韓會師：央行可能再一次被市場誤會了

【文/觀察者網專欄作者 韓會師】

週二（1月9日），關於人民幣中間價定價模型中“逆週期因子”發生調整的新聞引爆了朋友圈，至今熱度不散。

先是彭博報道稱，央行於近期通知部分中間價報價行，對逆週期因子參數進行調整，調整後相當於不進行逆週期調節。參數調節後，各報價行不再對上交易日的日盤波幅進行逆週期過濾，該調整已於近日生效。

然後是央行在回覆上證報記者郵件時回應，在人民幣對美元匯率中間價報價模型中，計算“逆週期因子”的“逆週期系數”由各人民幣對美元匯率中間價報價行自行設定。各報價行會根據宏觀經濟等基本面變化以及外匯市場順週期程度等，按照其內部報價模型調整流程，決定是否對“逆週期系數”進行調整。

囉囉嗦嗦這麼長的兩段文字，其實核心就兩句話：彭博認為是央行下令暫停了逆週期因子發揮作用，央行説不是我乾的。

雖然就是如此簡單的兩句話，但市場反應可不小，週二美元對人民幣大幅度走強，當天從6.50下方反彈至6.52上方。很多朋友詢問，這是不是央行再次吹響了鼓勵人民幣貶值的號角。

筆者本來沒打算就這個問題發表意見，一是因為最近單位工作實在太多，有些分身乏術；二是因為筆者沒覺得這是件大事，因為筆者真的不認為存在央行暗示人民幣應該貶值的可能性；當然，最主要的原因還是筆者比較懶。

但最後，筆者還是決定寫點東西，因為部分市場輿論對這件事情的解讀可能有些方向性的偏差，這可能誤導投資者。

首先我們必須明白逆週期因子因何而生。大家回顧一下2017年5月逆週期推出時的官媒解讀就應該能想起，逆週期因子的誕生背景是：由於人民幣貶值預期較強，導致美元指數升值時，人民幣對美元貶值；美元指數貶值時，人民幣對美元不升值，有時甚至繼續貶值。

在上述嚴峻局面下，逆週期因子肩負的使命是打擊人民幣單邊貶值預期，防止羊羣效應擴散導致貶值預期和貶值結果的不斷循環強化。簡單講，逆週期因子的首要任務是確保在美元貶值的時候，人民幣要對美元升值，糾正人民幣“易貶難升”的市場慣性思維。

當然，如果在美元升值的時候，人民幣對美元也是升值，逆週期因子也照樣可以發揮抑制人民幣升值的作用。但這個能力是制度本身賦予的，並不是當初催生逆週期因子的原動力。

近半年人民幣對美元匯率走勢

但到了2018年，情況已經明顯變化。其實在2017年四季度局面就已經比較清晰了：人民幣的單邊貶值預期已經消退，雖然不能説升值預期佔上風，但至少結售匯市場基本恢復平衡，同時人民幣對美元的雙向波動也逐漸成型，人民幣CFETS指數比較平穩。

通俗地講就是：美元強的時候人民幣對美元弱；美元弱的時候，人民幣對美元走強，人民幣對一籃子貨幣的總體匯率水平是穩定的。

當市場情緒已經基本穩定的時候，逆週期因子的使命其實就基本完成了，這時令其暫時退出舞台是十分正常的選擇，談不上太多的政策暗示。

可能馬上就有朋友會提出疑問，如果不是央行看到人民幣升值太猛害怕了，為什麼在週二（1月9日）突然爆出這麼一條新聞呢？而且是在人民幣週一升穿6.50整數位置的背景下，這是不是有些太巧合了呢？

這就要大家仔細看一下逆週期因子被調整的消息是如何來的。不是央行爆出來的消息，而是彭博較早報道的。如果是央行主動向市場釋放信號，肯定不會首先借助外國媒體。所以這個消息很可能是彭博記者通過採訪商業銀行交易員等外匯投資核心崗位人員得到的，央行本身並沒想聲張這件事。

再仔細看彭博的報道原文，“央行於近期通知部分中間價報價行”，請注意“近期”兩個字。這意味着即使真是央行做出的決策，也不是1月9日當天做出的，而且可能彭博的記者也不是很確定究竟是什麼日子做出的決定。一般而言，當行文使用“近期”或者“近日”這種表達方式時，一週之內發生的事情都是可以的。

在1月8日之前，1月2、4、5三個交易日，人民幣的收盤價都在6.50以下，而且1月5日6.4851的收盤價比比1月8日的6.4956還要強勢，所以，我們很難得出6.50被升穿誘發央行干預衝動的結論，因為如果要干預，根本不用等到1月9日。

2018年人民幣對美元匯率變動情況

我們再往深處想一想。假設是央行決定停止逆週期因子，彭博從報價行的外匯從業人員那裏得到消息，經過一番確認後在1月9日發出消息，這就意味着報價行是早就知道逆週期因子要被暫停使用了。

但在1月9日之前，人民幣的強勢行情是一直延續的。這起碼意味着報價行的自營交易員們並沒有因為逆週期因子暫時退出舞台而激發起強烈的做空人民幣的熱情，或者至少他們並沒有從央行那裏感覺到央行希望做空人民幣的暗示。

現在再看1月9日的市場波動就比較清晰了。在彭博報道逆週期因子被央行暫停功能之後，雖然央行進行了否認，但多數投資者傾向於相信彭博，並將之理解為央行對人民幣的升值勢頭感到擔憂，進而認為人民幣已經觸頂，這刺激了市場的購匯熱情，進而導致人民幣走弱。

在此過程中，本來並不認為央行有意打壓人民幣的銀行自營盤，特別是報價行（基本為大銀行）也很可能加入做空人民幣的陣營，因為市場勢頭一旦形成，政策調整本身的含義就已經不重要了，多數人怎麼想才重要，而銀行自營盤的加入會加劇人民幣的貶值壓力。

這和2015年8.11匯改之後的市場波動是一個道理。當時央行主要是想調整一下匯率形成機制，並且一次性釋放一下貶值壓力，但市場卻理解成了央行無力抵擋資本外流，結果導致市場恐慌情緒如爆炸衝擊波一般瞬間席捲神州大地。

總結一下：

是否是央行主動將逆週期因子暫時移出舞台其實並不重要，重要的是市場已經相信了是央行的主動行為。

即使是央行的主動行為，其本身的政策含義可能只是讓人民幣中間價定價機制迴歸常態，變得更加透明，主動引導人民幣貶值的含義並不明顯。

投資者在人民幣連續升值的背景下，將突出被媒體爆出的政策變化理解為央行釋放貶值暗示可以理解，但這種理解本身可能並非政策本意。

在“參考一籃子貨幣”的定價大原則未變的前提下，人民幣後市走勢更主要的還是要觀察外圍市場美元的變化，如果美元指數不能持續反彈，投資者是否要持續跟風做空人民幣要三思而行。

（本文首發於微信公眾號“會師話市”，觀察者網經作者特別授權轉載）