區塊鏈穩定代幣報告_風聞

目錄

一、穩定代幣是什麼 3

二、穩定代幣的性質 3

三、穩定代幣二級市場表現 3

四、穩定代幣的分類 4

（一）中心化抵押 5

（二）去中心化抵押 6

（三）算法模擬中央銀行 8

五、穩定代幣發行方的盈利模式 10

（一）發行二元代幣 10

（二）做市商獲利 11

（三）作為交易所的入金渠道 11

六、穩定代幣的貨幣性問題 11

七、穩定代幣行業未來發展 12

八、總結 15

參考資料 16

一、穩定代幣是什麼

2009年1月3日，比特幣的創始人中本聰在比特幣創世區塊裏留下一句永不可修改的話——“The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks” (泰晤士報 1月3日，財政大臣正處於實施第二輪銀行緊急援助的邊緣”)，這反映了中本聰對金融中心機構的不信任。比特幣的白皮書名為《比特幣：一種點對點的電子支付系統》，從其命名來看，中本聰希望其成為一種新的支付手段，一種無需經過中心機構即可完成可信支付的手段。然而從以比特幣為代表的區塊鏈1.0，到以以太坊為代表的區塊鏈2.0，由於巨大的價格波動，比特幣等數字貨幣被視為熱門的投機商品，但始終無法成為一種能被廣泛接受的支付手段。

市場上多數的數字貨幣價格波動劇烈，區塊鏈投資者需要有一種便於參與區塊鏈交易同時又能防範價格劇烈波動的風險的數字貨幣。因此，穩定代幣應運而生。

二、穩定代幣的特性

加密貨幣需要有以下幾種的特性方可被視為穩定代幣並有可能成為在數字貨幣交易當中受認可的交易媒介：

· **價值穩定：**穩定代幣的價值穩定其實質是購買力的穩定。但就目前來説，市場上已經出現的穩定代幣都試圖保持與美元穩定的兑換比率，而不是真實購買力的穩定。

· **流通量大：**穩定代幣作為交換媒介，要滿足市場上的交易需求，必須擁有非常大規模的流通量。目前市場上體量最大的穩定代幣Tether，日交易量超過16.86億美元，價值流通量約為18.82億美元。

· **網絡可擴展性：**穩定代幣是數字貨幣投資者的支付手段，通過將法幣兑換穩定代幣，便於在數字貨幣交易所等場所進行數字貨幣交易。穩定代幣需要能在儘可能多的公鏈或者區塊鏈網絡上適用，以免限制其使用的普遍性。

三、穩定代幣二級市場表現

穩定代幣已經數字貨幣市場的一個重要組成部分。穩定代幣的總市值達到30億美元，佔數字貨市場總市值的1.5%。其中，USDT的流通市值佔全部穩定代幣流通市值的90%以上，是市值排名前10的數字資產。同時，USDT的交易活躍度也是僅次於比特幣（BTC），排名第二。

USDT****價格走勢圖

市場接受度也是穩定代幣貨幣屬性的體現。目前，接受USDT交易對的交易所有146家，接受DAI交易對的交易所有7家。上架比特幣的交易所一共有208家。雖然USDT在近年一直有負面新聞，並且於10月份剛經歷了價格重挫（一天內跌了7%），穩定代幣中市場接受度最高的依然是USDT。

四、穩定代幣的分類

按照擔保抵押的標的資產對穩定代幣進行分類，可將其分成三種：法幣抵押穩定代幣，數字貨幣資產抵押穩定代幣，非抵押穩定代幣。法幣抵押穩定代幣即對標法定貨幣進行抵押的穩定代幣，比如以美元1：1進行抵押的USDT以及以人民幣1：1進行抵押的BitCNY. 數字貨幣資產進行抵押的穩定代幣，由於數字貨幣資產本身的價格並不穩定，所以一般會採取超額抵押的方法進行穩定代幣發行，比如以以太坊作為抵押品的穩定代幣Maker。不以抵押品作為價格錨定物的穩定代幣一般是以算法央行作為發行方式，以類泰勒規則的方式對整體的發行量進行控制以達到價格穩定的目的。

