高難飽：應對金融危機，明斯基提供了另一套解決方案_風聞

“我們的決策層好像不明白，是經濟自身正常**運行導致了金融創傷和金融危機、通貨膨脹、通貨緊縮、失業和貧困，這些還只是實際上全部結果的一部分——簡而言之，具有複雜金融系統的資本主義存在着天然的缺陷。”

       ——海曼.P.明斯基《穩定不穩定的經濟——一種金融不穩定視角》

一、引子

10月18日，星期四，滬指報收2486.42，跌幅2.94%；深成指報收7187.49點，跌幅2.41%；創業板指報收1205.03點，跌幅2.18%;上證50指數2369.07點，跌幅2.48%。行業板塊全部下跌。

10月19日，星期五，國務院副總理劉鶴帶領“一行兩會”負責人接受採訪，直面股市近期大幅波動，回應市場各方關切，推出多項紓緩市場壓力舉措。

   10月19日，星期五，銀保監會發布《商業銀行理財子公司管理辦法（徵求意見稿）》，最關鍵可直接投A股。

10月19日，星期五，證監會進一步新增併購重組審核分道制豁免/快速通道產業類型。

10月20日，星期六，習近平發聲，支持民營企業發展是黨中央的一貫方針，這一點絲毫不會動搖。

10月20日，星期六，劉鶴主持金穩會，五措施輸血民企，資本市場改革舉措成熟一項推出一項。

10月20日，星期六，財政部、國家税務總局會同有關部門起草的《個人所得税專項附加扣除暫行辦法（徵求意見稿）》正式向全社會公開徵求意見。

10月20日，星期六，證監會修改併購重組政策，將IPO被否企業籌劃重組上市的間隔期從3年縮短為6個月，提速兩年半。

10月21日，星期日，上交所部署穩市措施，深交所部署維穩措施。

10月21日，星期日，基金業協會開闢備案“綠色通道”，私募基金參與上市公司併購重組紓解股權質押。

10月22日，星期一，國務院常務會議明確要進一步推動優化營商環境政策落實，進一步減少社會資本市場準入限制。負面清單外，所有外資准入限制統統取消。

11月6日，中國人民銀行行長易綱接受央媒採訪，提出使流動性合理充裕，採取“三支箭”讓流動性流到民營企業和最需要的地方。

11月7日，中國銀保監會主席郭樹清接受“金融時報”記者採訪，提出爭取三年後銀行業對民營企業貸款佔新增公司類貸款比例不低於50%。

發聲層面之高、涉及部委之多、發聲之密集、口徑之一致，近年罕見！

流動性衰竭可能帶來的後果，使所有在位者戰戰兢兢、如履薄冰，表態唯恐落後！

中國確實面臨着自2008年以來最大的金融危機、經濟危機！

然而，

金融危機、經濟危機的深層次原因是什麼？

中國經濟有沒有可能避免危機，或者，降低經濟危機破壞力？

改革開放以來，我國遵循西方主流國家的凱恩斯主義發展經濟，企業、居民不斷增加負債拉動投資和消費，發展方式究竟對不對？

美國經濟學家海曼.P.明斯基二十世紀七十年代提出“經濟不穩定假説”，鮮有附和。直至08年全球金融危機，與其“假説”對照，不啻為精準“預言”。而其關於槓桿和泡沫的分析，對於當下中國經濟和金融市場，具有振聾發聵的政策含義。

二、市場經濟為何內生不穩定

投資活動需要融資，“明斯基融資分類法”告訴我們，融資是經濟不穩定的重要因素：

1、對沖性融資：公司有可靠的現金流作為融資本息還款來源；

2、投機性融資：所藉資金還款來源存在不確定性，不得不借新還舊，或者展期；

3、龐氏融資：只有企業以升值價格成功出售資產，債務才會得到償還。

經濟擴張總是從貨幣、信貸擴張開始。最初是理性階段，居民、企業和投資人對外部誘惑的反應相對保守，不久之後，資本收益起主導作用。“最初的胃口是利息，但很快退位為第二位的要求，更大的胃口是通過出售資產獲得高收益”。即便貨幣數量以某一適當、有限速度增長，投機性融資和龐氏融資比重也必然上升，因此，金融、經濟天生具有不穩定性。

根據明斯基、金德爾伯格分析，不穩定發生的過程大體是這樣的：

危機始於宏觀經濟體系遭受“外部衝擊（displacement)”,他可能是戰爭爆發或戰爭結束、可能是農業豐收或農業欠收，貨幣政策出人意料的變動也可能導致衝擊。無論外部衝擊為何，如果規模足夠龐大、影響足夠廣泛，它將影響經濟中至少某一個重要部門的利潤機會，從而改變經濟前景。

