一快遮百醜_風聞
叁里河-叁里河官方账号-2018-11-22 10:55
文章首發於公眾號:叁裏河
作者: 中環老季

雷軍最近可謂春風得意。今天上午,他作為四名受邀的民營企業代表之一,參加了國新辦的中外記者會,而他也是“新經濟”領域唯一的企業家代表。前天小米宣佈與美圖戰略合作,雷軍發了條只有“美圖”2個字的微博,後面配了個卡通表情,其喜悦之情已是溢於言表。
上週,在“雙11”活動結束後,雷總擺了大閘蟹慶功宴,並以“大獲全勝”為主題向員工們發了內部郵件。 雷布斯確實有理由感到高興。今年的“雙11”,小米實現了52億營收,連續六年蟬聯天貓旗艦店銷售冠軍。
其中,MIX3和小米8分別拿下各自價位的手機銷冠,旗下產品在各平台狂攬128項第一。 一週之後,小米發佈的季度財務數據,進一步印證了其強勢的銷售表現。截止三季末,小米營收5080億,同比增長超過6成;智能手機出貨量累計同增2成,至3300萬部。
如果説智能手機的銷售增速尚在市場意料之中,那麼利潤率更高的IOT和互聯網板塊則以超過市場預期的速度增長。
其中,來自IOT的銷售增長90%,至108億。智能電視銷售強勁,同比增長近2倍,累計出貨量已達520萬台。除手機和筆記本外,已有1.32億台設備聯網,近200萬用户擁有超過5台IOT設備。其智能語音系統,小愛同學的月活用户已超3400萬…
互聯網服務因其超高的利潤水平,對公司整體盈利能力至關重要(見下圖)。三季度,該業務板塊錄得86%的增速,營收47億。廣告業務增長翻倍。雖然受到監管影響,遊戲增速下滑,但得益於小米互聯網金融和有品電商平台的貢獻,其他互聯網收入實現倍增。MIUI月活用户增長了43%,達到2.24億,為日後的互聯網服務增長夯實了客羣基礎。
數據來源:Morgan Stanley
在各業務板塊齊頭並進背後,也有不少隱憂。甚至可以説,三季度數據具有一定“欺騙性”。
智能手機方面,營收環比增速大幅放緩,呈收斂之勢。而出貨量疲態盡顯,中國大陸地區已現-11%的負增長。反觀競爭對手,全球出貨量增速顯著改善,小米市佔率將不斷承壓(圖2)。
數據來源:Alliance Berstein
產品結構上看,200美元以下的智能手機仍然佔到80%,疊加人民幣和印度盧比的貶值壓力,毛利率一直未見起色。
當然,市場關注的焦點,還是小米的互聯網屬性到底有沒有強化。公司在季報中披露,業務結構同比優化,互聯網服務和IoT佔比貌似在提升。但以半年為頻次,拉長週期看,業務結構基本沒有變化,智能手機銷售佔比始終在70%左右,無任何趨勢性變化(見圖3)。
數據來源:Morgan Stanley
IOT增速雖高,但顯然更多源於電視(198%+)和筆記本(100%+)這種傳統產品的支撐。小愛同學的月活用户多是設備驅動,滲透率偏低。
小米的互聯網成色直接影響公司的利潤率水平,是其估值的關鍵。從目標價來看,各大機構對此產生了較大分歧。 高盛高度認可小米的互聯網屬性,看好其對未來毛利率的提振,將12個月目標價上調至24,幾乎是一線機構給出的最高價。
大摩也持類似觀點,看好小米的長期發展,是少數用DCF估值的機構,給出了20港元的目標價。小摩(JPM)認為,相較於一般硬件廠商,小米應該享受50%左右的估值溢價,維持18港幣的目標價。 里昂證券擔憂疲軟的全球智能手機消費和持續的高額研發投入,會拖累其財務表現,將小米目標價從22.5大幅下調至19.3。 瑞信則對其互聯網成色持保留態度,給予其0.5倍PE/G,而這只是一般硬件廠商的估值中樞。
此外,出於對智能手機出貨量和利潤水平的擔憂,進一步下調目標價至14.1港元。美林認為小米在新興市場的擴張是賺吆喝不賺錢,毛利持續承壓,再疊加中國互聯網行業的調整,給出的目標價(11港元),甚至大幅低於收盤價,預測其股價表現“跑輸大市”。
市場投資者自然不像賣方研究機構那樣“目光長遠”。 雖然全球科網股一片哀嚎,但在季度數據公佈後,小米股價以三連陽的走勢,錄得14%的漲幅,體現了市場對小米高增速的認可。
如果説小米近日的股價表現,説明唯有增速才是突破分歧,支持股價的硬道理。那麼大洋彼岸另一家更年輕的中概股,則表現得更為淋漓盡致。 拼多多自上市以來遭到的非議和質疑,比小米要猛烈得多。
先是陷入售賣假貨的輿論漩渦,最近更是被美國做空機構Blue Orac盯上。而相較於賣方機構對小米的估值分歧,拼多多遭到的指控則十分嚴厲。 做空機構的指控主要集中在以下三點:1、拼多多將代收的支付手續費計入營業收入總額,誤導投資者。2、利用拼團模式的獨特性,向GMV數據注水。3、通過未披露的關聯方進行招聘,隱匿真實僱員成本,從而操縱淨利潤數據。
而Blue Orac通過支付成本,手續費收益和現金週期三種方式,倒推出拼多多的GMV高估了34%--47%!據此,該機構認為拼多多的股價,最多隻值7.1美元。
然而,就在昨天,拼多多發佈了驚豔的三季度財務數據,營收33.7億,增長了697%;在線服務增速超過9倍,大幅超過市場一致性預期。過去一年,GMV(總成交額)同比增長近4倍,達到3448億。年活躍用户單季度就增加了4190萬,達到3.86億。月活用户也在三季度超過了京東,就用户量而言,已是第二大電商平台。
昨天美股開盤後,一眾科網巨頭紛紛下跌。可拼多多全然不顧科網板塊的頹勢,在亮眼的三季報刺激下,暴漲16.6%,收於23.14,已是做空機構目標價的3倍多了。
其實不管是小米,還是拼多多,都有自己的煩惱。小米的增長模式仍舊不夠性感,至少在相當一段時間,都還是硬件驅動。Blue Orac對拼多多的質疑,無論是GMV和營收注水,還是僱員成本,也仍然沒有完全消散。
但二者的股價,都在高增長的支撐下,逆大勢而漲。看來無論市場風格和風險偏好怎麼變,快速的業績增長都是打破質疑,消除分歧最有效的邏輯,可謂“一快遮百醜”。