消失的貨幣：超發的貨幣和“超發”本身_風聞
首席经济学生-经济的逻辑，社会的故事2018-12-05 13:23
引言：1995年以來，中國經濟高速增長多年，一直存在超發貨幣的現象，但又沒有發生過惡性通貨膨脹，超發的貨幣哪裏去了？時間推進到2017年三季度，長期“超發貨幣”的現象消失了，甚至可能出現“貨幣縮發”，這次的“貨幣消失”是為什麼同時意味着什麼呢？
***作者：*鄧志超 上海市經濟學會副秘書長
週末難得有點空，可以一個人獨自思考一些問題。平時行政性事務太多，研究已經做得很少了。時近年末，政、學、商等各大經濟金融研究機構開始搞各種大大小小、林林總總、紛紛擾擾的研討會、論壇、年會。各路專家、學者、首席紛紛登台亮相，闡述自己個觀點，一個個大有指點江山的氣質。
筆者並不排斥這些大佬們的氣質，甚至有點羨慕嫉妒恨，為啥那個站在台上的不是自己呢？是不是搓中了很多人的小心思。不太懂事的人總認為氣質這東西太虛了，一個人的氣質就是氣場，氣場是給人的感覺，沒有標準，難以判斷，所以太虛了。但是筆者卻覺得，**氣質是實的，實實在在的。一個人的氣質是過往經歷的外在體現，過往的成功是其氣場的源動力。**但筆者同時又認為，金融界應該除外，半真半假的忽悠實在太多。
扯了點閒篇，下面説説正題。近日，央行公佈了初步統計的10月份社會融資規模，不出意外的進一步下滑。各大中小微金融研究機構開始分析社融規模迅速下降的原因以及應對之策。看到這則消息後，筆者打開了某得財經資訊軟件，調取了三個指標：M2同比、GDP同比、CPI。
筆者驚訝的發現M2同比數值已經小於GDP同比與CPI之和，這意味着新增貨幣供給已經覆蓋不了貨幣需求。而且這一情況似乎非常有“趨勢性”。要知道，以往M2同比減去GDP同比和CPI都是遠大於零的，即形成所謂的“貨幣超發”。但是現在很明顯，貨幣已經不再超發了，筆者擔心超發的另一面，姑且稱之為“貨幣縮發”吧，會怎樣？
圖1：2017年三季度開始出現“貨幣縮發”跡象
奇怪的是，貨幣有縮發的跡象，但物價卻沒有下行的痕跡。事實上，我們感性認識到的是，彷彿什麼都在漲，就是收入沒怎麼漲。這個矛盾像是一個謎，困惑着筆者。於是筆者想起了另一個迷：貨幣超發了這麼多年，也沒有引起惡性通貨膨脹，這又是為什麼呢？帶着這些疑惑，筆者進行了如下思考。
超發的貨幣
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“中國經濟高速增長40餘年，一直存在超發貨幣”這一觀點幾乎已是共識，得到了政商學三界的認可，但這只是一個定性的共識。對於到底超發了多少貨幣，似乎還沒有人能説得清，或許也沒有人敢説清楚。
為什麼會有超發貨幣？被動和主動兩方面原因。一方面，長期大規模貿易順差，借用美元信用被動發行貨幣；另一方面，為了刺激經濟增長，貨幣政策簡單易行見效快。如此看來，人民銀行似乎沒有理由不超發貨幣，唯一的擔心是超發得太猛了，會引發通貨膨脹。事實上，上世紀90年代，中國曾經因為超發貨幣而發生過特別惡性的通貨膨脹，為了抑制通脹，當時制定的一年期存款利率居然高達過13%，那一次是再貸款惹得禍。幸運的是，惡性通貨膨脹自1998年之後在我國就沒有再發生過了。
為什麼筆者要提1998年，有點閲歷的讀者應該已經猜到了。1998年我國取消了住房分配製度，商品房市場開始了波瀾壯闊的大發展。商品房市場大發展和長期低通貨膨脹之間有沒有關係，筆者這種半吊子學生只能算算卦，實實在在研究的結果還是等學界的大佬給出吧。筆者就直接説了：有，兩者大概是反向，房地產市場越好，通脹率越低。原因也是一個共識：房地產市場成為貨幣流動性的蓄水池。只是池子裏到底有多少水，沒人説得清。筆者認為，這個池子現在恐怕已經變成了一個“大壩”，一不小心可能會釀成洪災。