對於穩定代幣來説，價值的穩定性是其關鍵的性質。為了探究一個穩定代幣項目是否能夠取得成功，對其價值穩定機制的研究是必不可少的。在此，我們按照穩定代幣價值穩定機制對穩定代幣進行分類，並依此分析各種分類項目的可行性。

穩定代幣項目按照價值穩定機制可以有以下幾種分類：中心化抵押、去中心化抵押以及算法央行模式。

（一）中心化抵押

中心化抵押的方式指用户通過一個第三方機構，抵押自己的美元資產或其他固定資產如鑽石、黃金等，然後用1:1的比例換取相應的數字代幣。這是目前市值最大的穩定代幣類型，其中貢獻最大市值份額的是Tether推出的穩定代幣USDT。

Tether

Tether是目前市場上規模最大的穩定代幣，也是以中心化的抵押方式實現價格穩定的代表。Tether推出的穩定代幣為USD Tether（USDT），目前大部分的數字貨幣交易所都包含USDT交易。正如上面所説，任何用户都可以通過Tether項目，將手中的美元交給Tether項目保管，然後換取相同數量的USDT。

這種方式直接勾連美元以進行價格穩定的機制似乎是維持代幣價格穩定的最好機制，對於數字貨幣市場上的每一個USDT來説，其背後都有一個美元作為抵押，而市場上的總體的USDT供需情況則完全由市場上的參與者決定。但是USDT存在着兩個問題，這也是中心化抵押方式發行穩定代幣無法避免的兩個關鍵問題。

第一，用户抵押資金的管理問題。目前Tether的市場規模約為19億美元，這意味着Tether項目需要實質管理着19億美元的資產，在Tether項目剛開始時，聲稱有專門的審計公司負責用户資金的審計，確保用户資金的安全透明。但其從來沒有提供足夠有信服力的關於其資金管理的審計報告。2018年1月底有新聞爆出Tether已經終止了與其審計公司（Friedman LPP）合作。普通投資者就更難了解Tether的資金管理情況。

第二，用户資金兑換問題。首先在用户將法幣兑換成代幣過程中會涉及到法律法規的問題，如反洗錢和金融監管等問題。其次是用户將代幣兑換回法幣時的便捷性。這一點對於用户抵押資金的安全性十分重要。如果用户在兑換回法幣的過程中需要消耗大量的時間成本，兑換過程十分繁瑣，這也會動搖市場對穩定代幣的信心。Tether在2018年10月初短暫暫停了USDT的美元兑換，在一些不利的新聞消息配合之下，USDT的幣值在幾天之內下挫7%，這是其從未有過的幣值波動，這也顯示了中心化抵押方式的資金兑換風險對幣值穩定的威脅。

除了Tether之外，以中心化抵押方式進行的穩定代幣項目還有TrueUSD、GUSD等。其中GUSD已經獲得紐約金融服務局對其的相關背書。這些中心化抵押的穩定代幣通過法幣作為抵押品，勾連了法幣的現有購買力價值網絡，以獲得價值穩定的保證。但這種勾連關係無法映射法幣的交易支付和結算體系。這些穩定代幣相當於數字資產交易的入場券，通過穩定代幣進行數字資產交易，但卻無法在其他價值體系中使用，人們無法通過穩定代幣購買大部分商品和服務或者普通的金融資產。

（二）去中心化抵押

去中心化的抵押創造穩定代幣的實現方式是利用智能合約，將用户的數字資產抵押物兑換成一定數量的穩定代幣。這裏的抵押物是指鏈上資產，通常是其他種類的數字代幣。因此，這種穩定代幣能基於以太坊或者其他公鏈便捷地實現去中心化抵押。

