滬倫通進入 “衝刺階段”，中企如何低成本獲得國際融資？【走出去智庫】_風聞

走出去智庫觀察

11月2日，上海證券交易所正式發佈實施了與倫敦證券交易所互聯互通存託憑證業務相關配套業務規則。滬倫通作為與發達資本市場的深度合作和制度創新，有利於夯實中英兩國全面戰略伙伴關係的經濟基礎，推動形成我國全面開放新格局。

走出去智庫(CGGT) 觀察到，滬倫通有望在今年底“通車”。10月12日，證監會正式發佈《關於上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存託憑證業務的監管規定(試行)》，意味着滬倫通籌備工作進入了“衝刺階段”。滬倫通擬於今年年內正式啓動交易，屆時將出現上海和倫敦兩地市場企業互掛首單。

中企在滬倫通有哪些投融資機會？今天，走出去智庫(CGGT) 刊發上海排名第一、全國領先的錦天城律師事務所高級合夥人於炳光律師的原創分析（中英文），供中國企業管理層參考。

要點

1、按照現行規定，滬倫通包括東、西兩個業務方向，東向業務是指符合條件的倫交所上市公司以發行CDR（Chinese Depositary Receipt，中國存託憑證）的方式在上交所掛牌，西向業務是指符合要求的上交所A股上市公司以發行GDR（Global Depositary Receipt，全球存託憑證）的方式在倫交所掛牌。

2、滬倫通制度剛落地，兩地上市公司已經躍躍欲試。華泰證券即將成為滬倫通落地後首家實現內地、香港和倫敦三地上市（A+H+GDR）的A股上市公司。

3、滬深港通是兩地的投資者互相到對方市場直接買賣股票，“投資者”跨境，但產品仍在對方市場。而滬倫通是將對方市場的基礎股票轉換成DR到本地市場掛牌交易，“產品”跨境，但投資者仍在本地市場。

4、與其他證券交易所的股票相比，倫交所的股票在更廣泛的司法轄區內被接受為收購貨幣，發行GDR將有助於我國公司進行跨境併購，降低融資成本。

正文

走 近 滬 倫 通

文/於炳光律師

上海市錦天城律師事務所高級合夥人

滬倫通，是上海證券交易所（上交所）與倫敦證券交易所（倫交所）之間互聯互通機制的簡稱，指符合條件的兩地上市公司，可以依照上市當地市場的法律法規要求，發行存託憑證（DR，Depositary Receipt）並在對方市場上市交易，同時通過存託憑證與基礎證券之間的跨境轉換機制安排，實現兩地市場的互聯互通。

一、從可行性研究到落地

2015年10月，在習近平主席訪問英國及第七次中英經濟財金對話中，作為對話成果之一，中英雙方歡迎上交所與倫交所就滬倫兩地市場互聯互通問題開展可行性研討，此後，中英雙方就滬倫通的落地研究發佈了相關適用規則和制度。

今年3月22日，國務院辦公廳轉發《證監會關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點的若干意見》，為中國企業（特別是在海外上市的高科技創新企業）在境內發行存託憑證搭建了制度平台。

6月6日，證監會頒佈《存託憑證發行與交易管理辦法（試行）》以及相關配套文件，明確中國存託憑證的發行、交易和信息披露等要求，建設性地突破外國公司不能在中國大陸上市的法律制度，標誌着中國資本市場的進一步開放。

7月10日，倫交所發佈《關於修改<上市許可及披露標準>的徵詢意見通知》，就增加滬倫通章節和相應的修訂內容徵詢意見。9月17日，倫交所發佈修訂後的《上市許可及披露標準》，在主板市場新增滬倫通板塊並增加發行及披露要求，該準則已於2018年10月1日生效。

8月31日，證監會公告《上海證券交易所與倫敦證券交易所市場互聯互通存託憑證業務監管規定（試行）（徵求意見稿）》並於10月12日發佈《上海證券交易所與倫敦證券交易所市場互聯互通存託憑證業務監管規定（試行）》（簡稱“《監管規定》”），為兩市互聯互通，發行存託憑證提供了法律和制度依據。

10月12日，上交所就滬倫通相關制度發佈徵求意見稿，意見稿對存託憑證的上市交易、跨境轉換、做市制度等業務做出具體規定，並於11月2日頒佈了《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存託憑證上市交易暫行辦法》等相關規則。