外部衝擊給一些新的業務或現有老業務帶來盈利機會，同時對另一些業務關閉了盈利的大門。手中握有現金或貸款的企業將盡力利用盈利機會獲得更多利潤，並退出虧損的業務。如果盈利機會總體上多於失敗機會，投資與生產將會上升，經濟走向繁榮。

經濟繁榮，對貸款的需求增加，銀行信用隨之擴張，貨幣供應總量增加。在銀行介入前後，市場上已經出現了助長投機狂潮的額外支付手段，就是説，對於某一時點上某一銀行體系來講，貨幣支付手段不僅可以在銀行體系內擴張，還可以通過發明新的信用工具及銀行以外個人信用膨脹來擴張。

2010年以來中國就是這樣，除了銀行表內貸款，影子銀行、第三方理財、信託、資管、基金、P2P等融資手段同時膨脹、擴張，以至於M2無法準確衡量貨幣供應量，必須用“社會融資總額”來衡量。根據人民銀行公佈數據，截止2018年9月末，社會融資總額197.3萬億元，貸款餘額133.27萬億元；64.03萬億元為非銀行貸款類社會融資，佔社會融資總量32%。

投機性需求在增長，並且這種需求已經轉化為對商品和金融資產的有效需求。一段時間，上升的市場需求對產品生產能力和現有金融資產的供應能力施加了壓力，供不應求。價格上漲，盈利水平更加顯著，吸引了更多廠商與投資者進入市場，他們當中的相當一部分，從各類融資機構借了款。這就是明斯基的“上升階段”。

上述過程繼續下去，就出現亞當.斯密稱之為“過度交易”的情況。居民、企業、投資人步入對價格上漲的純粹投機，即對未來收益過高估計，或對“正向連鎖反應”過高估計，商品市場從“為了使用而買”變為“為了賣而買”，投資金融產品不再為了產品本身收益，轉而指望賣出更高價格獲得收益。一部分人從中獲利後，“依葫蘆畫瓢”、“有樣學樣”，更多的人開始模仿。

“沒有什麼事比眼看着一個朋友變富更困擾人們的頭腦與判斷力了”。當一般情況下對風險業務較為冷淡的人羣也被捲入時，對利潤的投機就從正常理性行為偏離為“投機狂潮”或“投機泡沫”。——“狂潮”表示人潮洶湧，“泡沫”預示着終將破裂。

隨着投機性繁榮繼續，利率上升、貨幣流通速度加快。到一定階段，某些內部人決定接受現有利潤，出售投機商品。在市場達到高峯階段時，人們猶豫不決，新投機者加入，內部人撤出，市場得到平衡。然後，撤出者多於加入者，價格下滑，投機羣體意識到，他們需要流動性援助，即出售其他資產，收回現金。這將對商品和證券價格產生災難性後果，一些為投資借入資金的借款人將無法償還貸款,投機性融資不可避免轉為龐氏融資。

再繼續下去，投機者逐步或突然意識到，市場繁榮將難以為繼。撤出的時候到了。他們爭相從長期實物資產或金融資產中退出，不計後果地加入到換取現金比賽中，比賽最終演變為大潰逃。

突然引發危機的信號可能是某家著名企業倒閉，主要投機對象的價格由於定價過高下跌，證券市場由於流動性不足，突然大跌。商品和證券市場的風雲突變導致銀行停止發放以商品或證券資產為抵押的貸款，或者要求投機者追加資金維護銀行貸款安全。

市場恐慌出現了，人們拼命在大門關閉前擠出去，希望自己不要跑在最後，被魔鬼抓走。每一參與者都急於解救自己，結果卻毀了大家。直到出現以下三種情況：（1）價格下跌到過低水平，以至於部分投機者敢於再次購買這些資產；（2）當局對下跌幅度施加限制，交易所放假或終止了交易；（3）最後貸款人成功説服市場，表明有足夠資金滿足現金要求。

損失之後，沒有融資的那部分人和機構又回到他們正常工作中，努力幹活，繼續儲蓄，以備下一次賭博。融資還不出的那部分人，“自殺是退出的一種方式，逃跑是另外一種”。

2017年至今的P2P爆倉，上演的就是現實版活報劇。截止2018年6月末，國內累計設立P2P平台6183萬家，其中停業整頓和問題平台4347家，正常運行1836家。6月網貸成交1757億元，較去年同期下降了28.4%。大量爆倉，涉及資金幾千億元，投機者血本無歸，跑路、抓捕、遊行、跳樓常見報端。

