一快遮百醜_風聞

文章首發於公眾號：叁裏河

作者： 中環老季

雷軍最近可謂春風得意。今天上午，他作為四名受邀的民營企業代表之一，參加了國新辦的中外記者會，而他也是“新經濟”領域唯一的企業家代表。前天小米宣佈與美圖戰略合作，雷軍發了條只有“美圖”2個字的微博，後面配了個卡通表情，其喜悦之情已是溢於言表。

上週，在“雙11”活動結束後，雷總擺了大閘蟹慶功宴，並以“大獲全勝”為主題向員工們發了內部郵件。 雷布斯確實有理由感到高興。今年的“雙11”，小米實現了52億營收，連續六年蟬聯天貓旗艦店銷售冠軍。

其中，MIX3和小米8分別拿下各自價位的手機銷冠，旗下產品在各平台狂攬128項第一。 一週之後，小米發佈的季度財務數據，進一步印證了其強勢的銷售表現。截止三季末，小米營收5080億，同比增長超過6成；智能手機出貨量累計同增2成，至3300萬部。

如果説智能手機的銷售增速尚在市場意料之中，那麼利潤率更高的IOT和互聯網板塊則以超過市場預期的速度增長。 

其中，來自IOT的銷售增長90%，至108億。智能電視銷售強勁，同比增長近2倍，累計出貨量已達520萬台。除手機和筆記本外，已有1.32億台設備聯網，近200萬用户擁有超過5台IOT設備。其智能語音系統，小愛同學的月活用户已超3400萬… 

互聯網服務因其超高的利潤水平，對公司整體盈利能力至關重要（見下圖）。三季度，該業務板塊錄得86%的增速，營收47億。廣告業務增長翻倍。雖然受到監管影響，遊戲增速下滑，但得益於小米互聯網金融和有品電商平台的貢獻，其他互聯網收入實現倍增。MIUI月活用户增長了43%，達到2.24億，為日後的互聯網服務增長夯實了客羣基礎。

 數據來源：Morgan Stanley 

在各業務板塊齊頭並進背後，也有不少隱憂。甚至可以説，三季度數據具有一定“欺騙性”。

智能手機方面，營收環比增速大幅放緩，呈收斂之勢。而出貨量疲態盡顯，中國大陸地區已現-11%的負增長。反觀競爭對手，全球出貨量增速顯著改善，小米市佔率將不斷承壓（圖2）。 

數據來源：Alliance Berstein 

產品結構上看，200美元以下的智能手機仍然佔到80%，疊加人民幣和印度盧比的貶值壓力，毛利率一直未見起色。 

當然，市場關注的焦點，還是小米的互聯網屬性到底有沒有強化。公司在季報中披露，業務結構同比優化，互聯網服務和IoT佔比貌似在提升。但以半年為頻次，拉長週期看，業務結構基本沒有變化，智能手機銷售佔比始終在70%左右，無任何趨勢性變化（見圖3）。 

數據來源：Morgan Stanley 

IOT增速雖高，但顯然更多源於電視（198%+）和筆記本（100%+）這種傳統產品的支撐。小愛同學的月活用户多是設備驅動，滲透率偏低。

小米的互聯網成色直接影響公司的利潤率水平，是其估值的關鍵。從目標價來看，各大機構對此產生了較大分歧。 高盛高度認可小米的互聯網屬性，看好其對未來毛利率的提振，將12個月目標價上調至24，幾乎是一線機構給出的最高價。 

大摩也持類似觀點，看好小米的長期發展，是少數用DCF估值的機構，給出了20港元的目標價。小摩（JPM）認為，相較於一般硬件廠商，小米應該享受50%左右的估值溢價，維持18港幣的目標價。 里昂證券擔憂疲軟的全球智能手機消費和持續的高額研發投入，會拖累其財務表現，將小米目標價從22.5大幅下調至19.3。 瑞信則對其互聯網成色持保留態度，給予其0.5倍PE/G，而這只是一般硬件廠商的估值中樞。

此外，出於對智能手機出貨量和利潤水平的擔憂，進一步下調目標價至14.1港元。美林認為小米在新興市場的擴張是賺吆喝不賺錢，毛利持續承壓，再疊加中國互聯網行業的調整，給出的目標價（11港元），甚至大幅低於收盤價，預測其股價表現“跑輸大市”。

市場投資者自然不像賣方研究機構那樣“目光長遠”。 雖然全球科網股一片哀嚎，但在季度數據公佈後，小米股價以三連陽的走勢，錄得14%的漲幅，體現了市場對小米高增速的認可。 

如果説小米近日的股價表現，説明唯有增速才是突破分歧，支持股價的硬道理。那麼大洋彼岸另一家更年輕的中概股，則表現得更為淋漓盡致。 拼多多自上市以來遭到的非議和質疑，比小米要猛烈得多。

先是陷入售賣假貨的輿論漩渦，最近更是被美國做空機構Blue Orac盯上。而相較於賣方機構對小米的估值分歧，拼多多遭到的指控則十分嚴厲。 做空機構的指控主要集中在以下三點：1、拼多多將代收的支付手續費計入營業收入總額，誤導投資者。2、利用拼團模式的獨特性，向GMV數據注水。3、通過未披露的關聯方進行招聘，隱匿真實僱員成本，從而操縱淨利潤數據。 

而Blue Orac通過支付成本，手續費收益和現金週期三種方式，倒推出拼多多的GMV高估了34%--47%！據此，該機構認為拼多多的股價，最多隻值7.1美元。

然而，就在昨天，拼多多發佈了驚豔的三季度財務數據，營收33.7億，增長了697%；在線服務增速超過9倍，大幅超過市場一致性預期。過去一年，GMV（總成交額）同比增長近4倍，達到3448億。年活躍用户單季度就增加了4190萬，達到3.86億。月活用户也在三季度超過了京東，就用户量而言，已是第二大電商平台。 

昨天美股開盤後，一眾科網巨頭紛紛下跌。可拼多多全然不顧科網板塊的頹勢，在亮眼的三季報刺激下，暴漲16.6%，收於23.14，已是做空機構目標價的3倍多了。 

其實不管是小米，還是拼多多，都有自己的煩惱。小米的增長模式仍舊不夠性感，至少在相當一段時間，都還是硬件驅動。Blue Orac對拼多多的質疑，無論是GMV和營收注水，還是僱員成本，也仍然沒有完全消散。

但二者的股價，都在高增長的支撐下，逆大勢而漲。看來無論市場風格和風險偏好怎麼變，快速的業績增長都是打破質疑，消除分歧最有效的邏輯，可謂“一快遮百醜”。