萬釗：央行暫停“逆週期調節因子”背後的心思

【文/觀察者網專欄作者 萬釗】

據彭博社1月9日報道，不願具名知情人士稱，中國央行於近期通知部分中間價報價行，對人民幣中間價形成機制中的逆週期因子參數進行調整，調整後相當於不進行逆週期調節。

回想起上一次增加“逆週期調節因子”，還是2017年5月份的事情，轉眼間，多空易手，滄海桑田。

央行調整逆週期因子消息傳出後，人民幣兑美元匯率應聲下跌

2015年“811”匯改之後，人民幣匯率中間價定價機制經歷了好幾次調整。

最初的中間價模型是：今日中間價=前日收盤價+過濾係數*一籃子匯率變動，一籃子匯率變動根據人民幣匯率指數計算，為三指數加權（CFETS\BIS\SDR）；

2017年2月20日起，模型調整為：今日中間價=前日收盤價+過濾係數*一籃子隔夜變動，即一籃子匯率變動剔除了日間部分，僅計算隔夜變動；

然後是2017年5月26日，模型調整為：今日中間價=前日收盤價+過濾係數*一籃子隔夜變動+逆週期因子；然後是2018年1月9日，暫停逆週期因子。

我們去年在點評新增“逆週期調節因子”的文章中，曾經提到，簡單理解“逆週期調節因子”的意義，其在於使得人民幣兑一籃子真正企穩，這意味着當美元走弱的話，人民幣需要對美元表現的更加強勢，那也是自“811”匯改以來，官方第一次明確傳遞出不希望人民幣“太弱”的政策意圖。

我們來觀察一下過去一段時間CFETS人民幣匯率指數、美元指數和美元兑人民幣匯率的走勢，過去一段時間，美元指數延續了2017年初以來的弱勢格局，即便特朗普政府以較快的速度通過了税改方案，也未能有效提振美元。

下圖中豎黑線的位置，大概是2017年5月末新增“逆週期調節因子”的時點，該時點之後，一個突出的特徵是，藍色線的CFETS人民幣匯率指數一改頹勢，開始持續走強，這就意味着，相比於美元的弱勢幅度，人民幣要更強一些。“逆週期調節因子”成功實現了政策目標。

圖：CFETS人民幣匯率指數（藍）、美元指數（紅）、美元兑人民幣匯率（綠）

那麼暫停“逆週期調節因子”背後的心思是什麼呢？我們再回到增加“逆週期調節因子”的初衷，首先要明白“逆週期調節因子”是逆的什麼週期，又順的什麼週期。

筆者認為，逆的是資本流動週期，順的是宏觀經濟週期，即2017年5月的時候，監管當局認為，當時中國的宏觀經濟基本面已經穩健復甦，但是出於慣性原因，資本還在持續流出，那麼現在暫停“逆週期調節因子”，可以理解成，監管當局認為，當前的人民幣匯率已經充分反映了中國宏觀經濟的基本面，不需要另外干預。

從對市場的影響上看，自2017年12月中下旬開始，人民幣又迎來一波比較迅速的升值，於是監管當局又一次旁敲側擊，給市場適當降温，上一次這麼做還是2017年9月，將銀行代客遠期售匯風險準備金率降為零。

我們在上一篇文章《人民幣外匯市場上的“昨日重現”》中提到，2018年人民幣有較強的升值動力，那麼未來我們有可能會多次看到監管當局的降温手段，當然現在會更加市場化。每一次降温，都會提供較好的客盤結匯窗口機會。

但是筆者也要提示一個風險，就是當期人民幣的升值走勢，雖然在邏輯上講得通，但是在數據上還沒有紮實的支持，比如結匯率在2017年9月、10月、11月出現了連續三個月的下降，降到了61%的低位，銀行代客遠期淨結匯連續出現了三個月的逆差，11月逆差擴大，市場有點邪門，還需要繼續密切觀察。

（本文首發於微信公眾號“萬釗”，觀察者網經作者授權發佈）