如果上述危機從一個市場傳到其他市場，整個社會不可避免出現經濟危機。控制不當，就導致經濟全面“大蕭條”，類似1929-1933年的“大蕭條”。

那次“大蕭條”的市場傳導是這樣的：當股票市場崩潰，股東們，尤其是那些高價買入股票的股東，發現自己陷入麻煩，不得不想辦法脱身。而房地產投機者一開始並沒有這種懊悔。他們的債務不是證券公司給的日際貸款，而是銀行的長期貸款。他們擁有實際資產，而不僅僅是紙上的價格。他們可以等待經濟復甦的來臨。但投機熱的下降導致房地產和土地建設的需求日漸萎縮，税負和貸款利息卻不能中斷。緩慢地但是無情地，房地產投機者的情況越來越糟，放款銀行也備受煎熬。1929-1933年間，美國有4800間銀行倒閉，導致他們倒閉的最大原因是房地產貸款，而不是股票經紀商倒閉。

以上是投機性融資和龐氏融資引發金融、經濟不穩定的悲慘故事。這個故事，如果沒有外部力量在某個階段介入，註定會一輪又一輪地講下去。這就是明斯基的“市場經濟不穩定”理論，而市場全面崩潰的時刻，我們稱之為“明斯基時刻”。

三、怎樣穩定不穩定的金融、經濟體系

   明斯基寫了本《穩定不穩定的經濟——一種金融不穩定視角》説出自己的想法。

    一、反對貨幣數量論、理性預期學派的自由主義觀點，同時反對凱恩斯主義刺激投資、擴大總需求，認為對總需求微調是危險的策略。

 

貨幣數量論、理性預期學派的支持者認為，恐慌之症會自行痊癒，恐慌之火會自行燃盡，“依照恐慌的本質，恐慌會自行消失”。他們堅持認為沒有必要救援危機中的經濟體系，因為體系中的資金足夠豐富，即便在危機最嚴峻的時期，只要利率足夠高，大筆的貸款還是可以得到的。他們還認為，提高利率是抑制商品和金融產品投機的有效手段，利率高到投機者無利可圖時，融資行為自然會停下來。這種觀點最強有力的説明見於美國第三十一任總統（1929-1933）赫博特.胡佛對財政部長安德魯.莫倫（Andrew Mellon)的描述：

由財政部長莫倫所領導的“任其自行結清主義者”認為政府不應干預，應讓蕭條自行結清自己。莫先生只有一個公式，那就是“讓勞動者自行結清、讓股票自行結清、讓農民們自行結清、讓房地產自行結清。”他堅持認為，一旦人們頭腦發熱，讓他們冷靜下來的唯一辦法就是讓他們碰壁。他認為恐慌並不完全是壞事，他説：“它會清除經濟中的不良雜物。高企的生活成本、過高的生活標準都會下降。人們會更努力工作，過一個更合乎社會實際的生活。價值觀會調整，有進取心的人會從能力不足的人身上接過已經受危機撞擊的事業。”

這些觀點聽起來有道理。要想快速、頻繁，過於預見性的消除恐慌，甚至僅是偶爾為之，都是危險的。問題在於，可否不需要最後貸款人？或者轉換成另一個問題，恐慌時，願意承擔高利率，就能獲得大筆融資嗎。美國我不知道，在中國，我以一個市場參與者的身份，明確回答，幾乎不可能！市場上有專門放高利貸的機構，用款時間1-2天至1周，利率每天千分之五至百分之一，如果沒有抵押品，他們會關注財務流水。恐慌時期，又能有多少流水呢？流水少，意味着看不到還款來源，結論是，不借。恐慌時期，真不是利率問題，而是有錢不敢放款的問題。空頭理論家害死人。

明斯基認為，市場經濟內生不穩定，需要干預以避免“看不見的手”走向無序，決不能把自由放任作為解決“不均衡”問題的辦法。

同時，明斯基反對凱恩斯主義強調對總需求進行微調，刺激投資。認為刺激投資必然會導致融資結構從對沖性融資向投機性融資、龐氏融資轉變，增強市場不穩定，還會引起通貨膨脹，加大社會分配不公。

微調，能夠取得暫時穩定性。這種穩定性只是退回到不穩定過程的一個小節點。如果危機在未發生時就被“成功抑制住”，風險行為就被認為是有效的，這將為今後更頻繁、更劇烈的危機埋下種子，總有“算總賬”的那一天。

微調還存在“量”和“時機把握”的問題。以央行作為最後貸款人為例，它要隨時準備創造更多的貨幣，阻止因流動性枯竭的金融資產轉換成貨幣而出現的擠兑。但創造多少、創造給誰、按什麼條件創造、何時創造等問題構成了最後貸款人的難題。如果市場知道它會得到最後貸款人的支持，它就會在下一輪經濟高漲時期不願承擔貨幣與資本市場有效運作的責任。最後貸款的公共產品性弱化了銀行保持穩健的責任。