MakerDAI

以去中心化抵押方式實現穩定代幣功能的代表之一是MakerDAI。用户可以通過智能合約，將持有的一定數量的以太坊作為抵押物，發送到相應的智能合約地址，之後便能夠收到一定數量的DAI代幣。如果用户需要將手中的DAI代幣兑換成以太坊，同樣利用一個智能合約進行相反的操作即可。由於這整個過程都是在區塊鏈網絡上進行的，作為抵押物的以太坊也被鎖定在了智能合約中，不再是由某一箇中心保管，因而避免了抵押資產的託管以及兑換過程中可能出現的問題。

然而，數字資產的價格波動很大，當換取DAI所抵押的數字資產下跌時，DAI所對應的抵押品價值下降，DAI的價格也自然下跌。為了解決這個問題，MakerDAI項目採用超額抵押的方式，亦即用户付出的抵押物的價值是高於其獲得的DAI代幣的價值的。通過這種設定能夠在一定程度上抵禦以太坊價格波動的影響。而去中心化的抵押模式意味着不需要依賴第三方信任中介，且由於抵押物是鏈上資產，其使用情況透明公開。

舉個例子，假設以太幣現在價值100美元，且抵押率為150％。如果我把1個以太幣（100美元）發送到CDP智能合約（Maker的核心智能合約），那麼我現在就可以創造66個Dai。這意味着，在以太幣的當前價值下，我每創造100個Dai都有1.5個以太幣作為抵押。在Maker系統中，你不會失去你的以太幣，但你也不再有權控制它。你發給CDP的以太幣會被一直鎖在那裏，直到你還清66個Dai（這一個過程將銷燬償還的Dai）。

DAI****抵押贖回流程示意圖

但是這樣的做法也引出了一些問題：

超額抵押給用户帶來的資產損失擔憂。用户能夠接受在兑換過程中產生的價值縮水的程度又是多少。這些超額抵押的比例又該如何確定等。

另外，超額抵押的比例是提前確定的，但是以太坊的價格波動卻是無法預測的，這意味着整個DAI的模式存在着一個理論上的抗風險能力極限，無法應對過於劇烈的以太坊價格波動。

由於穩定代幣需要有數字資產進行抵押，這意味着穩定代幣的供給規模受限於可抵押的數字資產規模，而超額抵押的比例決定了穩定代幣的供給規模一定大大少於可抵押的數字資產市值。

MakerDAI團隊正計劃着擴大可接受抵押資產的範圍，未來將納入更多其他種類的加密代幣，這一點有助於分散風險。擴大可接受抵押資產範圍首先必須結合相應的跨鏈技術，但目前區塊鏈跨鏈技術尚未成熟。在加密資產領域，不同種類的代幣，其價格方向變動在大部分時間都是一致的，所以包含更多的代幣種類，不一定能實現類似於股票池一樣的對沖效果。

這種數字資產去中心化抵押類型的穩定代幣在一些投資者手中成為了多頭開槓杆的工具。投資者將自己所持有的數字資產抵押進穩定代幣資金池當中，再用抵押兑換出來的穩定代幣在二級市場中購入可抵押的數字資產，並再次抵押兑換出新的穩定代幣，週而復始。以3：1的超額抵押率為例，投資者起初若持有3份的以太坊，用以上方法可以獲得4.5份以太坊。這些以太坊雖然無法自由買賣，因為其大部分已經抵押進穩定代幣的資金池當中，只要以太坊價格上漲，就能獲得更多的收益。這種開槓杆的方法使得投資者可以像商業銀行一樣獲得自我增加資產管理規模的權限，超額抵押率的倒數就相當於商業銀行的存款準備金率。通過這樣的開槓杆的方法，雖然其倍數會因為超額抵押率的限制而有所侷限，可投資者不需要像保證金開多合約交易一樣，冒着對賭失敗後一無所有的風險。但這種變相多頭開槓杆方法的風險敞口依然會按照槓桿的倍數而放大，這跟保證金槓桿交易是類似的。

