麼，這次加息的盡頭是在什麼地方、什麼領域出現大級別的危機呢？由於加息，美元走強，近幾個月繼巴西里拉之後，南非蘭特、印度盧比、印尼盾、俄羅斯盧布、阿根廷比索都在大幅貶值。因此，現在大家有種預感，近期的新興市場貨幣貶值是否表示新一輪金融危機將表現在新興市場。

第三種是以全球經濟老大的實力改變遊戲規則。美國經濟結構有很大問題，其GDP中85%來源於以金融為中心的服務業，製造業只佔11%。美國鉅額的貿易赤字根本就是自己的經濟結構造成的，而不是別國造成的。怪罪於別國，完全是一種得了便宜還賣乖的行為。金融業屬於精英產業，對勞動力吸納能力非常差，比如美國金融中心華爾街總共才吸納30萬人就業。美國政府提出要重新振興製造業，但談何容易，冰凍三尺非一日之寒，沒有5到10年根本轉不過彎來。2008年金融危機後，美國經濟表面上恢復很快，但是結構不好的情況越來越嚴重，在新增GDP佔比中製造業一路走低，金融與房地產佔比一路走高，貧富分化越來越嚴重，貧困人口占比從10年前9%上升到20%。特朗普提振經濟的減税、關税、基建三大措施疊加加息縮表後的美元升值迴流，相當於給美國經濟打了興奮劑，短期看經濟數據還不錯，但經濟結構性矛盾並未修復。大基建由於美國政府拿不出錢來而勢必落空，其他幾個短期興奮劑式的措施，只能是暫時緩解美國經濟中的結構性困難。在這種背景下，美國不是着力調整國內經濟結構，促進經濟良性協調發展，認認真真、持之以恆地節約開支、減少赤字特別是減少軍費來化解國內財政債務危機，而是四處開火，大搞單邊主義、逆全球化。事實上，美國的這些作為和措施，是無法解決美國經濟內在的、固有的結構問題、債務問題的。

總之，解決危機最不能容忍的辦法有三種：一是不能為了掩蓋矛盾、緩和矛盾而把現在的危機推向未來，導致未來更大的危機。二是不能用一個傾向掩蓋另一個傾向，走極端，採取一種措施解決一個危機而引發另一個更為嚴重的危機。三是不能以鄰為壑地把自己的問題轉嫁給別人，利用自己的強國地位、貨幣信用為所欲為。

歷史已經證明，不論是解決政府債務危機還是全社會債務危機，解決辦法根本靠供給側結構性改革；靠經濟發展拉動税收增長；靠合理的產業結構獲取經濟收益、平衡國際收支；靠去槓桿、降成本、補短板，去過高的財政槓桿、金融槓桿，減少赤字，約束財政透支，讓財政債務與GDP比重平衡；靠經濟要素供給總量合理、結構相對均衡，M2、股市、房地產市場、政府債務等指標與GDP的佔比保持在1：1左右。對一個國家如此，對全球經濟運行也應當如此。

作者：黃奇帆

來源： 牛彈琴、經濟網