一個社會到底需要多少貨幣來維持正常的經濟運行。這個題目其實應該一分為二的問，一問社會需要多少存量貨幣來覆蓋所有經濟行為的交易，二問社會需要多少新增貨幣來覆蓋未來新增產品交易和物價變動。根據這個邏輯，曾經業界有專家推出過一個公式：
貨幣供應增長率=國內生產總值同比+通貨膨脹率+餘量（1）
在我們現行的統計指標中，業界通常以M2同比數據作為貨幣供應量增長率數值體現，以GDP和CPI作為公式右邊另外兩項。那麼問題來了，最後那個餘量是個啥呢？是正是負呢？業界認為那是央行為自己留下的貨幣政策靈活調整空間，筆者認為是但又不全是。餘量中肯定含有央行的靈活調整預留量，但其至少還應該包含了資產價格變動這一關鍵因素。學界在這一問題上集體失聲，一向愛爭論的可愛學者們在這個問題上本着“不爭論、不討論、不分析、不研究，把問題留給更聰明的人去解決”的原則，沉默了很久很久，根據現實表象，就留下一句“超發的貨幣”，完了，結束了，沒了。
筆者認為：這個餘量就是理論和現實運行的差距，又或者是理論還不完善，不足以解釋現實的差距。正常情況下，餘量應該在零均值附近徘徊，為正説明“超發”，為負暫且稱為“縮發”吧！通過將現實中的數據套入，我們可以發現這個餘量從有數據的1995年末以來，在絕大部分時間裏，都是正的！也就是説，在我國改革開放後的大部分時間裏，貨幣都是超發的。圖2表示的M2同比減去GDP同比，再減去CPI，即餘量的運行情況。（因為GDP是季度發佈的，此處筆者進行了些許技術調整）。這就很不正常了。
圖2：1995年至今餘量的情況
圖2中可以清楚地觀察到，大部分時間餘量都在零座標軸之上，而正陰影面積越大，説明超過GDP增長和CPI所需覆蓋的貨幣越大，即超發越嚴重。最為典型的當屬2008年全球金融危機之時。如果我們再往前看看，1997年之後也有一個小高峯。事實上，自1992年以來，我國每年平均以4.79%的速度超發貨幣，不太嚴謹的計算，我們相對於實際產出可能超發了2.55倍的貨幣。
消失的貨幣1：資產價格消化貨幣超發
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超發了約2.55倍的貨幣，沒有發生嚴重的通貨膨脹，這不科學呀！這些貨幣去哪裏了呢？這形成了本文第一層面“消失的貨幣”。筆者想，既然政學商都有共識，這些消失的貨幣大部分是進了房地產市場，作為資產池裏的流動性了，那麼前述的公式（1）是不是有問題呢？已有的理論不足以解釋消失的貨幣久矣，怎麼就沒有大佬出來給出一個能夠得到共識的解釋呢？筆者大膽猜測，如果公式（1）中加入資產價格同比指數，是否餘量就應該在零均值附近徘徊，恢復正常了呢？
M2=GDP+CPI+API+餘量（2）
注意公式（2）中都是用同比數據表示的，其中API這裏指代的是資產價格指數，與消費物價指數相對應。這樣解釋是否就説得通了呢？公式（1）中一個很大的缺陷就是，沒有考慮資產價格的變化。理論上，貨幣增量要覆蓋的當然有新增產出、物價變動。有意思的是，CPI並不能完全代表物價，尤其當資產增值佔到經濟活動中相當大比重的時候。
筆者很想找一找全國平均房價指數，將這個指數帶入公式（2），看看這一回餘量是否“正常”了。但是可惜的是，似乎沒有這樣一個統計指標可以提供給我。也可能是筆者太懶了，沒能好好找找。在這裏，筆者想到了另一個問題：到底是超發的貨幣引發了資產增值，還是資產增值引發了貨幣超發？