（三）算法模擬中央銀行

算法模擬中央銀行機制指的是市場上代幣的供給由算法自動調節，這種自動調節一定程度上模仿了中央銀行控制市場貨幣流通量的部分功能。具體而言，穩定代幣在市場上進行初次分配以後（假設代幣設定的目標單價是1美元），當市場上代幣的價格高於1美元時，此時市場上對代幣的需求高於市場流通量，算法機制在得到這個市場信息後，便會向市場上釋放代幣，增大供給量使價格回落；而當代幣價格低於1美元時，算法機制則進行相反的操作，回收市場上的代幣，拉昇價格。

Basecoin

Basecoin是比較具有代表性的利用算法模擬中央銀行操作來實現穩定代幣功能的項目。Basecoin項目中有三種代幣（穩定代幣、零息債券、Basecoin股），分別具有不同的功能。

s Basecoin：穩定代幣，目的是實現Basecoin和美元1:1的兑換比率；

s Base Bonds：類似於零息債券，用於實現對市場上代幣（Basecoin）的釋放或者回收。當Basecoin的價格低於1美元時， Base Bonds就以公開拍賣的形式向市場發售，用户需要用手中的Basecoin購買Base Bonds，購買單價低於1 Basecoin，用户手中的Basecoin因此被系統回收，減少市場上Basecoin的流通量，。而當市場擴張時，需要擴大市場上的Basecoin流通量，Base Bonds就會被系統按照時間順序（早買早收）回收，回收單價為1 Basecoin，這樣就可以將Basecoin投放到市場中。Base Bonds的持有者則通過購入和回收之間的價差獲利。Base Bonds的有效回收期限為5年，也就是説如果用户在購買Base Bonds五年內如果都沒有被系統回收，則被作廢，所以説Base Bonds存在不被兑付的可能，並不是如國債一樣幾乎零風險收益。

s Base Shares：當市場上所有處於有效期內的Base Bonds都得到兑付後，如果仍然無法滿足市場對Basecoin的需求，此時便會按照Base Shares的持有比例發放Basecoin。Base Shares的分配在創世區塊中確定。

簡單來説，Basecoin就是利用Base Bonds的發售和回收來調整市場上的Basecoin的流通量，通過控制供給來匹配市場需求以達到穩定其價格的目的。當Base Bonds也無法滿足需求量時，再啓用Base Shares作為補充。

算法央行調節示意圖

這種模式的關鍵在於如何設計算法，也就是如何進行釋放或者回收代幣的操作。而目前利用這種模式的項目普遍都採取類似於Basecoin的Bonds and Shares（債券和股份）的方式實現。算法模擬央行的方法也會遇到傳統央行的問題，即對供求關係的判斷問題。經濟體需要的貨幣總量都是由傳統央行進行判斷，這種判斷需要收集市場上的大量信息。傳統央行可以要求商業銀行向其彙報其發放的貨幣量，也可以從税務機關和商務部等國家機構來獲得貨幣需求信息。即便如此，確定經濟體所需的貨幣總量所需要的成本也極高。算法模擬央行的穩定代幣只能通過虛擬機連接投資者提供的供求信息，這種方法會忽略了二級市場上對穩定代幣的交易以及惡意交易所對穩定代幣的“虛發”等對貨幣需求的信息。

即使在價格穩定性方面，算法模擬央行的方法也有缺陷。當這種算法模擬央行的穩定代幣遇到市場突發事件使得穩定代幣價格急劇降低的時候，當這個下跌程度到達投資者的“閾值”時，就會出現凱恩斯所提出的“流動性陷阱”現象，即由於穩定代幣幣值過低而債券持有者對手中的債券也失去了信心。因為Bonds的效益也只是在未來獲得更多的穩定代幣，可當用户對此穩定代幣失去信心，獲得更多的穩定代幣也無效用。Bonds也不會有人再去購買，而由於回收機制無法生效，則代幣的價格越來越低，陷入“死亡螺旋”。

除此之外，算法模擬央行的模式也會有央行治理的問題，當市場有所變化，需要改變Bonds的獲利以及觸發條件時，則需要區塊鏈網絡的共識以改變智能合約。而這個共識需要怎麼實現，Bonds的數值改變和觸發條件需要怎麼調整，這些是由項目方還是由所有擁有代幣的投資者進行投票決定呢？這些央行治理問題在數字資產領域依然存在，且由於數字資產天然的去中心化性質導致解決方案更難敲定。