除上述規則以外，滬市上市公司發行GDR仍需遵守境內的《證券法》及《國務院關於股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》的相關要求，以及英國證券監管部門對GDR發行的相關規則，如英國金融監管部門（FCA, Financial Conduct Authority）頒佈的《上市規則》（Listing Rules）、《招股説明書規則》（Prospectus Rules）。由於英國尚未完成脱歐，發行GDR還應遵守《上市公司透明度指令》（Transparency Directives）、《招股説明書指令》（Prospectus Directives）等歐盟指令及法規。

**按照現行規定，滬倫通包括東、西兩個業務方向，東向業務是指符合條件的倫交所上市公司以發行CDR（Chinese Depositary Receipt，中國存託憑證）的方式在上交所掛牌，西向業務是指符合要求的上交所A股上市公司以發行GDR（Global Depositary Receipt，全球存託憑證）的方式在倫交所掛牌。**在目前起步階段，存託憑證的基礎證券僅限於股票，且東向業務暫不允許倫交所上市公司在上交所通過新增股份發行CDR的方式直接融資。上交所A股上市公司則可通過發行GDR的方式直接在倫交所融資。為穩步推進發行，初始階段對存託憑證發行的總量和日交易量都有限制性的要求。符合條件的兩地證券經營機構可以直接到對方市場開立證券和資金賬户，並按照對方相關法律法規的要求，從事存託憑證跨境轉換國際證券等業務。

**倫交所和上交所目前已基本完成了兩地上市公司通過滬倫通在對方市場發行存託憑證相關規則的制定。滬倫通制度剛落地，兩地上市公司已經躍躍欲試。**9月25日華泰證券發佈公告稱，將發行GDR並申請在倫敦交易所掛牌上市，擬募集不低於5億美元的資金用於境內外業務發展及投資。這意味着華泰證券即將成為滬倫通落地後首家實現內地、香港和倫敦三地上市（A+H+GDR）的A股上市公司。除華泰證券以外，中國藍星安迪蘇也考慮發行GDR，融資約5億美元。據統計，目前符合GDR發行條件的上交所上市公司還有224家。與此同時，倫交所上市公司也在積極籌備，據報道，滙豐銀行（HSBC）將有可能成為首家在上交所發行CDR的外國公司。樂觀預計，今年12月初首單滬倫通存託憑證將正式上市發行。

二、滬倫通與滬深港通及QFII和RQFII的區別

滬倫通是上海、倫敦兩地滿足一定條件的上市公司到對方市場上市交易存託憑證。投資者參與存託憑證交易結算的模式與股票類似，同時參照國際通行做法，滬倫通存託憑證與基礎股票間可以相互轉換。利用基礎股票和存託憑證之間的相互轉換機制，打通兩地市場的交易。

滬深港通則是由交易所設立的證券交易服務公司將境內投資者的交易申報訂單路由至境外交易所執行，並由兩地證券登記結算機構分別為本地投資者提供名義持有人服務、代為持有境外證券並參與清算交收的互聯互通模式。

更形象地説，滬深港通是兩地的投資者互相到對方市場直接買賣股票，“投資者”跨境，但產品仍在對方市場。而滬倫通是將對方市場的基礎股票轉換成DR到本地市場掛牌交易，“產品”跨境，但投資者仍在本地市場。

QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）指外國專業投資機構到境內投資的資格認定製度，它要求只有符合一定條件的外國投資者才能進入我國證券市場，經證監會、外管局等機構審批通過後匯入一定額度的外匯資金，並轉換為人民幣，通過嚴格監管的專門帳户投資我國證券市場。RQFII（RMB Qualified Foreign Institutional Investors）指人民幣合格境外機構投資者，額度比QFII少，也稱小QFII，是境外機構用人民幣進行境內投資的制度。QFII和RQFII是在滬倫通之前，外國投資者可以參與到我國證券市場投資的主要途徑。

QFII和RQFII與滬倫通的區別在於前者是境外機構投資者到境內投資的資格認定製度，而後者是允許符合條件的上市公司到對方交易所發行存託憑證，是實現股票跨境交易的制度。

