熊鵬：1987年美股崩盤啓示錄
【1月31日，觀察者網刊發了專欄作者熊鵬對美股1987年崩盤的歷史回顧。短短幾天後，美國當地時間2月2日星期五，美國股市就創下了2008年金融危機以來最大的單日跌幅，同時也是史上第二大單日跌幅。週一，美股再度暴跌，諸多財經媒體稱“1987年崩盤再現”，未來美股走向是否會重新崩盤？特重刊熊鵬文章，以供讀者參考。】
【文/觀察者網專欄作者 熊鵬】
最詳盡的1987年美股崩盤覆盤。瓊斯、索羅斯和德魯等宏觀交易大師如何應對這次崩盤？如何總結出下一次崩盤的應對經驗和教訓？
1987年10月份美股崩盤是現代金融史上的重大事件。關於崩盤的細節，1988年1月份出版的《布雷迪報告》用了300多頁的篇幅做了詳盡描述。除此以外，關於此次股票崩盤的專著、文章、採訪和回憶錄可謂汗牛充棟。不誇張的説，這應該是目前對股票崩盤最為透徹的研究案例，可以從很多方面學習。
“文章不寫一句空”。這是我對自己寫文章的要求。正因為如此，我的微信公眾號“全球宏觀投機”更新不是特別及時，還請熱心的讀者見諒。喜歡跟蹤我實時投資思考的朋友，可以關注文末給出的知識星球公眾號。
這篇文章完全從交易者的角度去覆盤、思考、理解這次著名的股票崩盤事件，並且由此設想下一次美股出現類似崩盤的可能性以及演進條件。
簡單説，本文試圖回答如下問題：
• 美股崩盤前後的經濟狀況、市場形態、宏觀因子、觸發因素分別如何？市場崩潰的臨界點狀態是什麼？
• 暴跌過程的細節和最優的交易策略是什麼？
• 當下美股的宏觀因子以及可能的崩盤因素是什麼？如何擇時與建倉？(這個部分暫不發表)
一、1980年代美股牛市
1982年8月道指從769點啓動，到1986年12月29日達到1930點，累積漲幅150%，年化漲幅23.28%，這是1960年以來美國最大的一次牛市。對比此輪金融危機後的道指，2009年3月份見底後截至2017年底，累積漲幅283%，年化回報率16.46%。對於剛剛經歷過1970年代糟糕股票市場的美國投資者而言，年23.28%的股市漲幅非常可觀，甚至是很多年輕交易員人生第一場股票牛市。這是普遍的大眾心理基礎。
圖一 1982年開始的牛市
圖二 2009年迄今的美股牛市
二、宏觀因子與股票市場
我用宏觀因子來定義影響投資者做出買賣決策的信念看法。這些看法來源於經濟金融理論、歷史經驗和記憶、投資者對未來的期望、政策導致的不同資產的風險/收益偏好、市場價格運動本身等。
如果用一個描述性的公式，股票價格是這樣決定的(P是股票價格，E代表預期, X代表宏觀因子，f代表宏觀因子之間的此消彼長關係)：
P(t)=f(E(X1(t), X2(t), …P(t-1)))
市場價格運動本身，是非常重要的宏觀因子。價格加速上漲會吸引投資者買入，而價格持續下跌會引發賣出。當價格本身成為投資者最關注的指標時，往往是牛市行情最後最猛烈的階段。法國數學家Sornette用數學模型描述了這一過程(Sornette,2003)。
宏觀因子與價格關係的有效性會得到不斷驗證（Reality Check）。如果宏觀因子得到市場價格印證，那麼反過來會強化這種看法，投資者會更加相信這種看法是正確的。如果這種看法沒有得到市場價格印證，那麼這種看法就會逐步失去吸引力。
宏觀因子並不是同等重要的。在一段時間內，總有多個（通常不超過5個）宏觀因子同時影響投資者的判斷和行為。這些因子各自影響部分投資者的行為，最終買賣行為的結果就是股票價格。
準確的説，是宏觀因子的預期變化決定了主要投資者的行為。跟風投資者則會跟隨價格漲跌而隨機決定自己的買賣行為，即追漲殺跌。在中文裏面，這樣的跟風投資者有一個特殊的稱謂：韭菜。
