韓會師：人民幣進入貶值通道了嗎？

受國際市場美元指數反彈帶動，人民幣對美元雙邊匯率近期從6.27左右貶至6.34左右，這也讓不少出口企業暫時鬆了一口氣，甚至已有分析師預測人民幣已經進入了中長期貶值通道。

但預測這件事，經濟學家和分析師們自然可以樂此不疲，但企業的財務總監們不能把市場輿論太當回事兒，作為操盤手和企業盈虧的責任人，仔細審視人民幣對美元貶值背後的市場情緒變化更為重要。趁着五一假期，大家的情緒都冷靜一些的時候，我們不妨仔細審視一下近期的行情。

觀察近期人民幣日間波動情況，可以看出人民幣對美元的貶值步伐其實並不堅定。突出表現為：人民幣對美元的波動節奏與美元指數高度同步，在中間價貶值之後，即期市場的結售匯交易並未對人民幣施加明顯的貶值壓力。説起來可能有些費解，我們舉個有數字的例子。

4月26日（週四），美元兑人民幣中間價報6.3283，相比周三的6.3066高了217個基點，這是根據“參考一籃子貨幣”+“參考收盤價”定價規則制定出來的中間價，在隔夜國際市場美元指數攀升的情況下，美元兑人民幣中間價出現上調很正常。

真正值得關注的是，早上銀行間市場開盤後，人民幣即期匯率幾乎就躺在中間價附近，波動幅度十分狹窄，直到下午3點半，主要波動區間就在6.3200-6.3260，比中間價還略低一點。導致這一情況的直接原因是在26日的日盤交易時段，美元指數並未延續25日夜盤和26日早盤時段的攀升行情，而是在攀升至91.20附近後陷入橫盤震盪，最低一度回落至91.08附近。在看到美元指數似乎後繼乏力之後，投資者完全沒有主動做空人民幣的動力。直到下午3點半之後，在美元指數突然有所反彈的帶動下，人民幣才表現出一點繼續走弱的跡象，一度跌至6.3360，但這只是曇花一現，到下午4點半收盤，最終回到6.3300，與中間價基本持平。

換句話説，4月26日人民幣即期匯率收盤價雖然比25日的6.3204貶值了96個基點，但這主要拜中間價貶值所賜，而中間價貶值又是定價機制作用的結果，境內投資者在日間交易時段並未進一步給人民幣施加貶值壓力。

26日的情景並非個案，27日上述行情再現：先是在隔夜美元指數攀升的帶動下人民幣中間價貶值110個基點，報6.3393。但由於日盤美元指數並未繼續上行，美元兑人民幣即期匯率雖然高開在6.3446，但很快跌至6.34下方，最低觸及6.3326，比中間價還低了67個基點。直到下午2點之後，由於美元指數再次出現上揚（一度從91.55附近攀升至91.85上方），人民幣對美元才再次貶至6.34上方，並最終收在6.3439。

很明顯，27日的行情中，除了定價規則在隔夜美元指數攀升的作用下打壓了人民幣之外，日盤交易時段人民幣的貶值壓力也是來自同時段的美元指數升值，境內結售匯市場主動施壓人民幣的跡象並不明顯。

我們把目光放長一些，可以發現人民幣的貶值似乎越來越難了。自今年1月26日美元指數在88.5附近剎住下跌步伐以來，在橫盤震盪中曾出現多次階段性反彈。在4月下旬這波反彈之前，前期的反彈高點在90.94，當時人民幣一度跌至6.36附近。目前這波行情美元指數已經反彈至91.80附近，但人民幣仍在6.34左右徘徊。美元指數攀升對人民幣的打壓力度明顯在下降。

為什麼在美元持續反彈的背景下，人民幣的貶值步伐走得如此拖沓呢？在排除央行干預的情況下（目前沒看到有央行主動入市的證據），主要原因可能是境內投資者總體上對美元指數後市的攀升空間有所懷疑，所以時刻防備着美元指數觸頂回落。對於以銀行自營盤為主的機構投資者而言，這導致其交易時始終盯着美元指數，缺乏主動建倉的意願。

對於有實際結售匯需求的企業和個人投資者而言，如果其總體上對美元指數後市的攀升空間有所懷疑，那麼美元指數的攀升一方面會促使其抓住美元走強的機會逢高結匯，另一方面則不容易刺激其購匯衝動，這導致在結售匯交易層面，始終無法配合美元指數的上行，通過較為明顯的結售匯逆差，形成持續打壓人民幣的力量。

當然，還有另外一種可能，但筆者缺乏數據支持，只是個猜測。那就是在人民幣前期持續升值之際，不少出口企業倍感痛苦。到了今年一季度，人民幣雖然升值步伐暫停，且出現多次階段性的下跌，但下跌幅度都不大，主要就在6.25-6.36之間徘徊，導致不少出口企業患得患失，始終拿不定主意是否結匯。但多數企業是不能一直推遲結匯時間的，因為必須確保生產經營的正常進行，所以在猶豫許久之後，終於決定趁着這一波美元走強結匯了事，至於美元是否會進一步走強，他們已經等不及了,也懶得去想了。

總體來看，雖然4月下旬人民幣對美元持續貶值，但主要是跟隨國際市場美元走強的被動行情，境內市場情緒總體上相當平穩。在這種市場情緒氛圍下，若美元指數繼續上攻，人民幣對美元雖然會繼續跟隨走弱，但貶值幅度將遠小於美元指數的升值幅度，達到美指升幅的一半幾乎就是上限；反過來，一旦美元指數上行遇阻，人民幣快速回升的概率較高。