周小川：關於改革國際貨幣體系的思考_風聞
其命维新-2018-11-15 20:25
時任央行行長周小川著，2009-03-23 發表於央行網站
原文鏈接：http://www.pbc.gov.cn/hanglingdao/128697/128719/128772/2847833/index.html
此次金融危機的爆發與蔓延使我們再次面對一個古老而懸而未決的問題，那就是什麼樣的國際儲備貨幣才能保持全球金融穩定、促進世界經濟發展。歷史上的銀本位、金本位、金匯兑本位、佈雷頓森林體系都是解決該問題的不同制度安排，這也是國際貨幣基金組織（IMF）成立的宗旨之一。但此次金融危機表明，這一問題不僅遠未解決，由於現行國際貨幣體系的內在缺陷反而愈演愈烈。
理論上講，國際儲備貨幣的幣值首先應有一個穩定的基準和明確的發行規則以保證供給的有序；其次，其供給總量還可及時、靈活地根據需求的變化進行增減調節；第三，這種調節必須是超脱於任何一國的經濟狀況和利益。當前以主權信用貨幣作為主要國際儲備貨幣是歷史上少有的特例。此次危機再次警示我們，必須創造性地改革和完善現行國際貨幣體系，推動國際儲備貨幣向着幣值穩定、供應有序、總量可調的方向完善，才能從根本上維護全球經濟金融穩定。
一、此次金融危機的爆發並在全球範圍內迅速蔓延，反映出當前國際貨幣體系的內在缺陷和系統性風險
對於儲備貨幣發行國而言，國內貨幣政策目標與各國對儲備貨幣的要求經常產生矛盾。貨幣當局既不能忽視本國貨幣的國際職能而單純考慮國內目標，又無法同時兼顧國內外的不同目標。既可能因抑制本國通脹的需要而無法充分滿足全球經濟不斷增長的需求，也可能因過分刺激國內需求而導致全球流動性氾濫。理論上特里芬難題仍然存在，即儲備貨幣發行國無法在為世界提供流動性的同時確保幣值的穩定。
當一國貨幣成為全世界初級產品定價貨幣、貿易結算貨幣和儲備貨幣後，該國對經濟失衡的匯率調整是無效的，因為多數國家貨幣都以該國貨幣為參照。經濟全球化既受益於一種被普遍接受的儲備貨幣，又為發行這種貨幣的制度缺陷所害。從佈雷頓森林體系解體後金融危機屢屢發生且愈演愈烈來看，全世界為現行貨幣體系付出的代價可能會超出從中的收益。不僅儲備貨幣的使用國要付出沉重的代價，發行國也在付出日益增大的代價。危機未必是儲備貨幣發行當局的故意，但卻是制度性缺陷的必然。
二、創造一種與主權國家脱鈎、並能保持幣值長期穩定的國際儲備貨幣，從而避免主權信用貨幣作為儲備貨幣的內在缺陷，是國際貨幣體系改革的理想目標
1、超主權儲備貨幣的主張雖然由來已久，但至今沒有實質性進展。上世紀四十年代凱恩斯就曾提出採用30種有代表性的商品作為定值基礎建立國際貨幣單位“Bancor”的設想，遺憾的是未能實施，而其後以懷特方案為基礎的佈雷頓森林體系的崩潰顯示凱恩斯的方案可能更有遠見。早在佈雷頓森林體系的缺陷暴露之初，基金組織就於1969年創設了特別提款權（下稱SDR），以緩解主權貨幣作為儲備貨幣的內在風險。遺憾的是由於分配機制和使用範圍上的限制，SDR的作用至今沒有能夠得到充分發揮。但SDR的存在為國際貨幣體系改革提供了一線希望。
2、超主權儲備貨幣不僅克服了主權信用貨幣的內在風險，也為調節全球流動性提供了可能。由一個全球性機構管理的國際儲備貨幣將使全球流動性的創造和調控成為可能，當一國主權貨幣不再作為全球貿易的尺度和參照基準時，該國匯率政策對失衡的調節效果會大大增強。這些能極大地降低未來危機發生的風險、增強危機處理的能力。
三、改革應從大處着眼，小處着手，循序漸進，尋求共贏