舉例説明。債券收益率和公司盈利都是影響股票價格的重要因子。公司盈利與股票價格的關係應該是正向的，即盈利預期越好則股價越高。而債券收益率與股票價格是負向的，債券收益率預期變高就越吸引投資者買入債券。同時，高企的債券收益率往往對應更高的通脹預期，而通脹意味着更緊的貨幣政策，更緊的貨幣政策則意味着企業的融資和投資行為都將受到負面影響，這會影響上市公司的業績。
這兩個因子同時影響投資者行為，從而影響股票定價。如果有一個因子勝出，成為主導變化的因子，我把這個因子稱之為“主流偏見”。這是索羅斯先生最先使用的概念。之所以稱為"偏見"，是因為他認為每一種主觀看法都不可能是完全客觀真實的。當下主要投資者相信的因子在不同時間和環境就可能不再奏效。當該因子不再主導市場時，價格的實際運動就會與這個看法預示的方向相反。
比如，我們經常看到，在股票牛市的最末端，上市公司的盈利數據往往都非常靚麗，經濟數據也預示景氣持續。然而，此時卻往往是最危險的時候。因為，這個時候，常常是盈利因子開始讓位於其他宏觀因子的關鍵時刻，一些先行者已經在賣出甚至做空股票。這些先行者，肯定不是跟風投資者，而是深思熟慮膽大心細的投資老手。他們的思想與看法，最終會通過價格的變化影響到普通投資者。這就是所謂"聰明錢"，或者"走在曲線之前"。
凡事都有兩面，但股市只有一面。在股市從來都沒有絕對真理。
三、1980年代美股牛市的宏觀因子
1982年8月美股啓動後，幾個宏觀因子陸續成為行情的主導。
第一、債券收益率下降成為行情的起點。沃克爾1979年入主美聯儲後，開始將通脹視為解決美國經濟問題的關鍵。里根在1981年就任總統後，對沃克爾控制通脹優先的想法也給予支持。（Volcker & Gyohten, 1992）。債券收益率、通脹率相對股票的分紅收益率下降，持有股票資產開始具備吸引力。所以，債券收益率是影響當時美股投資者的重要宏觀因子。
十年期美債收益率從1982年的14%一直下降到1987年初的7.5%。1987年初，美聯儲開始加息，導致了債券收益率上行，這不利於股票市場。
圖三 80年代債券收益率下降，數據來源： Brady, 1988
第二、美股淨利潤率高增長。股票作為一種資產，其價值來源於公司創造的淨利潤。公司創造利潤的能力越強，股票所含價值越高。1982年經濟衰退結束後，美國上市公司每股盈利大幅增長。但從1985年裏根第二任期開始，上市公司盈利開始減速甚至同比下降，這一趨勢一直持續到1987年6月。不過令人意外的是，從1987年7月開始，美股利潤率又開始迅速增長，一直到1989年6月的歷史高點。
但是，如果從當時投資者的觀察看，1987年夏天美股的新高與公司利潤預期的疲軟顯然是矛盾的。索羅斯在《金融鍊金術》的《實時實驗》部分清晰的記錄了他當時的困惑。
圖四 標普500指數每股盈利和股指，數據來源： MacroTrend
第三、槓桿收購成為行情縱深發展的最大動力。實際利率下降和公司利潤增速提高，以及股票的低估值，使得收購上市公司而不是新投資公司成為有利可圖的生意。從1984年開始，一種全新的宏觀因子開始主導市場，那就是公司股權的合併、收購、惡意槓桿收購、資產重組、債務重置、股票回購等。
這使得從1984到1987年，是美國歷史上第二次上市公司淨融資為負的年代。上一次出現類似情形還是1899到1905年（表一）。併購浪潮湧起使得被收購標的股票價格大漲，刺激着投資者不斷湧入尋找新的低估品種。這種類型品種成為股指持續上漲的重要推力。
表一 80年代併購狂潮支撐股價
槓桿收購成為行情主導有幾個制度性條件。一是里根政府放鬆金融監管，金融機構有更大動力和條件為一些經濟活動提供融資。這裏面最有名的就是儲蓄借貸銀行（S&L）。第二墨西哥金融危機後之前流向新興市場的資金重新在美國等發達國家尋求機會。第三里根政府鼓勵融資的税收政策。共和黨的減税計劃中允許併購融資的利息支出可以抵扣所得税。