三、存託憑證發行、跨境轉換及投資者保護

《監管規定》等現行法規及上交所就滬倫通交易制度公佈的相關規則對滬倫通機制下發行人的要求、相關機構的職能及投資者保護做出了相應安排。

●東向業務發行CDRs

⊙發行申請日前120個交易日按基礎股票收盤價計算的境外發行人平均市值不低於人民幣200億元，且在倫交所上市滿3年且主板高級上市滿1年的倫交所上市公司，申請上市的中國存託憑證數量不少於5000萬份且市值不少於人民幣5億元，經證監會和上交所審核通過，可以發行CDR。同時，境外發行人應當在境內設立證券事務機構，聘任信息披露的境內代表，負責辦理中國存託憑證上市期間的信息披露和監管聯絡；

境外發行人應披露年度報告和中期報告，並披露達到一定金額標準的重大交易和關聯交易，以及重大訴訟、重大對外擔保等可能影響境外發行人基礎股票價格的其他事項；

⊙境外發行人申請中國存託憑證首次在上交所上市，應當聘請國內符合要求的保薦人及律師事務所、會計師事務所等證券服務機構提供相關服務等。

●西向業務發行GDRs

⊙公開已獲得英國上市主管部門（UKLA，英國金融監管部門（FCA）的組成部分）批准的招股説明書；關於發行人存託憑證進入正式清單（Official List）的申請已得到英國上市主管部門（UKLA）批准；發行人的股票必須在上交所主板上市；發行人上市時總市值不少於200億人民幣。

⊙上交所公司以其新增股票為基礎證券在境外發行存託憑證的，境內上市公司在境外發行上市的存託憑證在存續期內的份額數量不得超過中國證監會核准的數量上限，發行價格按比例換算後原則上不得低於定價基準日前20個交易日基礎股票收盤價均價的90%。境內上市公司在境外首次公開發行的存託憑證自上市之日起120日內不得轉換為境內基礎股票。境內上市公司控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的存託憑證自上市之日起36個月內不得轉讓；

⊙雖然境外機構可以購買A股上市公司的股票，但除境外投資者依法對境內上市公司戰略投資外，單個境外投資者持有單一境內上市公司權益的比例不得超過該公司股份總數的10%，境外投資者持有單一境內上市公司A股權益的比例合計不得超過該公司股份總數的30%；

⊙年報披露義務、對股價敏感信息的披露義務。如果發行人在上交所的上市狀態發生任何變化（包括但不限於停牌、退市或受到任何關於上市的紀律性處分）應立即通知倫交所；

⊙發行人應當遵守倫交所《上市許可及披露標準》第四條的持續合規義務。發行人還應遵守歐盟《市場濫用監管條例》（Market Abuse Regulation）中就內幕信息的披露要求、對履行管理職責人士及其關聯人士相關交易的披露要求以及特定期間的交易行為限制等。

●跨境轉換

⊙符合條件的中國證券登記結算有限責任公司及其子公司、經國務院銀行業監督管理機構批准的商業銀行和證券公司可以擔任存託人，存託人根據相關規定和存託協議約定向境內證券公司或者投資者簽發相應的存託憑證。存託憑證上市交易後，符合條件的境內證券公司可以按規定向存託人申請將境外基礎股票轉換為存託憑證或者申請將存託憑證轉換為相應的境外基礎股票等。

●投資者保護

⊙合格投資者限於機構投資者和申請權限開通前20個交易日證券賬户及資金賬户內的資產日均不低於人民幣300萬元的個人投資者；

⊙明確發行人法律責任，要求境外基礎證券發行人應當依法參與CDR發行，依法履行發行人、上市公司的義務，承擔相應的法律責任；

⊙確保基礎財產安全，要求存託人為存託憑證基礎財產單獨立户，將存託憑證基礎財產與其自有財產有效隔離，分別管理、分別記賬，不得將存託憑證基礎財產歸入其自有財產，不得侵佔、挪用存託憑證基礎財產；

⊙保護境內投資者知情權，明確信息披露安排，要求境外基礎證券發行人在中國境內設立證券事務機構，聘任熟悉境內信息披露規定和要求的信息披露境內代表，負責辦理滬倫通下CDR上市期間的信息披露和監管聯絡事宜，建立與境內投資者、監管機構及上交所的有效溝通渠道，保護境內投資者的知情權；