重建具有穩定的定值基準併為各國所接受的新儲備貨幣可能是個長期內才能實現的目標。建立凱恩斯設想的國際貨幣單位更是人類的大膽設想，並需要各國政治家拿出超凡的遠見和勇氣。而在短期內，國際社會特別是基金組織至少應當承認並正視現行體制所造成的風險，對其不斷監測、評估並及時預警。
同時還應特別考慮充分發揮SDR的作用。SDR具有超主權儲備貨幣的特徵和潛力。同時它的擴大發行有利於基金組織克服在經費、話語權和代表權改革方面所面臨的困難。因此，應當着力推動SDR的分配。這需要各成員國政治上的積極配合，特別是應儘快通過1997年第四次章程修訂及相應的SDR分配決議，以使1981年後加入的成員國也能享受到SDR的好處。在此基礎上考慮進一步擴大SDR的發行。
SDR的使用範圍需要拓寬，從而能真正滿足各國對儲備貨幣的要求。
●建立起SDR與其他貨幣之間的清算關係。改變當前SDR只能用於政府或國際組織之間國際結算的現狀，使其能成為國際貿易和金融交易公認的支付手段。
●積極推動在國際貿易、大宗商品定價、投資和企業記賬中使用SDR計價。不僅有利於加強SDR的作用，也能有效減少因使用主權儲備貨幣計價而造成的資產價格波動和相關風險。
●積極推動創立SDR計值的資產，增強其吸引力。基金組織正在研究SDR計值的有價證券，如果推行將是一個好的開端。
●進一步完善SDR的定值和發行方式。SDR定值的籃子貨幣範圍應擴大到世界主要經濟大國，也可將GDP作為權重考慮因素之一。此外，為進一步提升市場對其幣值的信心，SDR的發行也可從人為計算幣值向有以實際資產支持的方式轉變，可以考慮吸收各國現有的儲備貨幣以作為其發行準備。
四、由基金組織集中管理成員國的部分儲備，不僅有利於增強國際社會應對危機、維護國際貨幣金融體系穩定的能力，更是加強SDR作用的有力手段
1、由一個值得信任的國際機構將全球儲備資金的一部分集中起來管理，並提供合理的回報率吸引各國參與，將比各國的分散使用、各自為戰更能有效地發揮儲備資金的作用，對投機和市場恐慌起到更強的威懾與穩定效果。對於參與各國而言，也有利於減少所需的儲備，節省資金用於發展和增長。基金組織成員眾多，同時也是全球唯一以維護貨幣和金融穩定為職責，並能對成員國宏觀經濟政策實施監督的國際機構，具備相應的專業特長，由其管理成員國儲備具有天然的優勢。
2、基金組織集中管理成員國儲備，也將是推動SDR作為儲備貨幣發揮更大作用的有力手段。基金組織可考慮按市場化模式形成開放式基金，將成員國以現有儲備貨幣積累的儲備集中管理，設定以SDR計值的基金單位，允許各投資者使用現有儲備貨幣自由認購，需要時再贖回所需的儲備貨幣，既推動了SDR 計值資產的發展，也部分實現了對現有儲備貨幣全球流動性的調控，甚至可以作為增加SDR發行、逐步替換現有儲備貨幣的基礎。
2016年10月1日，人民幣將正式加入國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權（SDR）貨幣籃子，這是人民幣國際化的重要 “里程碑”。在不久前閉幕的二十國集團（G20）杭州領導人峯會上，習近平主席指出，G20應不斷完善國際貨幣金融體系，充分發揮SDR的作用。G20各國一致響應習近平主席倡議，在杭州峯會上形成增強SDR作用共識的重要成果。
人民幣成功入籃SDR