我們知道，人類的恐懼和貪婪是永遠存在的特性。但是，只有當投機標的和制度條件同時具備時，才有可能觸發一場真正的價格泡沫。
從圖五可以看到，1987年以後，市場總體開始加速上漲，而領頭羊就是併購標的的熱門股，這些熱門股的漲幅遠遠超過標普500指數漲幅。這也是股市上漲到了後期一個重要特徵，即市場出現一個特別明顯的領漲板塊。任何對這個板塊的衝擊，都有可能造成市場情緒的全面受挫。
圖五 併購標的是投機性最強品種，數據來源： Brady, 1988
第四、國際金融市場越發一體化，匯率、債券與股市的關係日趨緊密。國際組合投資開始盛行。組合投資主要包括對外國股票和債券的投資。因為購買國外金融資產首先要換取該國貨幣，所以，組合投資將一國的債券股票價格波動與匯率波動聯繫起來。這一方面加深了國際金融市場一體化，同時也使得國內資產市場多了一個影響因子：匯率。
從表二可以看出，到1987年6月底，外國投資者一共持有了6.2%的美國股票，超過了當時共同基金5.8%的持股比例。而外國投資者中，主要是日本投資者。這就使得美國投資者對日元和日本資產價格變動特別敏感。
表二 外國投資者持有美股比例持續放大
相比股票，匯率更多受到宏觀經濟影響。匯率的波動往往與國內經濟波動並無直接關聯，匯率波動對國內上市公司盈利影響往往是中性的。
在1980年代，美國的經常賬户赤字和聯邦政府赤字是影響美元匯率的重要因素。從長時間看，美元漲跌與美股漲跌無關（Chandler,2009）。但是，在一些特定時間，美元漲跌會影響股票投資者的信心。這就是投機者的心理因素。
第五、投資者情緒。從1979年末開始，心理學家和經濟學家開始將投資者行為作為重要的研究對象。投資者心理狀態可能是最難理解和把握的宏觀因子了。因為心理狀態無法直接觀察，所以只能通過市場的價格/成交量、散户倉位數據、投資者情緒調查數據、大眾媒體的關心程度、證券類圖書出版熱度等間接性因素來觀察。
1980年代實際上是美國一個重要的社會思潮分水嶺。經歷過1970年滯漲挫折後，甚至連卡特總統都發表了對通脹無能為力的公開演講，商品大漲增強了美國主要對手蘇聯的實力（有趣的是，這其實是一種幻覺，蘇聯從1970年開始社會經濟問題日益嚴重）。蘇聯在1979年入侵阿富汗、伊朗發生伊斯蘭革命並且扣押美國人質，美國人對國家的信心處於二戰後的最低位。
而從經濟思想上，二戰後盛行的凱恩斯主義從結果上加強了大政府傾向，對企業家精神、對金錢的極度追求都不是社會主流思潮。凱恩斯經濟政策的失敗已經讓很多人懷疑是不是美國社會價值觀出了問題。而貨幣學派和供給學派興起，對經濟自由的極端強調開始成為社會思潮的主流。里根總統喜歡並且推進了這一思想潮流。
美國養老金制度的改革，也使得普羅大眾更加接受買入股票養老的新理念。養老金入市是這一輪牛市重要的新增資金來源。
社會思潮的轉向對美股這一輪牛市起到了巨大的推動作用。這一影響直到今天還在發揮作用。
四、1987年宏觀因子的變化
進入1987年以後，美股加速上漲。短短164個交易日，道指上漲45.68%，如果從年化收益的角度看，1987年到8月份的漲幅是過去幾年平均年漲幅的3倍，市場顯然進入了快速上漲階段。
然而，這個時候大部分宏觀因子開始出現不利變化。
首先，從1987年初開始，美聯儲開始提高政策利率。這次提高政策利率的背景是通脹預期開始提高。對於剛剛從大通脹走出來的美國人來説，對通脹的恐懼讓剛剛上任的格林斯潘主席不敢怠慢。
圖六 1987年美國通脹預期升温，數據來源： Alan, 1987
為此，美聯儲提高了聯邦基準利率。到1987年9月份，美聯儲將聯邦基金利率從1986年底部的5.66%提高到了7.25%。
從下面的表三容易看到，1987年美國的通脹水平的確有較大提高，而同時，經濟增速卻保持不變。
