同程藝龍IPO: 心機深深 隱患重重_風聞

文/鋅刻度記者 陳鄧新

同程藝龍將於11月26日在港交所上市，目前正在向全球招股，發行價為9.75 港元~12.65 港元，公司完成全球發售後的總市值在200億港元~260億港元。同程藝龍頂着“港股OTA（在線旅遊服務）第一股”“小程序第一股”等光環上市，然而鋅刻度（ID：beefix）發現在光環的背後卻是隱患重重！

**1/**倉促上市為套現？

同程藝龍是由同程旅遊和藝龍網在今年3月合併成立的新公司，成立僅3個月就發佈了招股説明書。論歷史，1999年5月成立的藝龍網更為悠久，其在美國納斯達克上市的那年，同程旅遊才成立，不過藝龍網最終於2016年完成私有化並從納斯達克摘牌。不知道大家還記得始於2015年牛市時的中概股迴歸，多家互聯網公司完成私有化重新上市後市值暴漲，翻個三五倍都不是事，如果明白了這點就不難理解為何合併才3個月就匆匆準備IPO了，而且選擇的是上市相對更容易的港交所，而不是需要排隊等候的上交所和深交所——還有一個原因是同業競爭，後文詳説。

的確是匆匆IPO，同程旅遊、藝龍網的網站和APP都是獨立運營的，僅在通道入口和積分體系進行了整合，例如鋅刻度（ID：beefix）記者點擊微信錢包中火車票機票，進入的是名為“同程藝龍酒店機票火車票”的小程序，而在華為應用商店，同程旅遊APP的版本更新時間是2018年11月15日，藝龍旅行APP的版本更新時間是2018年10月24日，可見都是獨立運行並維護的；再比如同程旅遊客服電話與藝龍旅行網客服電話不一樣，撥打電話詢問可知兩者在業務進行合作，但仍然是兩家公司，還不是渾然一體。

同程藝龍2018年11月8日更新的招股説明書顯示，截至2018 年 6月30 日，公司營業收入為28. 3 億元人民幣，毛利潤為20.44 億元人民幣，毛利率為 71.7%，淨利潤為8. 45 億人民幣已經超過去年全年淨利潤（6. 86 億元人民幣），公司擁有現金及其等價物高達21.53億元人民幣，且經營現金流淨額達13.04億元人民幣，那麼根據利潤現金保障倍數=經營現金淨流量/淨利潤×100%，公司的利潤現金保障倍數約為154.32%，通俗的説就是公司不差錢，既然不差錢這麼迫不及待地IPO是為哪般呢？答案呼之欲出！

另外，同程藝龍的利潤現金保障倍數約為154.32%，這個數字幾乎秒殺了主流互聯網公司，例如騰訊最新的利潤現金保障倍數約為732.22元人民幣/644.90元人民幣×100%=113.54%，專業的解讀是同程藝龍的盈利含金量比騰訊還要高，通俗的説法是同程藝龍的賺錢姿勢比騰訊還要舒服，這就令人深思了！

小貼士：利潤現金保障倍數是指企業一定時期經營現金淨流量同淨利潤的比值，反映了企業當期淨利潤中現金收益的保障程度，由於擠掉了收益中的水分，真實地反映了企業的盈利的質量，指標超過100%表明公司盈利質量優秀，0~100%數值越高説明公司盈利質量越強，低於0説明盈利質量無保障、抗風險能力弱，碰到極端情況公司會倒閉。

**2/**募集資金用途無想象空間

同程藝龍IPO募集資金的30%將用於收購和投資，12%用於購買用户流量，12%用於研發人工智能，12%用於改善IT硬件，10%用於公司經營活動、7%用於改善與供應商關係以及創新產品，6%用於提高薪酬，6%用於廣告推廣，3%用於增加用户黏性。

看到這份募集資金分配比例，資本市場只怕很是失望。收購和投資沒有披露明確的目標，再説這點錢能收購什麼有分量的公司？而投資就更不討喜歡，畢竟同程藝龍不是專業風投公司，也不是財務投資老手，真的幹得好？當然，最終將錢交給公募或者私募基金、信託公司等理財則是另外一回事了。

這麼看唯一有業績增長想象空間的就是人工智能，在招股書中介紹了虛擬個人助理，也就是AI導遊，這並不是新鮮事物，目前就有大量類似的服務，起到語音自動解説、虛擬場景展示等，遠遠不夠智能。同程藝龍能不能改變這種現狀，開發出出行前智能推薦路線或者智能生成路書，出行中智能顯示衞生間、黑心店等各種事項以及適應環境的智能翻譯，2.3億美元×12%=0.276億美元，也就是相當於最多投入1.92億元人民幣能搞成？