隨着中國經濟和人民幣國際地位的不斷提升，近年來國際上建議將人民幣納入SDR的聲音日益增強。2015年適逢IMF五年一次的SDR審查，人民幣加入SDR面臨難得的歷史性機遇。黨中央、國務院高瞻遠矚、審時度勢，及時作出了推動人民幣加入SDR的重要戰略部署。習近平主席、李克強總理、馬凱副總理相繼作出重要指示。人民幣加入SDR的工作全面展開，有序進行。
與此同時，我領導人在較多國際會議和雙邊場合就SDR發表重要觀點，與美、英、德、法、俄、印等國就SDR問題密切溝通，凝聚共識。2015年9月，中美兩國元首會晤後發表聯合聲明，美國明確支持人民幣在符合IMF現有標準的前提下納入SDR籃子。2015年3月，李克強總理在會見IMF總裁拉加德時指出，人民幣加入SDR既表明中國願意參與國際合作來維護世界金融穩定，本身也有利於中國資本市場、金融領域進一步的開放。李克強總理在會見德國、美國、英國領導人時也多次談及國際貨幣體系和SDR問題，與各方達成廣泛共識。
在黨中央和國務院的領導下，中國人民銀行會同多個部門與IMF密切配合，就SDR審查標準、數據、操作等問題開展了深入的交流與合作，解決了一系列技術難題，為人民幣入籃奠定了堅實的基礎。
基於各方的普遍共識，2015年11月30日，IMF執董會認定人民幣為可自由使用貨幣，決定將人民幣納入SDR貨幣籃子，並於2016年10月1日正式生效。人民幣成功入籃，對於中國和世界是雙贏的結果，既代表了國際社會對中國改革開放成就的認可，有利於助推人民幣國際化進程穩步向前，促進我國在更深層次和更廣領域參與全球經濟，也有利於增強SDR自身的代表性和吸引力，完善現行國際貨幣體系。
在推動人民幣加入SDR的同時，中國開始積極籌辦G20杭州峯會，黨中央、國務院從戰略的高度出發，決定結合人民幣加入SDR，在G20框架下繼續推動國際貨幣體系改革，並討論增強SDR的作用。這一決定既順應了新形勢下國際社會對討論相關問題的強烈意願，也重啓了此前因為種種原因而中斷的G20框架下的相關討論。事實上，關於超主權貨幣的討論可以追溯到20世紀30-40年代，當時在討論建立一個有序的、可自主調節國際收支失衡的國際貨幣體系時，英國經濟學家凱恩斯曾提出建立超主權貨幣“班柯”。20世紀60年代，IMF創立了SDR，以緩解當時國際貨幣體系面臨的儲備資產不足的嚴重問題。之後，國際社會圍繞擴大SDR的使用等問題進行了若干探索，後來由於國際貨幣體系總體趨於穩定，這方面的討論在20世紀80年代後不再活躍。
這輪國際金融危機重新引發對國際貨幣體系改革的關注
2008年國際金融危機爆發，G20因此由財長和中央銀行行長會議的機制升級為領導人峯會。從G20峯會誕生之日起，各國領導人關注的一個重要問題就是國際金融危機爆發的原因和如何避免危機再次發生。當時，一種有代表性的觀點是全球失衡導致了國際金融危機，全球失衡的原因則是“全球儲蓄過剩”，特別是中國等東亞國家的儲蓄過剩。這種觀點實際上是把危機爆發的原因歸咎於中國等東亞國家，認為以中國為代表的高儲蓄國導致全球失衡是危機的根源。在此背景下，2009年G20倫敦峯會前夕，中國人民銀行周小川行長髮表了題為《關於改革國際貨幣體系的思考》的文章，指出國際金融危機凸顯了國際貨幣體系的內在缺陷和完善全球金融架構的必要性。金融危機再次警告我們，必須創造性地改革和完善現行國際貨幣體系，推動國際儲備貨幣向着幣值穩定、供應有序、總量可調的方向完善，才能從根本上維護全球經濟金融穩定。文章強調，應特別考慮充分發揮SDR的作用，建立起SDR與其他貨幣之間的清算關係，推動在國際貿易、大宗商品定價、投資和企業記賬中使用SDR計價，推動創立SDR計值的資產，進一步完善SDR的定值和發行方式。周小川行長的文章回應了“高儲蓄國責任論”等説法，指出本輪危機爆發的原因主要在於國際貨幣體系的內在缺陷，激發了國際社會對改革國際貨幣體系的熱烈討論，以及對增強SDR作用的關注。自此，完善國際貨幣體系和增強SDR的作用開始納入G20峯會議程。