表三 1987年前後美國的經濟、失業率與通脹，數據來源：美聯儲
另外，從1987年開始，美國貨幣M2同比增速出現了迅速下降。這個原因可能與當時的國際貨幣協調有關係。1987年2月份美國與日本德國等六個國家達成《盧浮宮協議》，美國希望通過國際協調的方式阻止美元進一步貶值。
所謂國際協調，一種主要方法就是外國央行買入美元賣出本國貨幣。索羅斯認為這是市場流動性從1987年開始變少的重要原因（Soros, 1994）。
圖七 美國M2同比增速從1987年迅速下降
第二、經濟增速放緩和上市公司盈利增速放緩。從表三和圖四可以看出，上市公司盈利從1985年後逐步放緩，甚至開始出現同比負增長，經濟增速也處於逐步下降過程中。
第三、美聯儲開始調查併購熱潮中的內幕交易和價格操縱行為。從1986年開始，美聯儲加大了對於併購交易中不法行為的執法力度，這放大了當時一些最熱門股票的價格波動。例如，《商業週刊》在1985年春季的一項調查表明，有接近四分之三的收購案公佈之前股票都層大幅上漲，顯然是有內幕交易。
1986年11月18日，美國證監會宣佈對米爾肯進行犯罪調查。米爾肯是當時公認的"併購之王"。標普指數應聲下跌。
圖八 利率和調查內幕交易引發1986年市場波動
第四、美元匯率、貿易赤字和財政赤字引發新的擔憂。美元貶值會引發投資者的幾重擔憂。市場尤其是擔心日本投資者會撤出美股倉位。同時，美元貶值和貿易赤字也會引發通脹加劇的擔心，通脹加劇意味着美聯儲會持續加息，這些都會動搖投資者的信心。
財政赤字則來自於對供給學派**“降税自融資”**假説的懷疑。實際上，里根上台以來，以自由化和減税為主要手段的經濟政策並未如預期般有效。美國聯邦政府的財政赤字達到5%的歷史高位，1986年的財政赤字為4.82%。有意思的是，實際上1987年美國財政赤字減少到了3%的水平。但這是事後數據。對於當時的交易員而言，財政赤字並沒有改善，這多多少少會引發對利率和未來經濟增速的擔憂。
圖九 美元持續貶值與貿易逆差加大
圖十 聯邦赤字壓力是重要的宏觀因子
通過上述分析，我們不難看到進入1987年後，股價的加速上漲與部分宏觀因子的關係開始脱節。這表明此時市場的主流偏見已經不是經濟和公司的基本情況，而是市場價格運動本身。一旦市場價格運動本身成為主導行情的因素，行情就會越來越變得脆弱。
但是，另外一個重要教訓是：我們不能因為宏觀因子預期的惡化就貿然做空股票。實際上，宏觀因子影響交易者的行為是細水長流，負面的力量需要累積到足夠水平，才會引發市場情緒的急劇變化。這實際上是做空最難的地方。
五、行情崩潰的兩個階段
布雷迪報告和一般的研究都集中在1987年10月份崩盤前重大事件。然而，從交易的角度，我也非常關心之前的價格運動和市場反應。從前面的分析我們已經看到，影響投資者情緒最重要的幾個因子分別是：利率、美元和槓桿收購。除了上述變量，我們也把原油價格放入圖中一起考察。
圖11 崩盤前的經濟與市場
1987年初，里根發表了熱情洋溢的新年演講，稱美國的偉大無法用日曆來衡量。1月份股市上漲13.46%。此時伴隨着10年期利率維持在7%的低位，美元對日元升值12%。新年似乎預示着美股美好的一年。
1987年2月底西方七國財長簽署**《盧浮宮協議》**，宣佈進一步支持美元。原油下探到16.3美元，通脹預期被有力控制。10年期國債維繫在7%上下。股市繼續高歌猛進。與《廣場協議》不同，盧浮宮會議更進一步，除了必要時直接干預外匯市場，還希望協調各國的貨幣和財政政策。即美國要求日本和德國採取更加寬鬆的貨幣和財政政策來支持美元。但日本和德國國內的政治壓力使得國際協調幾無可能。