這一類似“雞生蛋還是蛋生雞”的問題，似乎不太好回答，所以學界又做了一次龜兔賽跑中的主角。一般人的印象中，肯定是超發的貨幣引發了資產價格，特別是房價的快速上漲。但是，筆者舉個小例子。A小區內有100套房，最初成交價位每平米1000元。後來，某購房者B因為結婚急需一套房子，於是用每平米一萬元的價格從小區住户C手中購得該A小區房一套。交易成交之時，小區僅僅只有一套房子成交，但是小區其餘99套房的房價全部變為了一萬一平米。如果其他住户用自己的房產到銀行做抵押，貸款變存款，存款轉貸款，貨幣進行乘數創造，那就形成了因為少量資產增值而導致貨幣大規模“超發”的現象。
不要認為貨幣超發與否完全由央行決定。貨幣的供給環節，央行是總閘門，放出的是基礎貨幣。但在運行的過程中，還會有支流匯入，這些支流就是商業銀行和企業一起創造的貨幣。注意：央行投放基礎貨幣，商業運行創造貨幣。
不誇張的説，當前中國經濟增速下行最大的壓力是金融風險，金融風險的核心是房地產資產價格泡沫。蓄水池裏水位越高，對於大壩的壓力就越大，萬一決堤，我是説萬一，後果是啥呢！注意，這裏筆者用的是感嘆號，不是問號，説明答案你知我知，無需明言。
消失的貨幣2：餘量不見了
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資產增值會不會引發貨幣超發，到底誰是因誰是果，留給更權威的人來做理論突破吧！但是資產價格上漲和貨幣超發相伴相生，已經至少為統計數據所驗證。那麼眼前一個很迫切的問題是，如果反過來了，那怎麼辦？即貨幣縮發會不會和資產價格下跌相伴相生？
經濟學理論已經證明過通貨緊縮對經濟發展的負面效應非常巨大，各國執政者都情願要温和通脹也不願意見到半點通縮，這裏的通縮一般指的是消費物價水平。那如果是資產價格水平下跌呢？資產價格水平下跌是否伴隨着貨幣縮發呢？這形成了本文第二個層面消失的貨幣。而資產價格下行，尤其是快速下行，往往是金融危機的表現：日本的房地產泡沫、美國金融危機、香港的房地產市場。可惜的是，危機理論無法在實驗室中得到驗證，必然是通過血與淚的教訓得出的。圖3顯示了1995年末至今，餘量六次較大幅度的下行。
圖3：1995年至今公式（1）中餘量六次下行的情況
如果僅僅看圖3，會發現歷史上公式（1）中的餘量曾經出現過六次較大幅度的下行。再進一步仔細識別，會發現前兩次雖然下行，但餘量依然為正；第三次餘量短暫為負後快速回升；第四次發生在08年金融危機之時，之後迅猛回升，然後有了第五次快速下行。最近一次即為現階段，表現形式為M2增速快速下滑，最近一期10月數據出爐，只有8%。
筆者認為，這一次餘量的下行是第四次的延續，同時這一次調整的週期會更長，調控更難，如圖4所示。
圖4：貨幣政策對餘量的影響
圖4在圖3的基礎上中添加了央行的利率和存款準備金操作情況，並用陰影標出調整時間。可以發現，2006年之前，餘量都是大幅度為正的，這正是中國經濟和房地產市場高速發展的黃金時代。而2006年開始，餘量大幅下行幾乎和央行多次升準升息同步。這裏的背景是，央行認識到了經濟過熱，資產價格有形成泡沫的風險，於是收緊流動性，緩解貨幣擴張。