**五、**穩定代幣發行方的盈利模式

跟其它數字貨幣項目方進行ICO後創始團隊保留部分的Token作為團隊獎勵不同，無論是中心化抵押還是去中心化抵押或者是算法央行模式的穩定代幣，創始團隊都難以在發行的過程中截留部分代幣。如若這樣做，會嚴重削弱穩定代幣的價值基礎，使得其價格不再穩定。但穩定代幣的開發和管理都需要費用支持，在此，我們探討穩定代幣發行方的盈利模式以及其可行性。

（一）發行二元代幣

為了保障自身的項目利益，不少穩定代幣使用了二元化的貨幣體系即Coin+Token的體系，Coin是指穩定代幣自身，而Token則是其發行的與Coin有聯繫的通證。在發行穩定代幣Coin的同時，Token也會按照一定的規則進行發行。這種Token的主要功用有對於穩定代幣發行數量或者發行規則更改的投票權，或者是作為穩定代幣的一種遠期兑換券。

投票權功能是由算法央行的治理機制衍生出來的。為了及時響應市場多變的需求，防止因初始算法落後而削弱穩定代幣的價值穩定。穩定代幣發行方發行了二元Token，以對算法更改進行投票表決。這種做法有幾個問題：首先，央行算法的設置需要有比較全面的發行量與需求量的信息。但穩定代幣一旦發行，只能根據其市價來判斷目前的供求情況。然而，市價只能部分反映某一時刻的供求關係，而供求關係一直在變化，普通的Token持有者無法瞭解穩定代幣全面的發行量與需求量的信息。另外，央行算法設置需要的金融知識及區塊鏈技術知識門檻很高，Token持有者們很難自己提出提案，到最後可能只會在穩定代幣發行方所提供的少數幾個方案中進行選擇，失去了Token治理的意義。最後，Token持有者對於央行算法的設置只會根據自己的利益來進行選擇，而他們選擇的目標並不一定是為了Coin的價格穩定，這對穩定代幣的價值穩定不一定有益處。

當穩定代幣發行方發行的二元Token是作為穩定代幣的一種遠期兑換券，其實質就是就是不同期限的Coin，就好像你發行了一種Coin，然後又發行了一種以該Coin計價的遠期Token，這跟法幣體系中的中央銀行發行央票以吸收流動性沒有任何差別。根本沒有必要設計兩種幣種來混淆投資者，直接以項目方身份發行以自身Coin計價的債券即可，也能達到所謂“吸收流通量以緊縮供給”的效果。上文的算法央行模式部分也提及，這種遠期債券的做法在穩定代幣價值驟降的時候容易陷入“死亡螺旋”。

穩定代幣發行方通過發行二元化的貨幣體系，發行的Token跟其它類型數字貨幣發行方的ICO形式一樣，截取部分Token作為團隊獎勵以及開發費用，這相當於在發行穩定代幣的環節就攫取ICO的鑄幣税。而所發行的二元Token是否能發揮其設定的作用，以及這種功用是否能支撐二元Token的價值，這些問題依然難以回答。更何況，這些二元Token對於穩定代幣本身的價格穩定也不一定有益處，發行方在選擇二元化發行的時候必須明確地言明Coin和Token兩者性質的差異。

（二）做市商獲利

穩定代幣市場中佔比最大的USDT最受詬病的問題就是其得到的抵押美元的資金管理透明度不夠。其發行方Tether公司常被懷疑其曾經“超發”（即無抵押美元之下發行USDT）USDT。然而，在傳統的金融體系當中“超發”行為其實很常見。當儲户將款項存入銀行時，其所持有的現金變為對銀行的債權，而銀行則負有對儲户存款的債務。不過，銀行並不會告訴儲户他們將存款用於何處，也不會保持百分百的儲備金。