4月份美股有了一次調整。市場對《盧浮宮協議》失望，美元重新貶值，疊加原油回到19美元附近，3月底美債收益率突然上升。日元升值與日美利差擴大同時存在，這説明市場對於美元的悲觀已經無法用利差來解釋，此時的主流偏見是美國的財政赤字擴大以及由此引發的利率上升預期。
那麼，事後看，為什麼4月份沒能成為股票的轉折點呢？最重要的原因可能是利率上升還不夠。市場對於8.47%的10年利率還可以接受。
1987年5月20日，市場再度回到2188的低點，與4月份的低點2180幾乎持平。之前美日宣佈協調利率政策，日本10年期利率在5月12日從3.47%啓動，於10月初到達6.66%的高點。此時美元開始升值，股市重新上漲，並於6月17日創下新高。
這兩個月的股市調整，是空頭最容易犯錯誤的時候。市場明顯出現頹勢，美元貶值，利率上漲，這些都是不利於行情繼續發展的因素。不過，作為行情主導的併購股票，與指數的背離並不多，從1月份到5月，最熱門的併購指數與道指漲幅幾乎一致。這個現象説明市場的瘋狂程度還不是太高。
6月份到8月份美股迎來一個完美的夏天。原油價格雖然走高，突破了20的心理關口，但同時美元升值，日本開始提高利率，日美貿易談判繼續，美國進一步要求日本放開國內市場和財政政策，市場對於美國通脹和加息的恐慌暫時有所減弱。市場總是用期望來替代現實，當發現期望走得過遠後才會稍微調整一下自己的腳步，等待下一個期望。
1987年8月25日，道指創下歷史新高。而這一天《紐約時報》對股票市場沒有太多評論，關注的焦點還是利率市場，而美元又持續貶值了一段時間。7月份以後股市與利率、美元、赤字等宏觀因子的顯著背離説明了此時主導市場的是樂觀情緒。
這種樂觀情緒來自於：價格上漲引發的資金不斷流入；併購類股票如火如荼，已經與大盤分道揚鑣，這似乎是一個可以永遠玩下去的遊戲。借錢買入股票，炮製一個故事將上市公司私有拆分重新包裝上市賣給後來者，而後來者相信股價還會漲上去。這是一個隱秘小圈子的遊戲，唯一需要做的僅僅是融資和講故事而已，別忘了，融資利息還可以抵扣所得税。
9月4日格林斯潘就任聯儲主席後第一次將貼現率從5.5%提高到6%。市場認為格林斯潘跟沃克爾一樣，是一個強硬派。市場一直小幅調整到9月22日，期間日本債市發生了一次小型崩盤，這讓索羅斯做出了錯誤判斷，認為日本股市會先於美國崩盤，因此他做空了日本股票，從而在1987年10月份蒙受雙重打擊（日本政府救市導致了日本股票不跌反漲）。
9月份的調整持續了22個交易日，相比4月份的調整多出了7個交易日。價格調整幅度相當。但4月份美國十年期國債收益率在8.39，9月22日9.36。市場結構顯然處於更加脆弱的階段。然而，從交易角度看，此時仍然無法確認趨勢結束。
從9月22日到10月2日，美股反彈9個交易日。10月2日和3日連續出現兩個十字星，技術上稱之為twostars。這是一個典型的危險信號。這也是利弗莫爾最熟悉的危險區域。從宏觀因子的角度，美債繼續大幅攀升，美元重新開始貶值。市場情緒又重新回到烏雲狀態。
如果我們用威剋夫的方法看，道指在這裏形成了一個明確的頭部震盪區間。如果市場還依然處於完好的上升軌道，那麼合理的交易假設是市場應該繼續上漲創出新高。即便無法創出新高，那麼也應該在2468得到強有力支撐。如果跌破2468，那麼就會是一個相當危險的信號。
再換一個角度看，8月25日到10月5日之間形成的圖形特徵也可以稱之為圓形頂（Rounded Top）。這一年做空美股一戰成名的保羅瓊斯就是在這一段時間提醒索羅斯美股可能已經見頂，當月瓊斯實現了62%的回報。而他，從1986年夏天就開始等待美股見頂的技術信號（Schwager,1984; 2013）。
圖12 崩盤前的股市形態
