從主動去槓桿到被動去槓桿_風聞

 （轉載自李迅雷金融與投資（ lixunlei0722）****）

從2015年末開始的供給側結構性改革，開啓了主動去槓桿的進程，其目的是為了防患於未然。但是，從以往各國去槓桿的經歷看，似乎最終都是以被動去槓桿的方式來完成的。那麼，中國會否因為主動去槓桿而可以免去被動去槓桿過程呢？從目前看，被動去槓桿已經開始了。宏觀經濟是一個大系統，當你試圖去修復某幾個指標的時候，會給其他眾多指標帶來怎樣的影響呢？這恐怕遠比“按下葫蘆浮起瓢”要複雜。

主動去槓桿過程已到了後期 記得2014年末中央經濟工作會議上，首次用了“高槓杆、泡沫化”這個詞來形容當時經濟所存在的問題，同時也指出，去槓桿不能一蹴而就，需要用時間來化解。然而，2015年之後，全社會槓桿率卻加速上升，原因是為了穩增長而加大投資刺激和放鬆貨幣的力度。

儘管2016年開始大力推進供給側結構性改革，去槓桿效果直至2017年才有所體現，主要是企業部門槓桿率水平有所回落，但居民部門槓桿率水平則仍然在上行。加強金融監管、控制地方政府的PPP和債務擴張等舉措，使得社會信用進一步收緊，金融業的槓桿率水平顯著下降，但同時又帶來了新增社會融資增速的下降和資本市場估值水平的下降。

  來源：WIND，中泰證券研究所

來源：WIND，中泰證券研究所

表外金融規模的收縮，使得P2P等民間金融出現了流動性危機，大量民間理財產品出現違約，同時，企業債違約事件的發生頻率也顯著上升，股權質押融資問題隨着二級市場股價下跌而進一步凸顯。也就是説，主動去槓桿的目的是為了防範金融風險，但實際操作過程很難把握好分寸，稍有不慎，反而容易誘發金融風險。

因此，今年3月份中央財經委員會的第一次會議上就首次出現了結構性去槓桿的新提法，其用意也是為了避免引爆風險。這段時間以來，去槓桿的力度明顯減小，不僅提出了“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資和穩預期”的六穩目標，而且也已着手“馳援”解決股權質押融資難題，各地政府和金融機構也都紛紛採取行動，來解決股權質押融資風險和民企融資難問題。

資產價格下跌是觸發被動去槓桿的主因

原本金融領域去槓桿是為了讓經濟脱虛向實，但近半年來，股市出現了大幅下跌，已經影響到民營上市公司的經營流動性甚至生存問題，如當股權質押融資的抵押股權價格跌至平倉線後，就會面臨被強制平倉的壓力，這就導致了被動去槓桿。

據測算，被質押的股權市值達到4.5萬億左右，截至10月19日，兩市共質押6372.51億股， 佔總股本的9.94%，二者均位於歷史高位；此外，A股有1197只股票的大股東質押超50%持股，853只股票的大股東質押超70%持股，484只股票的大股東質押90%以上持股，140只股票的大股東質押100%持股。

這就是為何各地政府要馳援當地上市公司的原因。如果股市繼續下跌，則不僅影響到眾多上市公司的現金流問題，還會波及金融中介機構。

且問題還不止於此，據中國證券業協會的統計數據，截至5月底，在協會登記的私募股權（PE）、創業投資基金（VC）規模達到7.89萬億元，但私募證券投資基金規模只有2.55萬億元，即一級市場的私募投資規模為二級市場投資規模的三倍多，這就給未來一級市場基金的退出帶來難題。

現實所面臨更為嚴峻的問題是，目前很多PE投資企業的估值水平已經與二級市場同類企業估值倒掛了，如果今後二級市場的估值水平難以提升，或者交易依然維持低迷態勢，那麼，**如今規模已近8萬億、未來還會更大的PE和VC的變現和退出就難以實現。**長此以往，PE和VC基金的“價值”將大幅縮水，由於私募股權基金中有不少屬於“名股實債”，還存在到期兑付風險。因此，PE、VC領域也將面臨被動去槓桿的壓力。

對於國內的居民部門而言，負債絕大部分都在消費貸上，其中房貸的佔比很高，因此，居民的槓桿主要體現在房地產投資領域，因為居民家庭的資產配置結構中，房產配置大約要佔70%左右。到今年上半年，居民房貸餘額大約為23萬億，加上其他負債，住户部門債務餘額佔GDP的比重已經達到57%。

2008年以後，隨着房地產市場的發展刺激，居民債務率也大幅攀升，從20%一路上行至當前接近60%，雖然低於主要發達國家水平，但在新興經濟體中已經屬於最高。考慮到我國國內收入最終分配中，居民部門可支配收入只佔60%，主要發達經濟體都在90%以上，因此，我國居民債務佔居民可支配收入的比重已經高達93%，明顯偏高。

全球主要經濟體的全社會槓桿率（%）

來源：WIND，中泰證券研究所

今年以來，全國房價的總體漲幅已經大大收窄，不少地方甚至還出現了下跌。我國房地產的牛市已經持續快20年了，累積了較大泡沫，存在較大風險。一旦房價下跌，則居民被動去槓桿過程就難以避免。

 **如何應對被動去槓桿帶來的潛在風險****從過往發達或發展中國家去槓桿的案例看，最終幾乎都經歷了被動去槓桿過程，而且不少國家因此還引發了經濟危機。**那麼，我們會否面臨由於被動去槓桿帶來的危機呢？從這輪股市下跌的過程所引發的諸多問題看，應該對被動去槓桿所帶來的潛在風險予以高度重視。

