熊鵬：貿易戰的市場後果

【文/觀察者網專欄作者 熊鵬】

我一直擔心的美國貿易政策對全球市場的衝擊在3月1日變成現實。3月2日亞洲開盤，日經225下跌2.83%，韓國KOSPI下跌1.69%，新華富時A50下跌1.3%，香港恒生指數下跌1.56%，新加坡下跌0.97%，台灣下跌0.91%。

特朗普計劃最嚴鋼鋁關税後美股下跌

特朗普計劃最嚴鋼鋁關税後美元下跌

美國十年期國債價格上漲

與其他討論文章不同，本文並不深究貿易戰的起源，合理性以及價值評估。我們只關心“如果……那麼……”的現實交易問題。簡單説，這是一個交易方案的初稿。

特朗普可能的選項

特朗普會基於美國商務部提交的報告確認某一種或者某幾項關税組合。

此前彭博整理的特朗普政府選項列表：針對鋼鐵和鋁的各種懲罰性關税和配額

除了商務部建議的配額與關税外，特朗普政府還有可能在最後的決議中增加質量標準或者與部分國家協商後的“自願出口限制”。

美國進口鋼鋁的基本事實

首先，美國是全球最大的鋼材進口國。最大進口夥伴是加拿大、巴西和韓國。很容易理解，因為鋼材作為大型貿易品，有一個最優運輸半徑。

美國最大進口鋼材夥伴

美國鋁的最大進口夥伴

美國鋼材和鋁消費

場景分析

總結起來，無論細節如何，特朗普的決策機制無外乎基於如下三種類型。

無差別徵收（打擊中俄和盟友）

基於地緣政治考量的有差別徵收（打擊中俄同時團結盟友）

基於經濟現實的有差別徵收（打擊盟友）

特朗普徵税的初步場景分析

對交易影響的初步評估

全球資產對事情的即時反映已經表明了市場態度。但需要注意的是，資產價格的瞬間運動到底只是“膝跳反應”還是預示着未來的價格運動，這就要結合我的“宏觀因子/主流偏見”模型進行分析。

·慢變量與快變量

熟悉我的讀者都知道，我一直強調，市場只對近在眼前的衝擊進行反應。也就是，市場是短視的。這裏我轉帖2018年2月14日的一則日記：

仔細思考一下潛在貿易衝突，可能不用太擔心對市場的直接衝擊。有幾個理由：1、貿易衝突是長期慢變量，市場是短視的；2、從歷史經驗看，美日美德在80年代的貿易衝突並未引發股市系統劇震，只是一個輔助變量，在特定歷史時刻才會發生影響。

但上述分析的可能缺陷在於：1、現在美國股市相對脆弱，因為上漲太久，而美日貿易衝突最劇烈的是85到87年，當時美股才上漲第三年，國內貨幣條件處於寬鬆週期；2、美日在政治上是同盟。

·對全球風險情緒的影響

這是全球宏觀交易最關心的問題。因為全球風險資產的收益直接取決於風險情緒。總體而言，影響是偏負面的。來自於幾點：

·大部分市場參與者認為，關税政策會給美國經濟帶來不確定性，加大經濟衰退可能；美元和美債已經反映了這個看法；

·更壞的場景是，如果他國（尤其是中國）進行嚴厲的反制措施，那麼全球經濟增長前景會受到更大沖擊；這對股票/商品/高息債等風險資產非常不利；

·如果最後的決策是基於經濟原則，即主要的關税協議是針對加拿大、墨西哥和巴西等美國傳統盟國，對風險資產的影響會相對小一些，但是對上述國家的風險資產帶來嚴重衝擊。尤其是巴西。

·有一種可能，雖然可能性很小，如果出現國際協調，尤其是中國做出讓步，風險情緒就會得到極大緩和。

如果出現較大的風險情緒下降，持續時間就會是下一個關鍵問題。但並不能據此認為美股牛市結束。但是一些新興市場股票，有可能陷入長時間的盤整。

但是，的確也有一種可能，即市場的樂觀情緒繼續主導。在經過短時間震盪後繼續走高。因為，關税政策的實際經濟影響需要一段較長的時間才能體現出來。出現這種情況的可能性並不低，因為：

·貿易衝擊並不是直接短期衝擊，是慢變量；

·全球總體的經濟和金融條件並未得到破壞，市場已經接受了3%的美債利率，鮑威爾在參議院的證詞延續了非常保守的風格，3月中旬的美聯儲會議非常關鍵。

·對美國和美元資產的影響

·鋼鋁關税對美國經濟實質影響很小，通脹效應很低。但是，如果他國出現強烈的反制措施，對美國經濟增速的影響就會放大；

·美股有些結構性分化機會。鋼材、鋁業股票收益，但總體收益的幅度很可能會被建築、汽車、包裝等行業的利空抵消，而擔心他國反制，金融類和零售類股票有可能受到衝擊；

美國鋼鐵大漲

對美元幾乎是確認的利空。原因已經説過，經濟擔憂和對美國貿易平衡追求；

對美債總體是偏利多。因為進口關税的通脹傳遞效應非常有限（可以參考原油的價格傳導效應），而經濟前景下降會提升債券價格。

·對其他國家和資產的影響

如果全球風險下降，對EM資產總體不利；

巴西股票和貨幣是這個過程中最脆弱的品種之一：

巴西雷亞爾已經徘徊快一年

但是美元貶值有雙重效應，如果商品價格能穩定，那麼對於部分商品出口國，依然是利好，比如原油出口國；但是鐵礦石和鋁礦出口國不利，不利於比索、澳元、加元和雷亞爾。

美國前15大進口國

如果全球進入深度避險模式，對日元、美債和黃金最為有利。比特幣的避險功能到目前尚未得到證實，可以觀察。

對中國黑色產業鏈的影響很小，中國黑色產業鏈主要是受國內融資影響。但是，如果疊加了中國壓縮需求從而導致情緒共振，黑色和有色金屬可能會受到較大沖擊。

總結

上述場景分析取決於：具體出台的政策以及各國的反制。總體上短期對全球風險資產不利。但持續時間不會太長。如果政策和反制越激烈，這種不利的時間就會拖得越長。全球股票、商品就會承受更大的壓力，甚至發生一定程度的崩塌。