韓會師：人民幣在醖釀新一波強勢行情嗎？

【文/觀察者網專欄作者 韓會師】

2018年2月以來，人民幣匯率市場的喧囂有所降温，人民幣對美元基本維持在6.30-6.40區間震盪，這令不少剛剛習慣人民幣大起大落的投資者很不習慣。有朋友詢問，人民幣是不是在平靜中醖釀着新一波強勢浪潮？其理由主要有兩個。

近半年人民幣對美元匯率走勢

一是雖然2月以來人民幣對美元雙邊匯率橫盤震盪，但衡量人民幣對一籃子貨幣匯率水平的CFETS人民幣匯率指數卻呈攀升狀態：2017年四季度以來，CFETS指數長時間在95附近波動，2018年1月底，該指數報95.82，而2月以來其平均水平已經超過96，最高報96.92（2月9日），差一點突破97，這是否意味着貨幣當局在有意識地給人民幣升值鬆綁，而不是繼續維持其“基本穩定”。

二是在美元反彈的時候，人民幣對美元雙邊匯率似乎“很不願意”跟隨走弱。

2月以來，美元指數在震盪中總體有所反彈，1月底美元指數收報89.12，截至3月16日，美元指數報收90.19，漲幅大約1.2%。而同期人民幣對美元的雙邊匯率（以日盤收盤價為測算基準）僅貶值了0.5%。

乍一看沒什麼，因為在參考一籃子貨幣定價機制下，美元走強，人民幣對美元自然會面臨貶值壓力。但和1月份美元走弱時，人民幣的表現一對比就看出問題了。

1月份美元指數下跌3.4%，同期人民幣對美元雙邊匯率大幅升值了3.5%。2月以來的市場表現和1月一對比，很明顯可以得出人民幣對美元“易升難貶”的結論。這與2015-2016年人民幣對美元“易貶難升”的情況形成了鮮明對比。

應該説，上面兩個證據是客觀且有一定説服力的，但筆者認為，僅根據上述兩個證據還不足以得出人民幣正在醖釀新一波升值浪潮的結論。主要理由有二：

第一，對一籃子貨幣的基本穩定並不意味着人民幣對一籃子貨幣會維持在一個固定的點位或十分狹窄的區間。

對於貨幣當局而言，特別是對於一個具有一定對外開放水平的大經濟體的貨幣當局而言，由於其始終會面臨複雜的國內外政治、經濟、軍事等各方面的衝擊，而這些衝擊基本都會對資本流動和市場情緒產生影響，進而對外匯市場產生影響，所以如果想將匯率維持在某一個近乎固定的水平（無論是對單一貨幣還是對一籃子貨幣）都是十分困難的。

所以即使我們的貨幣當局真的是想將CFETS人民幣匯率指數維持在95左右，也會賦予其一定的波動幅度，否則負責市場調控的部門估計會被頻繁的市場干預操作累死。

我們知道，目前每日人民幣即期匯率的法定波動區間是中間價上下2%，這個波幅在國際市場上並不算寬，我們簡單套用一下這個2%的波幅，以95為中心，其上下邊界值分別應為93和97。所以CFETS指數在今年一度突破96，並逼近97，並不值得驚訝。

當然，這裏要強調一下，筆者並不知道貨幣當局心理是否存在95這個調控目標，這裏只是為了説明問題。之所以選擇95，是因為2016年底，也就是人民幣尚未脱離但即將脱離貶值軌道時，CFETS指數為94.83；2017年，在政策強力引導和市場情緒逐漸緩和的雙重力量作用下，CFETS指數出現了較大波動，但最終年底收報94.85。由於上述兩個關鍵時點的數值都接近95，所以筆者選了95。

第二，今年人民幣對美元“易升難貶”的格局可能受到了市場投機心理的較大影響，缺乏足夠的實體經濟層面支撐。

2017年以來，受特朗普施政方針貫徹不力、非美經濟體經濟復甦等國內外諸多因素影響，美元指數持續下跌，市場輿論普遍對美元的後市表現比較悲觀。

與此同時，2017年以來，中國貨幣當局對於維持人民幣基本穩定的態度又比較堅決。在目前的人民幣定價機制下，結合國際市場背景，大量投資者，特別是機構投資者認為人民幣對美元后市仍有升值空間的不在少數。

但從直接反映實體經濟情況的結售匯數據看，沒有充足的證據顯示機構投資者看空美元的情緒能夠得到實體經濟層面的持續支持。

截至2018年1月，我國銀行結售彙總體仍是逆差格局，雖然逆差的規模不大，但畢竟是逆差。在考慮到人民幣跨境結算影響的情況下，我國貨物貿易項下的結售匯順差也持續小於貨物貿易順差規模。

上述情形至少説明，實體企業層面對於人民幣的升值前景仍然存在一定疑慮，雖然未必有大幅貶值的預期，但對於人民幣能否持續走強至少是心裏沒底的。

雖然客盤的結售匯是逆差，但由於逆差規模不大，且機構投資者看空美元的情緒較濃，導致投機動機抵消了客盤逆差對人民幣施加的貶值壓力，這可能是2月以來，雖然美元指數有所反彈，但人民幣對美元雙邊匯率的貶值幅度不大的主要原因。

但從長期看，客盤的需求最終將主導人民幣匯率的大勢，除非美元指數再次大幅度下跌，否則在結售彙總體仍然維持逆差的情況下，人民幣對美元雙邊匯率大幅走強的難度很高。

總之，人民幣近期較為強勢是事實，但這種強勢很大一部分要拜美元的持續疲弱嚴重惡化了市場對其的信心所致，我國貨幣當局對於人民幣繼續走強沒有表現出明顯的支持態度，我國的結售匯市場對於強勢人民幣也很難提供有力的支撐，所以在目前的市場環境下，不宜對人民幣的強勢前景寄予過高期望，除非美元從90附近再次展開新一輪暴跌。

（本文首發於微信公眾號“會師話市”）