李揚：中國債務和槓桿率可控 能應對1.5次金融危機

3月24日，中國社會科學院原副院長、國家金融與發展實驗室理事長李揚在“中國發展高層論壇2018年會”上發表演講，對中國債務問題做出了詳細剖析。

中國社會科學院原副院長、國家金融與發展實驗室理事長李揚在“中國發展高層論壇2018年會”上

李揚稱，從數據來看，中國的主權資產總額在2017年底達到241.4萬億，相當於35.8萬億美元，主權的債務139.6萬億人民幣，相當於20.32萬億美元，中國的主權淨資產是101.8萬億，即14.6萬億美元。據此計算，中國能夠應付1.5次金融危機。另外，與其他國家不同，中國是一個高儲蓄的國家，這也是中國的債務不會造成危機的原因之一。

但李揚也表示，中國去槓桿的任務依然很繁重。

中國槓桿率變化和全球有些錯位，當全球槓桿率上升的時候中國槓桿率不高，當全球開始去槓桿率時，中國槓桿率上升了。今天中國槓桿比較高的問題已經成為一個突出問題。如果從槓桿率上升特別是財務狀況不斷惡化指標看，中國的情況並沒有好轉。

李揚稱，槓桿率如果拆分一下就有兩個不同的趨勢。金融部門的槓桿率在下降，但是實體經濟部門的槓桿率仍然穩步上升，中國金融部門在一開始槓桿率是比較低的，但中國金融部門槓桿率上升的很快。而中國的非金融公司的槓桿率非常高，李揚認為，中國的問題應該從結構上來考慮中國企業的槓桿率問題。

“以處理殭屍企業為抓手解決國企槓桿率過高問題、嚴格控制地方政府槓桿率、切實解決不良資產、加強對大資管行業的監管（資管新規）以及管住貨幣供給，是中國解決槓桿率過高的五大主要舉措。”

以下為發言實錄：

最近幾年來，關於中國經濟有很多的議論，大家特別關注中國的債務和槓桿率問題。所舉出的數據和分析也各有不同。今天我同大家分享我們的研究成果，參與大家的討論。

大家都知道，2008年開始的全球危機是一場債務危機。所以，減少債務、去槓桿是走出危機的必要條件。但是，我們在實踐中感覺到去槓桿非常困難。因為各國當局都面對着穩定經濟和去槓桿兩個任務，而這兩個任務是矛盾的，一般的穩定經濟必須加槓桿。各國當局都信誓旦旦地要去槓桿，但是實體經濟部門的槓桿率還在上升。

如果把槓桿率拆分一下，它有兩個不同的趨勢。金融部門的槓桿率在下降，實體經濟部門的槓桿率仍然穩步上升。如果把槓桿率的上升作為經濟狀況，特別是財務狀況不斷惡化的指標，情況並沒有好轉。

這是發達經濟體和新興經濟體的情況，走勢是不一樣的。

美國的情況如何呢？從美國的四個部門看的很清楚，它的金融部門、非金融公司部門、住户部門的槓桿率自危機以來是下降的，但是，它的下降是以美國政府的槓桿率不斷上升為代價的。所以，我們感覺到如果對槓桿問題有所處理，今後美國政府要面對的主要問題是它的赤字和債務問題。

中國的總槓桿率是不斷上升的，但是要分兩段。2009年對中國來説是非常關鍵的年份，當年有很強的財政刺激計劃和金融刺激計劃。在那之後，刺激力度一直不減。在此之前，中國的槓桿率是相對穩定的。

分部門來看，中國的住户部門槓桿率一直是比較低的。自本世紀初，槓桿率開始上升。從那個時候開始，中國的住房市場進行了改革，中國居民開始用自己的錢來購買住房。相應的，銀行信貸、按揭貸款增加很多。最近兩年，為了鼓勵消費，中國的各個金融部門對消費信貸也給予很大的鼓勵。住房信貸和消費信貸都大規模地提高了中國居民的槓桿率。

中國企業的情況，中國企業的槓桿率，做國際比較的話，應當説是比較高的。這是很具有中國特色的一件事情。但是，最近兩年的槓桿率相對穩定了。從企業的結構來看，非國有企業槓桿率相對比較低，而且危機以來，去槓桿的進程非常迅速。國有企業的槓桿率是比較高的，而且還在不斷升高。

中國政府的情況，我們把地方政府和中央政府放在一起來看，槓桿率是控制在60%這樣一個國際安全線之內的。大家比較多的會説到中國地方政府的問題，我們和國際組織、國外的分析者關於情況的判斷有所不同是獲得數據的來源，對這些數據的處理方法不同。我們注意到國際組織通常會把地方融資平台作為雙重計算，把它也算成地方政府的債務。因為我們的正式統計把這部分算成企業。所以，兩部分債務加在一起會重複計算。

