韓會師：人民幣新格局的形成總要經歷些痛苦
【文/觀察者網專欄作者 韓會師】
人民幣對美元雙邊匯率升穿6.60之後就不斷有朋友詢問，央行是不是應該出手干預一下升值步伐。
進入2018年，人民幣繼續高歌猛進，對美元很快升穿6.30（Wind數據），呼籲或猜測央行出手遏制人民幣升勢的聲音更加密集。
近半年人民幣對美元匯率趨勢
要求央行遏制人民幣上漲的理由主要有兩個：一是擔心對美元升值影響中國出口；二是擔心持續升值再次誘發單邊結匯，令人民幣市場在貶值恐慌之後，再次陷入升值狂熱。
筆者在此前的文章中不止一次談到，影響出口競爭力的因素很多，匯率只是其中之一，甚至不是最主要的因素，不然的話中國改革開放幾十年持續的外貿擴張根本就沒有辦法解釋。
即使在單獨評判匯率對貿易的影響程度時，也不是考察人民幣對美元的雙邊匯率，而是人民幣對主要貿易伙伴貨幣的總體水平，即對一籃子貨幣的升貶值情況。這不是本文的重點，不再贅述。
至於第二個擔心，至少目前筆者還看不出中國短期內有再次爆發單邊結匯熱潮的跡象。
2017年，雖然隨着人民幣升值，我國銀行結售匯逆差規模不斷縮小，但直到12月，筆者粗略測算，與市場情緒關係最為密切的銀行代客結售匯仍是逆差格局，其中銀行代客即期結售匯（扣除遠期合約當月履約數據）順差大約79億美元，銀行代客遠期結售匯逆差約155億美元，二者合計逆差76億美元。
在我國進出口和經常項目均維持順差的背景下，代客結售匯逆差的格局説明貶值預期雖然已經大為淡化，但市場對人民幣未來的長期升值前景並無堅定的信心。
至於為什麼沒有堅定的信心，據筆者瞭解，可能主要原因有二。
一是認為監管當局不會容忍人民幣持續升值，總有一天會出手干預，而且人民幣升得越高，距離監管出手干預的時間就越近。這種想法既符合人性，也有人民幣的歷史作證據。而且央行目前也只是逐步退出日常干預，但從未承諾放棄入市調控的權力。
二是認為目前人民幣的升值主要源自美元的疲弱，而美元不可能一直下跌，央行2017年的動作似乎表明其更在意對一籃子貨幣維持穩定，如果人民幣要維持對一籃子貨幣的基本穩定，那麼一旦美元止跌，人民幣對美元的強勢就會結束。
在上述兩種心態的支配下，一方面部分投資者持匯觀望的心態較強，另一方面部分投資者逢低購匯的動力較強，所以人民幣的持續升值雖然帶動了客盤結匯規模的上升，但被同時上升的購匯所抵消，未能扭轉結售彙整體的逆差格局。
但在筆者看來，對於以央行為核心的監管當局來説，上述市場心態並非壞事。
首先，上述市場心理表明，看到人民幣在2017年一年的強勢表現，絕大多數投資者對於監管當局的市場調控能力是認可的。不管投資者是否喜歡調控，但多數人已經認識到，在人民幣市場，央行的影響力和執行力是必須被敬畏的。在遭遇比較大的外部衝擊時，如果投資者普遍持這種心態，央行用極小的成本就可以穩定住市場情緒，從而避免外匯市場過度波動影響經濟金融穩定。
其次，已經有越來越多的投資者認為央行更為關注中長期人民幣對一籃子貨幣的穩定。在這種預期下，只要美元指數的波動方向和節奏是難以預測的，那麼市場對人民幣對美元雙邊匯率的波動就難以形成穩定的單邊預期，這對於一直希望人民幣形成雙向波動預期的央行來説無疑是個好消息。
對央行而言，靠深入人心的規則調控市場自然是上策，但若要讓規則深入人心則需要時間的積累。2017年四季度以來，在美元指數走弱背景下，人民幣對美元持續衝高，同時CFETS指數基本圍繞95上下波動，這是令投資者逐漸相信“央行追求的是對一籃子貨幣基本穩定”的前提條件。人民幣對一籃子貨幣維持穩定的時間越長，人民幣對美元將雙向波動的市場預期才會越加深入人心，未來再次形成單邊升/貶值預期，進而誘發市場羊羣效應的概率也就越低。
但這同時也意味着，如果美元指數繼續走弱，人民幣對美元需要進一步升值。在我國輿論普遍高度關注人民幣對美元雙邊匯率，且普通大眾對有效匯率等概念不甚熟悉的市場環境下，人民幣對美元升值幅度的擴大很可能會增大央行的輿論壓力。特別是在新聞媒體將部分企業的倒閉或外遷歸咎於人民幣對美元升值時，央行承受的輿論壓力會更大，這是個非常痛苦的過程，類似的劇情在過去十幾年裏已經上演多次了。
筆者在前文已經談到，在對一籃子貨幣基本維持穩定的情況下，人民幣對美元雙邊匯率的波動很難對外貿產生實質影響。如果沒有確鑿證據表明人民幣對美元的升值對宏觀經濟和金融穩定產生了較大沖擊，就沒必要給人民幣對美元的升/貶值空間人為設限。但在實際操作中，這非常考驗監管當局的神經。
穩定的市場預期的建立需要時間，如果人民幣在2018年能夠實現全年對一籃子貨幣保持基本穩定，加上2017年的調控成果，可能已經足夠在國內外建立起人民幣將在中長期保持基本穩定的預期，一旦人民幣對一籃子貨幣出現明顯的偏離，市場自發的投機力量會對其進行主動糾正，央行日常干預的必要性會逐漸消失。
如果説2017年通過打擊貶值預期重新樹立了市場對監管的敬畏，那麼2018年則是令市場對人民幣的定價規則和中長期基本穩定建立信心的關鍵年份。在此過程中，監管當局可能要承受相當沉重的輿論壓力（即使這些輿論的內容可能經不起嚴謹的推敲），但一旦監管當局曾經多次承諾的人民幣中長期基本穩定真的被公眾相信，其長遠好處是值得付出暫時的代價的。
祝人民幣好運！
（本文首發於微信公眾號“會師話市”，觀察者網經作者授權發佈）