⊙建立糾紛調解機制，要求存託協議明確約定因存託憑證發生的糾紛適用中國法律，由境內法院管轄。當滬倫通下CDR投資者權利受到侵害時，境內投資者可以依據相關法律法規的規定和存託協議的約定，在境內法院向基礎證券發行人提起證券訴訟；或可以根據仲裁協議約定，向具有管轄權的仲裁機構申請仲裁。

四、機遇與挑戰並存

脱歐公投事件後，各界對英國及倫敦是否能夠繼續保持國際金融中心地位一直持有觀望態度，但事實表明，自2016年6月23日脱歐公投至今，英國的時區優勢、法律優勢、人才優勢、語言優勢、制度優勢、文化優勢、經濟優勢和服務優勢並未因此發生實質性改變，倫敦仍然是國際金融中心，一直保持着世界第一的外匯交易中心地位。環球同業銀行金融電訊協會（SWIFT，Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunications）發佈的報告顯示，今年第一季度，39%的離岸人民幣外匯交易通過倫敦完成，香港位居第二（27%），美國、法國、新加坡緊隨其後。

倫敦也是全球最大的人民幣離岸外匯交易中心，倫敦金融城和中國人民銀行歐洲代表處9月26日聯合發佈的首份《倫敦人民幣業務季報》顯示，今年二季度人民幣日均交易額達到690億英鎊，環比增長13.54%，同比增長32.85%。倫敦也是僅次於香港的全球第二大人民幣離岸清算中心，首季清算量佔到全球人民幣清算量的5.94%。依照相關規則，GDR可以人民幣計價發行交易，這將加速人民幣國際化的進程。

9月25日，中國建設銀行成功在倫交所發行10億美元可持續發展債券。這是建行第一次發行可持續發展債券，也是中資機構首次發行美元可持續發展債券。倫交所發佈的數據顯示，建行可持續發展債券發行後反響熱烈，吸引了眾多國際機構投資者認購，其中美元債券投資者85%來自亞洲，15%來自歐洲、中東及其他國家和地區。隨着中英關係的持續升温，滬倫通的落地，倫交所將成為中國企業進行跨國融資業務的重要合作伙伴。

**與其他證券交易所的股票相比，倫交所的股票在更廣泛的司法轄區內被接受為收購貨幣，發行GDR將有助於我國公司進行跨境併購，降低融資成本。**同時，倫交所具有無與倫比的GDR生態系統。據統計，目前有來自中國、俄羅斯、日本、韓國、印度等30多個不同國家和地區的140多家企業分別在倫交所的主板市場(Main Market)、高增長市場(AIM，Alternative Investment Market)、專業證券市場(Professional Securities Market)、多邊交易機制（MTF，Multilateral Trading Facility)的僅供交易市場(Admission to Trading Only)共計發行245只GDR，涵蓋科技、金融、公共事業、健康護理、建築/材料、保險、基礎資源、工業產品/服務、電信、油氣、商品消費、服務消費等行業領域。**加入這個全球最國際化的股票市場，倫交所全面的發行人服務將有助於A 股上市公司與高質量的機構投資者和賣方研究機構建立新型的良好關係，使其獲得更廣泛的更國際化的品牌認知。**同時中國證監會（CSRC）也支持A股上市公司從境外資本市場融資，開展跨國融資和併購實現走出去。A股藍籌公司目前已在估值的歷史低點，顯現出長期投資價值，滬倫通更為外國投資者投資A股提供了新的渠道。

與此同時，**中國是全球第二大、增長速度最快的市場，兩市相通給倫交所公司提供了進入高流動（中國大陸日均交易量是倫交所的8倍）、高估值市場的機會，**能夠使其先於同行業其他國家的上市公司與全球增長最快的資產管理機構開展合作並獲得高質量的中國投資者（根據最新統計，中國的高淨值人士數量目前全球排名第二），同時在中國市場擴大其客户羣體，提升品牌知名度。

世界上最具潛力的市場和最國際化的市場實現互聯互通、高效結合，使中英形成充滿活力的金融生態系統，並讓發行人、銀行、經紀人、資產管理人和專業服務公司充分參與其中。但我們同時也應該看到，中英兩地在交易時間和時差、專業技術、監管和交易機制、法律法規、外匯管制、投資者構成及文化方面仍存在很多差異，順暢推進滬倫通仍需相關各方在配套制度完善、投資人教育、提高中介機構服務質量等方面共同努力。