在此，我們假設中心化抵押的穩定代幣發行方並不會“超發”。發行方擁有抵押美元的管理權且能獲得相對完整供求信息，他們可以以做市商的方式來獲利。當他們發現市場上穩定代幣的價值被低估，可以以手中的美元買入穩定代幣，保持穩定代幣的價值穩定的同時也可以等其價值被高估的時候賣出獲利。這種做市商模式需要穩定代幣發行方與交易所有所連接，以獲得方便快捷的穩定代幣二級市場交易渠道。

（三）作為交易所的入金渠道

有些穩定代幣發行方並不只運營穩定代幣這一個項目，他們可能也運營交易所項目，而其所發行的穩定代幣則為其運營的數字交易所提供了法幣的入金渠道。BitCNY則是其中一個例子，作為數字資產交易所Big.one的法幣入金渠道，其在發行之後的確為交易所拉來了更多的流量和交易投資者。

這類型的發行方的主要收入來源並不是穩定代幣項目，因此只要穩定代幣能夠為發行方的其它項目收穫流量或其它收益即可。然而此類穩定代幣也由於與交易所或某個團隊的連接太強，其它的交易所也不願為其“作嫁衣”，這也會影響其對外推廣，應用廣度也因此降低。

**六、**穩定代幣的貨幣性問題

從比特幣誕生開始，數字資產價格的不穩定性飽受詬病，有人認為，比特幣等數字資產無法成為支付手段，是因為人們還沒有普遍接受。但也有人認為這種價格波動幅度大的資產是無法讓人們普遍接受的。這種先有雞還是先有蛋的問題，即使是在為了解決數字資產價格波動大的問題的穩定代幣領域也存在。

我們對穩定性的定義是指價值的穩定，也即購買力的穩定。然而，購買力的確認需要有完善的支付與結算體系。構建一個支付和結算體系所需的時間、專業知識以及協同的權力要求過高。因此，沒有團隊會選擇以完善支付與結算體系為實現穩定代幣穩定的前提。穩定代幣發行方會選擇套用已被視為穩定的貨幣體系的實現方法。這就是上文所描述的幾種價值穩定機制的由來。

抵押式價值穩定機制其實質就是將穩定代幣與受認可的穩定資產進行連接，是與穩定資產既定的購買力建立關係，從而映射到穩定資產的購買力價值網絡。這種機制和央行算法模式的價值穩定機制一樣，只解答了穩定代幣穩定性的來源問題。但這種穩定性來源是間接建立的，穩定性並不天然等於貨幣性，建立了穩定性不會給予穩定代幣貨幣性。

探討貨幣性，我們首先要看貨幣出現的起源。在傳統的貨幣理論中，物物交換無法滿足人們逐步擴大的交換需求，因為其所要求的“交易雙方恰巧需要對方的商品”的條件很難達成，所以就引入了貨幣作為中介。因此，要實現貨幣性，即要使穩定代幣能夠在目前現有的商品和服務購買力網絡中可達成交易。“交易的達成”即穩定代幣實現貨幣性的標誌。

然而，由於即使是抵押美元資產發行的穩定代幣也並無把美元的交易、支付、結算流程遷移過去。美元現金實質上是對美聯儲的債權，當用美元現金購入USDT等穩定代幣，則意味着放棄了對美聯儲的債權，而獲得了以數字資產作結算的數字資產價值網絡的入門券。

我們以美元為例，觀察法幣的貨幣性來源。在美國境內的美元存款，則相當於對商業銀行的美元現金的債權。美元現金，即對美聯儲的債權。美聯儲對應這些美元現金的債務的主要資產是美國的國債（以及在08年金融危機後的房利美房地美的部分債券），這些美國國債即美聯儲對美國財政部的債權。在佈雷頓森林體系崩潰之後，美國財政部對於這些債務並沒有一個確定的資產（如黃金）掛鈎，但對應這些債務的是美國財政部的税權，是美國憲法所賦予的徵税權力，而這個權力是被視作永續的，且以美國強大的國力作為支撐的。大部分國家的會計準則都將能夠為會計主體帶來現金流收入的事物視作資產。因此，美元貨幣性的支撐是美國財政部的税權。這裏的税權，就是一種能帶來永續現金流的資產。