從10月6日到13日，是交易行情最關鍵的時期。這段時間，是多頭最好也是最後的離場機會，對於空頭，則是做空最關鍵的時期。然而，布雷迪報告是從10月14日開始記錄主要事件的市場影響，沒有記錄這一關鍵時期。所以，我利用《紐約時報》逐日檢索這幾天市場的新聞和情緒，儘可能將自己置於現場。
10月6日週二：市場大跌。技術分析師Prechter發出空頭信號，他在1986年也發出過類似信號。這是市場弱勢的一個清晰信號。但隔日的報紙依然重點在報導債券大跌。對於股票大跌，市場覺得很安全，紐約時報的一篇文章在討論如何找到便宜股票。
我的覆盤：對於職業交易員而言，預示反彈疲弱後的雙星構成了明顯的危險信號，這天的大跌是非常明確的多頭離場信號。
10月7日週三：市場企穩。紐時報導了費城電子指數連續第四個月下跌，債券交易員依然悲觀。討論股票時依然集中在美元和利率上面。市場依然渾然不覺。
我的覆盤：大陰線後的十字星。市場疲弱無力。但是位於區間下限，會吸引一些抄底的買單。這個時候最重要的是將分析的週期適度拉長，要從8月份以來的頭部綜合分析，而不是僅僅看區間交易。
10月8日週四：股票繼續下跌。美元疲弱，債券下跌。媒體認為下週的經濟數據不樂觀，用來解釋週三的股市表現。
我的覆盤：市場的疲弱已經非常明顯。最低價已經接近9月22日確定的區間底部。對於習慣做區間反彈短線的人，這可能是入場點。這也提醒我們，在交易中時刻要注意到基本場景發生變化的可能性。
10月9日週五：股市下跌。媒體在談論美國上市公司的業績非常良好。討論美國股市經歷了動盪的一週。
我的覆盤：迄今為止，成交量都比較正常。本週標普指數下跌5.46%，相對本輪牛市而言，是較大跌幅的一週。技術形態上已經逼近區間下沿。如果綜合宏觀因子看，沒有好的消息支撐市場走強。當消息面與技術面發生衝突時，最好的選擇就是觀望或者退出交易。對於在牛市中已經麻痹的人而言，這是非常困難的。
10月12日週一：股市下跌。媒體開始討論如果日本房地產泡沫破滅會不會影響美股。也在討論香港的高昂房價。法國巴黎有券商提示股市風險。第二天的報紙甚至在展望全球協調下的全球經濟新秩序。
我的覆盤：價格已經到達區間下限。收盤價2471，最低價2434，區間底部是2468。對於嚴格遵守交易紀律的人而言，今天可能是最後必須出逃的機會。是否敢於做空，如果根據一般的經驗，是比較難的。即便要做，也是小倉位參與。如果敢於押上重注，那一定是準備極為充分的，冷靜而勇敢。
10月13日週二：股市反彈。今天美債收益率保持穩定。股市反彈的重要原因是格林斯潘宣佈美國的貿易赤字會有"深遠性的結構改善"。
我的覆盤：今天的反彈是近期弱市中的可疑反彈。即便是多頭，今天也不應該入場。如果是確認做空，今天是不錯的入場點。
從10月14日到20日，即是一般講的**“1987年股票崩盤”**。布雷迪報告中對這幾天的市場行為進行了詳盡描述。
圖13 美股1987年崩盤細節
10月14日週三，股市、債券和美元大跌。貿易赤字數據雖然略有改善，但是遠遠低於市場預期。因為日本和德國已經提高利率，這意味着美國必須進一步加息。今天另外一件衝擊市場的信息就是眾議院提議對於融資收購所發行的垃圾債設定抵税上限，這對併購股票行情是致命一擊。市場傳出美國財政部長貝克向德國施壓，要求德國降低利率，以避免美元進一步貶值。
我的覆盤：今天市場已經完全跌出了區間的支撐位。即便是最堅持的多頭，在歷經市場這麼長時間調整後，也應該果斷退出倉位了。關於市場的基本假設可以定義為：一次深度的調整甚至是趨勢反轉。
10月15日週四，股票放量下跌。《紐約時報》將週四的放量下跌歸因於組合保險和程序化交易。之前幾天，媒體已經在開始討論組合保險對市場的衝擊。
我的覆盤：市場延續下跌。成交量放大，市場的恐慌情緒已經開始積累，宏觀因子無轉好跡象。目前來看，市場需要一次深度的調整才會緩過勁兒來。這樣積累起來的負面情緒需要一次集中釋放。