G20戛納峯會初探SDR擴籃及增強SDR的作用
2011年，法國擔任G20主席國。法國一直是國際貨幣體系改革的倡導者。20世紀60年代，當時的法國財長德斯坦就曾批評美元獨大，擁有“超級特權”，多次提出應改革國際貨幣體系。法國也是推動IMF設立SDR的主要國家之一。2011年擔任G20主席國後，針對國際金融危機暴露出來的問題，法國將國際貨幣體系改革作為G20戛納峯會的主推議題，並設立後來被稱為國際金融架構工作組的工作機制。2011年3月，法國還特別選擇在中國南京舉辦“G20國際貨幣體系高級別研討會”，以體現對中國提出的國際貨幣體系改革主張的認可，時任法國總統薩科齊專程赴南京參會。會上，G20各方就現行國際貨幣體系的缺陷和改革方向坦率交換了意見，並專門討論瞭如何增強SDR的作用、增加SDR的代表性以及探討SDR貨幣籃子新標準。中方還在2011年提出了“影子SDR”的概念，建議對金磚國家貨幣加入SDR進行模擬測算，引發了各方的思考和研究，為後來G20和IMF積極考慮擴大SDR貨幣籃子、特別是人民幣加入SDR進行了鋪墊。2011年G20戛納峯會上，各國領導人一致同意應不斷調整SDR貨幣籃子的組成，以反映各國貨幣在全球貿易和金融體系中的地位；認為擴大SDR貨幣籃子對於增強其吸引力、提高其作為全球儲備資產的影響力十分重要；並同意繼續研究擴大SDR的作用。這是G20第一次對國際貨幣體系特別是SDR進行重點討論。遺憾的是，2011年下半年歐債危機爆發，國際社會的注意力重點重新轉向危機應對，關於國際貨幣體系的討論並沒有達到預期的深度。此後，由於國際貨幣基金組織改革遲遲無法落實等多種原因，G20國際金融架構工作組在2014年中斷了。
從戛納到杭州，G20系統研究增強SDR的作用
2015年以來，伴隨着人民幣加入SDR的進程，中國與各主要大國就國際貨幣體系改革問題進行了深入溝通，各國普遍期待中國在這一重要議題上繼續發揮領導力。與此同時，主要儲備貨幣國家貨幣政策出現分化，全球出現了資本流動和匯率的劇烈波動，G20各國特別是新興市場國家有強烈的意願加強對國際金融架構問題的討論，推動必要的改革。中國審時度勢、主動謀劃，將完善國際金融架構作為今年G20杭州峯會的重點議題，並重啓了G20國際金融架構工作組，邀請法國和韓國擔任工作組主席，並由IMF提供強有力的技術支持。
思想交匯，國際社會激辯SDR的作用。在G20的推動下，國際社會對增強SDR的作用展開了熱烈的討論。為順應法國延續2011年南京研討會機制的熱切期待，中國人民銀行與法國財政部於2016年3月在巴黎聯合舉辦了“從南京到巴黎：國際金融架構高級別研討會”，這是G20第二次就國際貨幣體系改革問題舉行高級別研討會。人民銀行周小川行長在會上全面系統地闡述了對國際金融架構工作組主要議題的考慮和設想，指出國際社會應循序漸進地增強SDR的作用，包括以SDR作為報告貨幣和發行SDR計值的債券。他表示，使用SDR作為報告貨幣使得資產負債表更為客觀，更有利於公眾理解；使用SDR計價比單一貨幣更為穩定，特別是在主要貨幣匯率大幅波動時；將SDR作為報告貨幣還可以影響金融市場的投資行為和商業模式，從而帶動更多對SDR的需求。來自官方、金融機構和學術界的各方代表在巴黎進行了熱烈並富有成效的討論，開拓了思路，引發了思考，為下一步G20的討論打下了基礎。