以央行算法穩定代幣價的穩定代幣若因幣值驟降而跌入流動性陷阱進而陷入“死亡螺旋”，這是因為其背後沒有一個能帶來永續現金流的資產進行支撐。價值穩定為零的物品我們也可以稱其價值穩定，然而這種價值穩定對於數字資產網絡來説是沒有作用的，而這樣的穩定代幣項目也是失敗的。

因此要解決穩定代幣的貨幣性問題。首要解決的問題是其使用生態，建立一個能夠交易商品與服務、支付、結算的體系。這是一個建構成本極高的網絡，無法由某一個單一的項目團隊完成，而是由整個區塊鏈行業去推進。另外，要實現穩定代幣的貨幣性，建立人們對其的信心，應該找到一個能給穩定代幣項目提供永續現金流的資產，而不僅關注於穩定代幣的供求關係所實現的“穩定性”。

七、穩定代幣行業未來發展

國家貨幣政策當中有一個“三元悖論”的理論。這個理論指一個國家的貨幣無法同時實現：資本自由進出（Capital mobility）；固定匯率（Exchange rate）；獨立自主的貨幣政策（Monetary policy）。

在資本自由進出及固定匯率之下，政府無法固定貨幣供給，也不能固定利率，於是資本的流動將使利率趨向於國際利率水準，失去貨幣政策自主性。香港是個資本自由港，港幣採用聯繫匯率制度釘住美元，因此港幣的利率完全由美國主導。

這個“不可能三角”也被引用在穩定代幣領域。保持了資本自由進出的流動性，保持對抵押法幣或抵押資產的固定匯率的穩定性，則發行方無法實現穩定代幣自身的利率，這使得其價值會受到抵押資產的利率主導。這使得使用資產抵押方式發行穩定代幣的發行方無法通過改變利率而穩定幣值，這也是算法央行模式難以與資產抵押模式結合的重要原因。

國家貨幣政策不可能三角

值得注意的是，雖然貨幣政策的“不可能三角”被引用於穩定代幣領域，穩定代幣在這個三角中捨棄了其中一角，另外兩角也並不如現實法幣那樣穩健。在過去，採用法幣抵押模式發行的穩定代幣一直被詬病資金管理不透明，這就削弱了其與抵押法幣兑換匯率保持固定的可信度。越來越多的穩定幣開始走向合規，主動擁抱監管。它們當中有的走的是貨幣轉移服務商（Money Transmitter）路線，如TUSD和USDC。有的走的是信託機構路線（Trust Company）路線。無論走的是哪種合規路線，他們都是希望借用官方的背書以提高其兑換法幣固定匯率的可信度。

官方的背書只能提高投資者與發行方1：1兑換法幣的固定匯率的信度，但即使是保持兑換固定匯率的1：1，也不意味着穩定代幣在二級市場上就是1：1的法幣價格。穩定代幣在二級市場的價格是由供求關係決定的。換言之，投資者對數字資產交易的需求越高，穩定代幣作為交易中介的需求也就更高，穩定代幣的價格就更高。在2017年年底數字資產市場繁榮的時候，USDT的場外交易價格曾高達1.1美元。當穩定代幣比抵押資產的價格更高的時候，理性的投資者只願意在二級市場中交易而不會用其從發行方處贖回。雙向兑付門檻較高也讓更多投資者只在二級市場中尋求穩定代幣的交易而不是從發行方處贖兑。這也使得穩定代幣的市場價格與其1：1的兑換率的相關性減少。發行方通過一系列的合規行為保證了1：1的兑換比例，實現穩定代幣和法幣的流暢雙向兑付，那這跟我們直接用法幣進行買賣有何區別呢？