時機掌握。當經濟發展到高峯時，必須減慢速度，同時又要不引發危機。當危機出現時，過早干預會導致經濟進一步膨脹，應適當等待破產公司關閉；但又不能等的時間過長，導致危機擴散，影響到需要流動性的健康企業。時機選擇是一門藝術，這話等於沒説，又什麼都説了。

所以，明斯基説：“如果主流經濟理論的核心是可信的，那麼我們在經濟中就不可能出現如此明顯的不穩定性。**當今的經濟政策是一種拼湊物。**每種為了彌補某方面缺陷而設計的變革都會對經濟和社會生活中其他方面有副作用。每一種臨時干預都會孕育着進一步的干預。如果我們希望改善已有政策，必須發起一場制度和結構方面有劃時代意義的改革，這場改革將阻止滑向不穩定性和通貨膨脹。”

二、政府最應該關注的是就業，政府應該直接創造就業崗位，反對現行的福利制度。

明斯基認為，只有政府才能提供具有無限彈性的的勞動力需求，這對實現充分就業是必需的。羅斯福新政時期“公共資源保護隊”、“全國青年行政部”、“公共事業振興署”等就業方案，不只是應對經濟危機的權宜之計，而應是長期執行的政策，是經濟的內在穩定器。“公共資源保護隊”招募了25萬16-20歲的年輕人，負責植樹造林、水土保護等工作，每位參與者的預算是8000美元/年。“全國青年行政部”為高中、大學的學生提供實習就業機會，並提供培訓，政府支付工資。“公共事業振興署”將提供工作機會來代替大範圍的人口福利事業和失業保險。上述就業崗位的工資應明顯低於私人就業工資水平，避免由於勞動力成本上升引起通貨膨脹。

他認為，現行福利制度是將“失業制度化”，被迫產生福利依賴，損害人的尊嚴，應當以提供合適的勞動崗位一定程度替代福利安排。

三、中央銀行的職責不能侷限於貨幣供給，更重要的是抑制金融不穩定性。經濟過熱時期，要更多應用貼現工具替代公開市場操作來控制銀行體系準備金數量。

作為最終貸款人，中央銀行既要使某些產業中特定的企業和部門破產，又必須確保在關鍵產生頭寸的市場上的資金供給不會因恐慌而中斷，確保總體可獲得融資，避免全線崩潰。

在脆弱（過熱）的金融環境中，國債在銀行資產組合裏無足輕重且不再作為創造頭寸的工具，公開市場操作就成了引領金融發展的拙劣工具。銀行準備金變化一定要與銀行自有資產相關聯，貼現窗口是控制準備金的合適工具。央行通過制定合格票據和非合格票據不同貼現率，來影響銀行資產偏好，從而引領、控制不同類型實體企業融資。

四、鼓勵發展中小銀行，允許小銀行從事投資銀行業務。

銀行的規模與其開展業務的企業規模有關聯性。一個具有眾多獨立小銀行的分散銀行體系更適用由有中小企業組成的工業結構；由分支機構遍佈全國的大銀行組成的高度集中的銀行體系更適用於集中度高的工業結構。

中小企業是國家經濟的穩定器，我國的中小企業主要集中在民營企業。劉鶴副總理近期接受採訪時説：“民營經濟在整個經濟中佔重要地位，貢獻了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技術創新，80%以上的城鎮勞動就業，90%以上的新增就業和企業數量。”大銀行從成本收益的角度天然不願意服務中小民營企業——響應號召，喊喊口號、搞搞宣傳、做做樣子，風聲一過就收攤。國內為中小企業服務的小銀行的確少得可憐。

為充分發揮小型銀行促進經濟發展的活力，除了允許其作為商業銀行以外，還應允許小銀行成為投資銀行，從事承銷業務，為小型企業發行股票和債券。

五、鼓勵股權融資，降低債權融資，建議取消企業所得税。

債務融資的利息在所得税前列支，這鼓勵企業做債權融資、尤其是投資性融資和龐氏融資。債權融資越多，利息越多，應交所得税就越少。鼓勵債權融資加劇了金融體系的不穩定。

取消所得税會產生企業作為避税工具的問題。一種簡潔的解決方式，要求税收完全歸於股東的每股收益而不管企業是否發放了股息；另一種方案是，企業所得税保留在賬簿上，但那些已經把85%或90%利潤支付了股息的企業可以免於交税。

                          ​ (轉載請註明出處，公眾號：cyjcyt2018）