文章首發於公眾號：叁裏河
作者：中環老季
在三季度的64個交易日裏，市場波動不大，振幅不到10%。成交量下降，跌幅明顯放緩，市場波瀾不驚。但平靜的水面下，暗潮湧動，各個市場主體的操作策略迥然。
A股和港股在三季度都錄得資金淨流出，散户出逃成為主要驅動力。非機構投資者在3季度淨賣出A股3640億人民幣。海外資金則繼續增持A股，北上資金淨流入10億美元。EM基金和亞洲基金則分別將A股比重上調115/165個BPs。高盛預期，在2019年，在配置需求的推動下，北上資金淨流入會達到650億美元，與國內券商估算的4000億人民幣的增量基本吻合。
基金方面，三季度共有99只股票型基金清盤，涉及管理資產24億人民幣，創下新高。同時，流入離、在岸A股ETF基金的資金，在三季度顯著加速。28只新ETF基金成立，募資超過600億人民幣。主動型基金清盤增多，指數型基金和ETF受到追捧。通過被動投資參與權益類市場，成為越來越多個人投資者的選擇。A股的個人投資者們歷經熊市洗禮，越發“佛系”。
國家隊方面，三季度又現“神操作”。根據高盛的研究測算，“國家隊”在三季度的市場平靜期，幾乎減持了所有行業的配置，總共淨賣出1040億元。伴隨着國慶節後的大跌，又開始淨買入。看大盤走勢，國家隊一番操作猛如虎，成功實現高賣低買，有效降低了持倉成本，堪稱波段交易的經典。
行業方面，國內的機構投資者和外資保持高度一致。地產板塊最受機構投資者追捧。國內機構投資者和外資在3季度共買入27億美元，其次是日用消費品（8億美元）。萬科A和三一重工獲得機構和外資的一直青睞。而恆瑞醫藥和茅台則成為北上資金和QFII的重點出貨對象。在機構投資者看來，即便最優質的個股，當估值不再具備吸引力時，也會被果斷拋棄。
對於港股，南下資金和海外機構出現明顯分歧。可能考慮到H股的估值折價和投資標的的安全性，南下資金最喜歡配置銀行股，其中，工行和滙豐的淨買入額都在10億美元以上。而三季度，海外資金（EM/Asian Fund）港股倉位下降最快的也是銀行股。
二者對市場的分歧，在港股擎天柱—騰訊控股的交易中，體現的最為淋漓盡致。騰訊同時成為南下資金淨賣出最多的個股（淨賣出超22億美元），和外資淨買入最多的港股（淨買入超10億美元）。海外一線機構對騰訊的目標價大多都在400港元左右，看好其基本面和前景，認為當下估值吸引力明顯。而國內輿論對騰訊的擔憂顯然對投資者預期產生了較為明顯的負面影響。
散户投資者在持有的A股市值佔比在過去3年裏，不斷下降。不過，目前仍有將近30%的總市值份額。A股的“散户”屬性雖然在減弱，但較之成熟市場，還有明顯差距。從持倉來看，散户的持倉隨意性較強，結構比較分散，沒有明顯特徵。三季度，散户賣出最多的即消費品行業。估計不少個人投資者被17年消費品行業的大牛市吸引，在後期追高入場，卻又在板塊明顯調整之後“割肉”。另外，A股的銀行股是散户最低配的板塊。
而國內的機構投資者和散户的操作恰恰相反，公募基金在最近不斷增配日常消費品行業的股票。保險和養老金則在3季度明顯增持銀行股，該板塊市值已經佔到這兩類機構，投資組合的一半。
海外機構方面，以新興市場基金和亞洲基金（除日本）為主的海外基金持續超配A股，超配比例維持在200個BPs以上。海外基金顯然是認可中國的消費升級和經濟結構轉型，所以可選消費和日常消費品行業是這類基金的配置首選。而QFII在上半年的買入節奏較為緩慢，但在3季度淨買入40億人民幣，並通過增配醫療、地產，賣出日常消費，進行了調倉。
隨着熊市調整的深入，個人投資者虧錢成為普遍現象，對市場越發敬畏。個人賬户直接持倉比例不斷下降，被動投資興起，養老金和保險資金等機構投資者加速入市，A股的“機構化”在加速。MSCI擴容和A股在富時的權重上調，則進一步吸引更多海外資金。
雖然短期有波動，但海外資金中長期增持的趨勢不會改變。相信A股定價權由散户向機構（含海外資金）的轉移，將會顯著降低未來波動，強化資本市場的價值發現功能。屆時，A股投資者也能感受一下傳説中的熊短牛長。
這大概就是A股出現圍城的原因，進來的散户想出去，外面的機構想進來。目前的宏觀經濟形勢大體也是如此，手握技術和管理優勢的外資虎視眈眈，長期看好中國的消費市場。而過去掙了大量 easy money的中小型民營企業卻覺得，黃金時代早就過去了。