多措並舉，G20系統討論增強SDR的作用。作為主席國，中國在G20框架下引導各方對於增強SDR的作用進行了系統的討論。剛開始，雖然絕大多數國家認為SDR作為儲備資產的作用未得到充分發揮，也認同增強SDR的作用有助於國際貨幣體系的穩定性和韌性，但也有部分國家擔心很難取得進展，或者很難落實。中方強調，千里之行，始於足下，擴大SDR的作用不能一蹴而就，但應從現在做起。通過不斷的討論溝通、分析論證，中國與美、英、法、俄等G20主要大國之間逐步達成越來越多的共識。其中，2015年9月和2016年9月，中美兩國元首在兩次會晤時就國際貨幣體系的改革和發展達成了一系列重要共識，雙方均贊同需要維護和完善現有國際貨幣體系，認為國際金融架構正不斷演進以應對在規模、範圍和多樣性方面都在發生變化的挑戰。美國歡迎中國在國際金融架構中發揮更加積極的作用，並特別強調支持人民幣加入SDR，支持對擴大SDR的使用進行研究。
在廣泛聽取各方意見的基礎上，中方引導G20各方，從大處着眼，小處着手，確定了實際、可行的策略，與G20各方一道從SDR作為報告貨幣和發行SDR債券兩個方面擴大SDR的使用，得到了各方的普遍支持。作為表率，中國率先於2016年4月初同時以美元和SDR發佈了外匯儲備數據，為稍後在華盛頓舉行的G20財長和央行行長會議討論SDR作用創造了條件，提供了動力。根據G20廈門財政和央行副手會的討論，中國又於2016年6月底發佈了以美元和SDR作為報告貨幣的國際收支和國際投資頭寸數據，得到各方的積極反響。8月31日，在G20杭州峯會前夕，世界銀行在中國銀行間市場成功發行了首期SDR債券，規模為5億SDR，吸引了約50家銀行、證券、保險等境內投資者以及境外央行類機構的積極認購，認購倍數高達2.47，顯示了SDR債券的巨大吸引力。SDR債券的成功發行，為國內國際投資者資產多元化配置提供了新的選擇，有利於豐富中國債券市場交易品種，也為G20杭州峯會就擴大SDR使用達成重要共識作了有力的鋪墊。
在G20要求下，IMF還撰寫了《加強國際貨幣體系的報告》、《SDR的作用：初步考慮》等專題報告，梳理了SDR的發展進程及相關問題，並就如何增強SDR的作用提出了技術性建議，為G20的討論提供了堅實的技術層面支撐。
水到渠成，杭州峯會收穫豐碩成果。2016年9月初，在中國人民銀行的倡導下，經所有成員討論通過，G20國際金融架構工作組向杭州峯會提交了《二十國集團邁向更穩定、更有韌性的國際金融架構的議程》，獲得了G20各國領導人的審議通過。各國領導人歡迎人民幣於2016年10月1日正式納入SDR貨幣籃子，支持正在進行的在擴大SDR使用方面的研究，如更廣泛地發佈以特別提款權為報告貨幣的財務和統計數據，以及發行SDR計價債券，認為這有助於增強國際貨幣體系的韌性，並特別在領導人宣言中提及了世界銀行於峯會前夕在中國銀行間市場發行的SDR債券。
這是G20第一次對於增強SDR的作用進行了如此係統而深入的討論，並付諸於實際行動，得到領導人層面明確具體的支持。中國在整個進程中發揮了至關重要的領導力，激發了全球範圍內對於SDR問題的關注，為推動完善國際貨幣體系改革做出了重要的貢獻。
展望未來，增強SDR的作用是一項長期而艱鉅的工作，任重而道遠。中國將與G20各方一道，從杭州再出發，繼續共同推動國際金融架構的不斷完善，從根本上維護全球經濟金融穩定。