**3/**生死繫於騰訊一念間

鋅刻度（ID：beefix）記者在招股説明書中查到騰訊平台是同程藝龍最大的用户來源，2017年為其貢獻了7960萬用户（月活用户，下同）、其中付費用户為1400萬，這個數字到了2018年上半年末流量用户為1.236億、其中付費用户為1620萬——2017年約三分之二的用户來源於騰訊平台，自身網站、APP等貢獻的用户約為4200萬，今年最終的數據肯定會繼續提高，佔比超過75%問題不大。

由此可見，來自騰訊平台的流量導入是同程藝龍的核心競爭力。不過，騰訊平台的支持也不是永恆的，到了2021年7月31日流量導入協議就到期了，到期之後在2026年7月31日前在同等條件下優先考慮與同程藝龍合作，這就存在變數了。對資本市場來説，最怕的就是不確定的變數，萬一出現“黑天鵝”怎麼辦？極端情況下，同程藝龍又會重新回到虧損的狀態，畢竟已知的2015年、2016年的公司業績都是虧損的。

不要説不可能，同程旅遊也涉足了互聯網金融，創立了同程金服，有程程白條、同程保險等功能，通過同程旅遊APP就可以購買，這對應的就是微信錢包中的微粒貸、微保功能，例如在同程保險和微保都可以買到意外險、醫療險，這難免會令資本市場猜想同程藝龍這麼做會不會令騰訊心生芥蒂？同程藝龍會不會變成第二個去哪兒網（百度將去哪兒網的股權置換為攜程的股權，去哪兒網歸於攜程）！

再説了，騰訊平台的流量導入高速增長也是不可持續的，存量的潛力挖完後就只能依靠增量了，而微信、QQ的用户增長速度如今保持平穩，例如騰訊第三季度財報顯示微信月活躍賬户數達到10.82億同比增長10.5%，那麼同程藝龍的未來增長速度想象空間就不夠了，大約會被限制在10%左右，這個上限對資本市場來説毫無亮點。

**4/**同業競爭問題無法迴避

招股書披露，同程藝龍第一大股東騰訊控股的持股比例24.92%，第二大股東攜程的持股比例為24.31%，且攜程的市場份額是55.6%位居行業第一，同程藝龍市場份額是14.3%位居行業第三，這就存在同業競爭了。

所謂同業競爭就是公司與核心股東出現了相同或者相似的業務，不允許存在同業競爭，目的是避免潛在的利益輸送可能性，從而保護中小公眾股東的利益——判斷第二大股東是否構成同業競爭，就看其是否擁有公司的董監高席位（攜程在9人董事會中佔有2席），持股比例是否超過5%（攜程持股比例為24.31%），第二大股東所持股份數額與公司實際控制人所持股份數額是否接近（第一大股東是騰訊，兩者股份接近，不過騰訊不是控股股東，其也只有2個董事席位），因此符合同業競爭標準，如此一來就無法在A股上市了，例如新三板的老來壽第二大股東為了避免同業競爭就清理了與老來壽經營相同業務的公司股份。

有不少網文對同程藝龍的同業競爭問題不以為然，理由是定位不同，攜程走的高端路線，定位一二線城市和海外市場，同程藝龍走的是低線城市。這個問題真的可以忽視嗎？在攜程2018第三季度財報電話會議上，攜程CFO王肖璠回答花旗銀行分析師艾麗西亞·雅普問題：“我們一直在密切監督公司各項支出的運營效率，比如在營銷渠道支出，我們的策略是一貫的，那就是對仔細評估每個營銷渠道的投資回報率，正因為如此，在我們獲取新用户時，移動用户獲取成本確實只佔攜程用户年收入貢獻的一小部分，即便過去幾個季度，我們新獲取的用户大部分來自於低線城市。”看到沒有，攜程的新用户增長大部分也來自低線城市，同業競爭的問題可以避免？

另外，攜程第三季度淨利潤為17億元人民幣而去年同期為18億人民幣，淨利率為20%而去年同期為24%，且第四季度利潤預計在10億元人民幣左右，業績增長壓力巨大。一般來説行業龍頭公司是資本投資的風向標，其對行業板塊股價有很強的參考意義，“龍頭大哥”的業績增速放慢，會令資本短期看淡行業的前景，從而壓制同程藝龍的股價，事實上同程藝龍最初的融資設想是10億美元~15億美元，如今下調到最多2.3億美元左右，不是沒有道理的。

再深入思考，佔據市場份額一半的攜程業績暗淡，而市場份額僅有攜程三分之一的同程藝龍業績絢爛，這不符合常理，雖然同程藝龍背後站着騰訊，但攜程背後也站着百度（攜程第一大股東），都有互聯網大佬站台為何同程藝龍這麼優秀？

**5/**觀點

同程藝龍存在資本套現慾望強、同業競爭、募集資金用於產品創新和研發太少等不利因素，再加上美股動盪的背景，同程藝龍26日上市大概率會破發。