使用穩定代幣或法幣進行數字貨幣交易的區別在於，在許多國家和地區，法幣買賣數字資產依然是被禁止或者受限制的。為了規避政策性風險，許多交易所只接受穩定代幣對其它數字資產的交易，穩定代幣就是投資者在交易所進行交易的入金渠道。穩定代幣的實質依然是數字資產交易的入場券。因此，當法幣能夠直接自由買賣數字資產的時候，穩定代幣就無需擔任支付手段的職能。穩定代幣將會成為一種能夠避險的普通數字資產。

大部分的穩定代幣最弱的環節就是資本流動性這一角。穩定代幣發行方肯定不會限制所發行的穩定幣的自由流動，但穩定代幣的市場接受度本身就不夠高，這使得其所謂的資本自由流動無從談起。資本並不願意依靠穩定代幣來實現流動。即使是應用最廣泛的USDT的使用範圍也不出數字資產交易領域這一範疇。我們無法在日常生活中使用穩定代幣。穩定代幣，並不具有貨幣性，也很少看到項目發行方表達過擴展穩定代幣貨幣性的意願。因此，即使某個資產抵押發行的穩定代幣的資金管理100%受到審計和監管，其抵押資產保持百分之百的準備金率。利用法幣兑換穩定代幣依然是一種賬務“劣化”的過程。

貨幣風險等級結構圖

對於投資者來説，他們手中的現金實質是對央行的債權，若是商業銀行存款，則是對商業銀行的債權。當他們用這些存款或現金兑換成穩定代幣，就是將對央行或商業銀行的債權轉為對穩定幣發行方的債權。穩定幣發行方的資質無論得到多少官方背書，其實質依然是金融商業公司，類似於納入央行結算體系之前的支付寶，而支付寶自己卻有龐大的購買力生態網絡，而這些穩定代幣發行方並沒有。

在法幣於數字資產領域交易仍有障礙之時，穩定代幣依然能夠作為數字資產交易入場券發揮自己的作用。在法幣能夠自由買賣數字資產之後，穩定代幣只能成為一種避險用的數字資產。

穩定代幣未來如果不能建設出自己的購買力生態網絡，它的貨幣性就無法體現。只建設穩定機制和通過擁抱監管提高抵押資產管理的信度對於貨幣性的增益有限。

**八、**總結

比特幣等支付類數字貨幣本身即是一種支付系統，然而其價格波動過大，無法成為人們普遍接受的支付貨幣。為了給數字資產交易提供一個穩定的避險貨幣，穩定代幣應運而生。然而，截至目前，通過抵押法幣等穩定資產實現價格穩定的穩定代幣項目對抵押資產的管理無法讓人滿意。算法央行模式的穩定代幣也無法提供應對流動性陷阱問題的解決方案。

另外，穩定代幣發行方一般都只闡述其實現價值穩定的機制，對於開發費用的籌募和穩定代幣貨幣性的實現方案絕少提及。貨幣性的實質是“交易的達成”，其實現需要有一個完善的交易、支付、結算體系作為支持。這個龐大的體系需要整個區塊鏈產業的參與者進行建設。

目前提高穩定代幣受監管程度的趨勢能夠幫助提高穩定代幣穩定機制的可信度。可若無法直接參與到傳統的購買力網絡當中，則其角色只能停留在數字資產交易的入場券上，當法幣能夠直接交易數字資產時，穩定代幣只能成為一種能避險的普通數字資產。

參考資料

[1] Basel III: A global regulatory framework for more resilient banks and banking systems

https://www.bis.org/publ/bcbs189.pdf

[2] 泰勒規則

https://wiki.mbalib.com/wiki/%E6%B3%B0%E5%8B%92%E8%A7%84%E5%88%99

[3] Krugman, Paul,. Thinking About the Liquidity Trap. Author’s website. December 1999

http://web.mit.edu/krugman/www/trioshrt.html

[4] Bretton Woods System and 1944 Agreement

https://www.thebalance.com/bretton-woods-system-and-1944-agreement-3306133

分析師聲明

本人以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所採用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基於作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。

法律聲明

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