然而緊接着金融危機爆發了，強力刺激政策使得餘量前所未有的爆發式突破。也許是因為上升速度實在太快，央行認識到問題的嚴重，開始升準，然後升息。但是到了2011年四季度，餘量短暫變為負了，貨幣政策再度轉向，降準而後降息。之後餘量再也未能突破前期高點，一直有下行壓力。直到近期，幾乎已經確定了下行趨勢。特徵是無論央行怎麼降準、投放MLF，它再也起不來了。從長遠來看，這是好事，實現貨幣供求關係均衡，資產價格穩定。但短期而言，卻是危險的預示。
餘量去哪了？
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為什麼近期的餘量下降這麼快，同時央行一再放鬆的貨幣政策也沒能拯救起貨幣增速的下行，這裏的貨幣是怎麼消失的？在分析這個問題之前，筆者想先質疑一下我國的統計數據，因為有些矛盾之處讓筆者很不能理解。
第一個是多個省份工業增加值為負，少數省份即便為正，數值也較小，這樣的情況下，GDP增速是如何維持到6.7%的？第二個是上半年財政收入又是大幅度增長，但是財政收支平衡良好的省市只有六個，其他全部是赤字，要靠轉移支付。那麼收入增幅巨大背後，是不是支出增幅也巨大呢？第三個和本文提到的貨幣相關，貨幣增速一般不會有假，但是CPI數據是否合理？尤其是租房價格指數佔比多低。事實上，當前我國一二三線城市，租房佔支出的比例大致為50%、40%和30%。我們直觀的感覺是，CPI應該遠高於公佈的數據。如果GDP數據為真，那麼意味着餘量應該“更負”，資產價格真實情況更糟；如果不為真呢？
消失的貨幣去哪了？問的是貨幣增速為什麼下降這麼快。筆者想了想，可能有這麼四點：
**首先是出口競爭力下降，貨幣投放基礎受阻。**大概從2011年底開始，出口產生的外匯佔款就不能保證每個月都為正，直接影響了以往貨幣投放的基礎：美元信用。雖然用的是美元信用，但反應的還是中國出口競爭力，本質還是中國經濟實力的上升。但是，這種上升出現了減緩的趨勢，即出口競爭力在下行，反應在對外貿易上就是順差幅度減小，時正時負。特別到今年，中美關係惡化。筆者在自己寫的一篇文章中曾寫道：“中美關係遠未到谷底，美國對華政策已經由接觸同化轉為規鎖，即便民主黨拿下眾議院，但特朗普的對華政策已經取得美國國內共識…….”這樣一個背景下，貨幣的投放基礎在哪？未來按什麼規則投放貨幣？恐怕是個大問題。
其次是實體經濟收益率下行，貨幣信用循環創造放緩。貨幣供給由央行和商業運行共同完成。對於未來經濟的信心決定了當前的經營活動，越有信心商業越繁榮，信用創造越擴張，貨幣供給越充足。從今年年初開始，社會上一直有一種“民營企業完成使命，應該退出歷史”的言論，還有不少政界官員呼應，直到天團出來澄清，可見民營經濟對未來信心的低迷。這些最具活力的經濟成分如果不看好未來，沒有投資就不會有貸款，更不會有信用的貸款-存款循環乘數創造。都説民營企業融資難、融資貴，筆者卻認為其實真正的問題是民營企業“賺錢難”，即實體經濟收益率低。怪誰！（注意這裏是感嘆號，不是問號）
再次是資產價格的下跌，直接對沖掉貨幣需要覆蓋資產價格變化的部分，特別是房地產。房地產市場最大的問題是：全國人民都把想靠炒房子賺錢。正是看到了這一點，所以“住房不炒”成為國策。筆者已經感受到了一線城市北上廣深房產價格的陰跌和有價無市。直觀的感受是，這些地區賣房普降10%左右，同時還需要一段不短的時間才能真正成交。回想前文，一套房子漲價賣帶動整個小區資產價格全部上漲，反向邏輯依然成立。
投資者對中美關係的擔憂、對未來經濟的擔憂，以及虛高的房價都是貨幣增速下降的原因。但是，可能還有一個原因，商界已經明顯感覺到，學界剛剛意識到，而z界可能還不知道或者不願承認的是：數據的真實性。
來源：首席經濟學生公眾號 上海金融開放研究院公眾號