10月16日週五，股票大跌國債大漲，成交量放出有史以來天量。股票市場終於成為《紐約時報》最重要的主題。程序化交易成為眾矢之的。而里根政府卻對市場下跌保持平靜。有些評論家認為牛市並未結束。
而這一天，對於德魯肯米勒而言，這是他終生難忘的一天。在這天臨近收盤時，他將之前的淨空頭轉為1.3倍的槓桿做多美股。德魯認為道指在2200有一個強有力的支撐，這個支撐位在1987年經受過兩次檢驗。
圖14 德魯的終生遺憾
我的覆盤：這一天真正的挑戰在於空頭。是否平掉已經獲利的倉位？這取決於交易員對於恐慌拋售的感悟。這一天雖然大跌，成交量放出天量，但是消息面上卻相對平靜，主導的主流偏見依然如故。這一天應該勇敢的持有空頭倉位，等待最後的決戰。
我之所以將德魯肯米勒的交易單獨提出來，是非常感慨這位傑出的宏觀交易大師。他在5年後一手策劃做空英鎊，為索羅斯基金單日贏取10億美元利潤是交易史上最傑出的前三。但是，在1987年，他險些遭受了滅頂之災。
我反覆看1987年10月份的圖形，試圖理解德魯當時的操作思路。應該就是他自己講的確信有一個技術性反彈。如果週日沒有貝克宣佈跟德國協調失敗，德魯會不會是對的？應該説也不會，但是他可能會減少一些損失。除非德國做出重大讓步，才會引發股市可能有一個較大的反彈，但是考慮到10月13日的反彈力度，這個反彈也不會太大，這並不改變市場的運行軌跡。無論如何，德魯在週一暴跌前加槓桿做多美股是草率的。根本原因還是上半年的交易太順。
德魯的經驗給我最大的啓示是：一個傑出的交易計劃必須是宏觀因子與市場形態的完美結合，缺一不可。單純相信宏觀因子，很容易會在時機上犯錯，而僅僅依賴市場形態，有時會犯下一生中最大的交易錯誤。
保羅瓊斯在寫給《金融鍊金術》的序言中寫道，索羅斯的理論是給了技術分析派一道曙光，讓他們走出了只見樹木不見森林的漫漫長夜。
10月19日週一，股票黑色星期一，美債暴漲。週日美國財政宣佈與德國的協調失敗，美國將縱容美元貶值。關於這一天發生的細節，包括股指期貨與現貨之間的競相下跌，市場關於熔斷的恐慌，在布雷迪報告中已經有極為詳細的描述，感興趣的讀者可以自行閲讀。
我的覆盤：也許是事後聰明。但今天一定是平掉空頭甚至建立反向多頭的時刻。因為這是歷史上少見的市場完全崩潰的時刻。這一天真正需要考慮的是：建立多大的多頭？如果市場是重複1929年的故事，那麼意味着還遠遠沒有見底。如果聯邦政府和美聯儲吸取了1929年的教訓，明天宣佈救市，市場會不會迎來強力反彈？反彈之後呢，市場還可以持續嗎？這些都是未知數。
10月20日週二，市場兩次熔斷，巨幅波動，創下新低，但收盤陽線，債券收益率繼續下跌。這天開盤前美聯儲發佈聲明，宣佈將向金融市場注入流動性。而白宮也發表講話，認為金融市場的動盪與經濟的基本走勢不符合。
10月21日週三市場強力反彈，10月22日週四市場再度下挫。10月26日週一市場第二次探底，但是沒有跌破10月20日創下的低點。至此，從交易的角度，1987年美股崩盤結束。
我的覆盤：實際上，一直到10月26日，市場一直都是處於高度不穩定狀態。雖然10月20日美國政府表達了對於市場的密切關注。美聯儲也及時補充了流動性，但是宏觀因子的轉換是否會發生？宏觀因子中，最重要的就是利率，利率是否還會上漲？
幸運的是，1987年12月30日，美國10年期利率是8.75，而年內最高利率出現在10月15日，10.23。在充分吸取了1929年教訓後，美國避免了金融危機向經濟危機的蔓延。
六、簡單總結
我之所以花了很多時間覆盤1987年崩盤，主要是為了2018或者2019年美股再現崩盤做準備。越能深入細節，越能感悟市場的脈絡和當事人的心跳。凡事預則立不預則廢，對於交易，尤其如此。當你做了最充分的準備，你就會在某些歷史關頭展現出神一般的操作。