金融部門的走勢有點不太一樣。中國金融部門剛開始的槓桿率是比較低的。研究中國問題的人都一定記得在危機剛剛開始的時候，普遍的意見認為如果説美國的槓桿率很高，中國還需要加槓桿。在相當的程度上是在這樣一種指導思想的引導下，中國金融部門的槓桿率上升得很快。從2017年開始，已經有所下降。

槓桿率的國際比較，這是2016年的數據，很清楚地看到中國在比較的國家中，槓桿率不算是高的，但是，中國的非金融公司的槓桿率是非常高的。考慮中國的問題，應當從結構上來考慮，中國企業的槓桿率是個問題，而企業中，國有企業的槓桿率是比較突出的。以上數據表明，中國的債務和槓桿率並不是非常嚴重，而且是在可控制的範圍內。

考慮中國的債務問題、槓桿率問題，要考慮一個特殊的中國國情，也就是中國的政府是從事生產的政府、從事投資的政府。

因此，中國政府擁有大量的升息的固定資產。也就是説我們必須在資產負債表的框架中聯繫資產來考慮債務。

根據我們的數據，中國的主權資產總額在2017年底241.4萬億，相當於35.8萬億美元，主權的債務是139.6萬億人民幣，相當於20.32萬億美元，所以中國的主權淨資產是101.8萬億，也就是14.6萬億美元，這是一個很大的數字。

有一些朋友看到我們的數據説中國能夠應付1.5次金融危機，根據其實在這裏，當然這是一個毛數字，我們扣除當中的不流動的部分，中國的主權淨資產仍然有20.7萬億人民幣，也就是3.04萬億美元。

我們講債務不僅僅是説債務，而是要討論它會在多大程度上造成危機。我們認為中國的債務不會造成危機還有一個原因，就是中國和其他國家都不一樣是一個高儲蓄的國家。這一點跟日本略有相似，中國是一直儲蓄大於投資的國家，即使中國出現了一些債務的問題，我們也能夠在自己的國民內予以有效地解決。

當然，去槓桿仍然是問題。從2014年開始，去槓桿就已經成為我們政府的主要任務。十九大之後，它更成為首要任務。關於去槓桿，我們有五類措施：

一是推進企業改革，特別是推進國企改革，特別是要處理其中的殭屍企業。

二是對地方政府。因為地方政府是債務產生的源泉，我們要通過各種各樣的措施，包括通過行政措施來約束地方債務的增長。

三是要準備處置不良資產。也就是要用過去多年積累下的資產來平復現在的債務。

四是對大資管行業實行非常嚴格的管理，市場已經感受到監管的力度，它當然會使得債務上升的勢頭得到有效遏制。

五是在宏觀上會宏觀債務的擴張，控制貨幣供應的增長。

最後我想給大家展示去年中國槓桿率分季度的變化情況。這是非常大的事情，國內外都關注。我們作為國家智庫，認真地跟蹤分析了中國的槓桿變化情況。

去年，中國整個非金融部門槓桿率上升了2.5個百分點，結構有所改善。所謂結構有所改善就是説轉移到住户，其他都有所變化。中國非金融公司的槓桿率是有所下降，但這是總的，其中國企部門還在上升，所以下一步的去槓桿任務還是很繁重的。

總之，中國的槓桿率變化和全球有些錯位。當全球槓桿率都在上升的時候，中國的槓桿率不高。當全球開始去槓桿的時候，中國的槓桿率開始上升了。到今天，中國槓桿率比較高已經成為突出的問題，中國政府在下決心處理這個問題，並且取得了成效。

謝謝！

提問：

我有一個問題給李揚教授。關於中國的去槓桿，目前討論的聲音比較多。具體到金融金融領域的去槓桿，今年會有哪些比較有力的措施？我想了解一下這個方面的動向，因為我來自金融機構。

李揚：

措施已經採取，更加系統的措施恐怕有待組織體系調整之後才會採行。總的方向，在去年11月份公佈《資管新規》裏得到了充分體現。在《資管新規》裏對去槓桿、新資管有很多措施，比如要避免多重嵌套，避免中國非常普遍的明股實債的問題。用的名義是股份和權益，因此不會提高槓杆率。但是，事實上通過各種各樣的渠道，都是債務，這樣就使中國的債務風險被隱藏着，而且以後的問題比較多。這是去槓桿主要的方面。

我剛剛已經列舉了五大方面，我相信今年在國企的去槓桿方面，特別是殭屍企業處置上會有比較大的進展。這個進展是決定性的，它既涉及到金融資產，也涉及到企業改革，從而涉及到整個改革的問題。有人統計過最近3個月來100多項監管的新規都是指向去槓桿的。