**首先，必須優化槓桿結構，控制並降低居民和企業的槓桿率。**從大方向看，中央政府需要加槓桿，企業部門和地方政府需要穩槓桿，居民部門一定要去槓桿。

如前所述，今年以來，非金融企業的槓桿率水平有所下降，但居民部門槓桿率還在快速上升，據剛剛發佈的《中國金融穩定報告》披露，2017年末，我國住户部門債務餘額增長21.4%，部分購房者利用短期消費貸等渠道違規買房加槓桿，因此，住房的實際槓桿率水平要比公佈的高。

由於一、二線城市普遍要求“限購、限貸”，因此，大量投資或投機性購房需求就轉移到了三、四線城市，導致三、四線城市房價上升、投資規模擴大。但從人口流向看，大部分三、四線城市的流動人口都是淨流出，這表明從長期看，大部分三、四線城市的房價有虛高之嫌。

對此，當務之急是嚴格限制居民部門和房地產開發企業繼續加槓桿，當然，這是建立在總量控制，結構優化的基礎上。從房貸餘額與居民房產總市值比來看，明顯低於美國等發達經濟體，但房貸餘額佔居民可支配收入的比重也超過美國水平了。此外，國內房企上市公司的槓桿率水平在80%左右，今年現金流狀況已不如往年。

因此，防止被動去槓桿所引發的危機，就需要防患與未然，如當目前居民房貸還屬於優質貸款的時候，就要嚴格限制房貸規模，防止它繼續擴大。從美國次貸危機的教訓看，房貸不可能長期成為優質貸款，只要房價持續下跌，則房貸的壞賬率會大幅上升。

對地方政府而言，實際債務水平肯定要高於公佈的債務水平，故一定要提高債務透明度，限制其盲目投資衝動。對企業部門而言，隨着2019年以後盈利增速的下降，槓桿率水平有可能再度上行，所以，穩槓桿是目標。在這種大背景下，中央政府通過加槓桿來維持經濟穩定，就義不容辭了，更何況目前其槓桿率水平不算高。

其次，採取多種舉措，做好預案，防止資產價格出現快速下跌或大幅波動。

經濟危機或金融危機，通常是由資產價格的下跌而觸發。因為無論是資產端還是負債端，都會需要資產價格的相對穩定才能保持平穩，一旦資產價格出現大幅且持續下跌，則流動性危機就會發生。

但資產價格通常由市場定價，有市場就會有波動，波動通常很難控制。因此，為了防範匯率、利率及權益類資產或房地產價格出現大幅波動而引發的風險，需要管理部門事先做好預案，以避免發生失控情況。

例如，隨着部分城市房價的回落，引發了一些購房者聚眾鬧事等社會性事件。今後，如果房價出現持續下跌，則房企的現金流將進一步惡化，地方政府的土地出讓收入將大幅下降，如何拯救房地產企業，如何讓過度依賴土地財政的地方政府緩解收支赤字，必須要有預案。

過去一年土地溢價率快速下滑，全國70個大中城市一手房價格漲幅趨緩，二手房價格下跌的城市增多，反映出房地產行業已經“入秋”。相信房地產的冬天一定會來臨，如果能夠在入冬之前，對居民、房企與銀行、地方政府三個方面都做好入冬準備和抗寒措施，則可以在一定程度上避免重蹈發達國家資產泡沫破滅的覆轍。

**第三，堅持推進改革才是應對“被動去槓桿”的最有效手段。**三年前推出供給側結構性改革，其主要目的就是為了調整經濟結構，防範經濟風險。如果當時不推，後果一定很嚴重。如今，改革已經步入深水區，改革的方向也越來越明朗。我認為，行政機構改革、財税改革和國企改革應該成為今後改革的重心。

今年兩會提出了行政機構精簡改革，目前已經落實到地方，希望推進力度進一步加大，撤併不必要的部門，減少不必要的人員，可以減少相應的行政支出開支，從而為減税留出更大空間。目前，從中央到地方的行政層級過多、部門設置上行下效問題希望有所改善。

財税改革方面的空間更大，降税降費已經達成共識，而且也在穩步推進，這對於防範經濟風險是十分重要的一環，畢竟可以降低企業成本。此外，財政支出結構的優化也尤為重要。例如，供給側結構性改革提出的補短板，現實中短板很多，但支出費用有限，那就應該把錢用在刀刃上。

個人認為，民生領域的短板，比基建投資的短板更值得去補。不妨看下面這張圖：

中美最終消費佔GDP的比重

來源：WIND，中泰證券研究所

這些年來，我國消費對GDP的貢獻率明顯上升，但總體看，投資（資本形成）對GDP的貢獻大約為全球平均水平的近兩倍，儘管2017年最終消費對GDP的貢獻上升至53.6%，但美國為83.3%，相差30個百分點。我們在中小學教育、醫療衞生、養老方面的短板非常明顯，但在高鐵、高速公路等基建投資方面，非但不存在總規模上的短板，而且還是全球領先。

如果能增加在中小學教育、醫療、養老方面的財政投入，從中長期看，對於促進消費是有利的。**因為很多居民都把買房作為未來養老的手段，增加儲蓄而不敢消費，主要是出於對未來在子女教育、醫療和養老方面的預期投入的考慮。**如果這方面投入能夠加大力度，則未來居民教育、醫療和養老無後顧之憂，至少普通老百姓的買房意願會下降，消費意願會增強，其結果就是房貸餘額下降，消費比重上升。

至於國企改革，我想提出問題是，在經濟增速下行、存量經濟主導特徵越來越明顯的情況下，全社會的供給過剩難以避免。同質化競爭格局下，頭部效應越來越明顯；如果同一個行業內的國企和民企都要做強做大做優，這是否能同時實現？如果國企和民企能夠在不同行業之間進行互補合作或差異化競爭，是否比相同行業競爭更合理？