美團和京東超跌，太害怕寒冬還是太害怕阿里？_風聞

​文章首發於公眾號：叁裏河

作者：中環老季

昨天美團交出了上市以來第一份業績報告，即三季度財務數據。營收繼續加速，實現翻倍式增長（+97%），達到190億人民幣。GTV（總交易額）同比增長4成。但鉅額虧損主要是源於可轉讓可贖回優先股的公允價值變動，剔除該因素影響，虧損額為-35億，較上季度（-31億）略有擴大。

美團的業務主要分為三個板塊：外賣、到店及酒旅（酒店、旅遊），和包括出行及供應鏈在內的其他新興業務。 其中，外賣業務GTV增速放緩至54%。但變現率較上半年提升1個百分點至14%，並且，毛利率大超預期，同比翻番，並且逐季遞增至16.3%，盈利水平改善明顯。

在變現率和利潤率水平的雙重支持下，外賣業務營收繼續保持高速增長（+85%），達112億。 到店及酒旅業務作為目前美團的盈利支柱，穩中有進。營業收入較上半年繼續加速，增長47%。變現率較上半年持續優化，提升至9%，毛利率水平小幅提升至90%，依舊堅如磐石。

由於對摩拜單車的併購，新業務板塊兒無法與之前做合理的比較。但是，出行業務效率提升，整個新業務單元，三季度虧損收窄。公司進一步強調，來自商户服務的營收飛速增長。該板塊營收貢獻在一個季度內，就增長了4個百分點，達到18%。

不過，包括摩拜在內的出行業務貢獻甚微。不斷深化的B端增值服務，如信息系統和餐廳的供應鏈解決方案，貢獻了絕大部分增量。

用户方面，活躍用户數量和消費頻次均錄得3成左右的增長。外賣日均訂單量，同比增長5成。 估值方面，一向謹慎的小摩用SOTP法，對美團的3個板塊分別估值，目標價為90。

考慮到外賣業務盈虧平衡的不確定性，給予其5倍P/S（基於19年預測數據，下同），這是同行業上市公司的估值下限。對到店及酒旅業務給予30倍P/E，這個估值比攜程高25%，從而反映美團的高增長屬性。處於謹慎考慮，對新業務板塊0估值，即目前的目標價是由外賣和到店、酒旅構成的。

美林擔心外賣和商户服務業務的擴張會使利潤率持續承壓，將目標價下調從78下調為72，與大摩一致。但看好在線服務的長期趨勢，維持買入評級。

儘管機構們給出買入建議，但是市場情緒一瀉千里。美團發出財報後第二個交易日盤前就出現14%的大跌，開盤後一路走低，最後 11.79% 收跌。

美團的業務結構已經非常明晰了。外賣業務以其是高頻次高滲透率的屬性，作為公司獲取廉價流量的最主要入口。這塊業務立足於提升變現率、客單價和消費場景多元化（晚餐及宵夜），實現盈虧平衡只是時間問題。

到店和酒旅是傳統互聯網業務，以其超高毛利率的特點作為公司獲取收益的支柱。但無論是利潤率水平還是增速都有明顯的天花板，是“今天”的業務。在新業務領域，美團一邊通過優化出行業務的效率，強化協同，將之前低效投資的損失最小化。

另一方面，在B端業務數字化方面持續發力，並不斷通過交叉銷售，深化流量的變現率，而這個也是美團真正的“明天”。 唯一的缺陷就是所謂新業務的燒錢，這是通過調整可以迅速止損的。剛剛王慧文接受了36氪的採訪，其中提到，

“美團每年會嘗試幾十個新業務……做不好就砍掉”。

像美團這種業務模式清晰，增長速度驚人，管理團隊穩定，又獲得機構一致看好的公司，卻因為一張沒什麼“槽點”的財報而大跌，顯得多少有些突兀。

唯一合理的解釋是，市場風險偏好快速變化，投資者對這類擁有光明前景，短期卻仍在虧損的公司已經沒有了耐心和容忍。 亞馬遜作為此類型公司的龍頭，其市值最近的大幅縮水就是一個明證。

對標亞馬遜的京東顯然也在此之列。雖然有增速放緩和創始人醜聞的影響，但京東股價自年初高點已經下跌了6成。目前，京東的P/CF（市現率）、P/S（市銷率）和EV/R（企業價值/收入）不僅大幅低於阿里和拼多多，甚至比沃爾瑪和好事多這類傳統零售公司還要低。

此外，還有一個壓在美團和京東頭頂的大山的，即二者都面臨阿里的競爭壓力。京東已經連續出現增速跑不贏阿里的狀況。

而儘管美團在外賣業務的日均訂單量和變現率上都對餓了麼保持40%以上的優勢，餓了麼還有接近3倍的補貼力度。但是不管是華爾街還是歐資投行的報告，都會在結尾，列出這個風險。美林在報告中來形容阿里的威脅時直接用了，

“deep-pocket peer（財大氣粗的競爭對手）。”