徐高：融資難與資產荒
在3個月前的2018年1月29日，我在《2018年的勝負手》一文中寫下了如下一段文字：[1]
“中國的內需在2017年已明顯走弱，其弱勢將會逐步傳導至發達經濟體。中美之間貿易摩擦的升温也會給全球經濟復甦帶來阻力。因此，全球經濟的復甦動能可能在2018年觸頂回落。這會帶來大類資產運行趨勢和風格的轉換。這個大拐點一旦出現，能否抓住它就會是2018年投資的勝負手。”
在我寫下這段話時，貿易戰仍是一個少有人問津的話題，市場中還充斥着對2018年經濟前景的樂觀預期，中國的10年期國債收益率繼續在4.0%附近做着高位震盪，而A股市場則在1月份的連續上漲中將2017年的大盤藍籌風格推向極致——滬深300指數繼續明顯跑贏創業板指數。
在一個季度之後的現在回頭來看，之前我所預言的市場大拐點已經出現：貿易戰已成為市場的一個主導性話題，並開始影響到國內宏觀政策走向；國內外對經濟前景的樂觀預期也已明顯降温；10年期國債收益率已經下降到了3.6%附近，債牛成為投資者的共識；而上證綜指則從今年1月29日接近3600點的高位跌下來了差不多15%，且風格完全逆轉——在2018年2~4月間，創業板指數相對滬深300指數的超額收益率接近16%。
大類資產運行中的逆轉態勢也同樣清晰。下圖中的每個點代表一種資產。圖的橫軸是各類資產的收益率相對名義克強指數的Beta。簡單來説，可以把這個Beta看成是各類資產相對中國經濟名義增速的彈性——經濟增速越高，越有利於居於圖中右側的高Beta資產。而圖中的縱軸則是各類資產的月度收益率均值。
在2017年11月到2018年1月這三個月中（圖中空心方框所示），高Beta資產的收益率明顯高於低Beta和負Beta資產，表明資產運行仍然沿着經濟復甦的邏輯在走，與經濟增長相關性強的資產佔優。但在最近三個月中（2018年2月到4月），資產的Beta與其收益率表現之間的相關性已經消失，表明市場已不再對經濟增長前景那麼看好。（圖1）
觸發大類資產運行轉變的直接原因有兩個。其一當然是正持續發酵的中美貿易戰。其二則是今年2月初美國股票市場的大幅調整，以及這一調整所反映的美國經濟復甦前景的弱化。對大類資產運行前景的分析自然要從這兩個因素開始。
1. 貿易戰的槓桿邏輯
嚴格説起來，目前中美之間的貿易摩擦還遠沒有嚴重到貿易戰的程度。但市場永遠是由預期推動的。儘管大多數投資者仍然認為中美雙方的出招只是討價還價的手段，並相信雙方最終還是會達成一致，但沒有人能説清這種貿易博弈會持續多久、發展到什麼樣的烈度。再加上相關事件（如301條款、中興事件）又在持續刺激投資者的神經，所以投資者以貿易戰的思維來看待當前的中美貿易摩擦並不為過。貿易戰也因而成為市場運行的一個主導性因素。
事實上，現在還很難在宏觀經濟數據中看到貿易戰的影響。2017年中國總出口額接近2.3萬億美元。就算美國真的對價值1500億美元的中國對美出口徵收懲罰性關税，造成的直接影響也不會太大。而且徵税政策就算真要落地，也得有個過程。所以儘管我國出口同比增速從今年2月的44%下降到3月的-3%，這種下滑也應該被解釋為春節錯位帶來的擾動，而非貿易戰的直接影響。
不過，貿易戰對宏觀經濟的真正殺傷力是通過預期途徑傳遞的。中美之間的貿易戰將推升美國國內的利率水平，打擊美國的投資意願和經濟復甦勢頭。由於美國是去年以來全球經濟復甦的火車頭，美國經濟前景的弱化將讓包括中國在內的全球經濟都面臨更大的增長阻力。為了看到這一點，我們需要理解貿易戰的槓桿邏輯。
中美之間的貿易不平衡是顯而易見的。根據美國的統計，2017年美國對中國貿易逆差約3700億美元，大致佔到了美國總貿易逆差的一半。有人會從競爭力的角度來分析中美貿易，認為是中國的出口競爭力太強，所以導致中國對美國有順差。這個視角雖然不能説全無道理，但卻是錯失了重點，沒有抓住貿易戰的本質。
貿易順差和逆差的實質是國內供需的缺口。不管一個國家的出口競爭力有多強，只要它國內的需求大於其國內供給，就會有貿易逆差。通過貿易逆差，這個國家用外國的產品供應填補了國內供給的缺口。反過來，只要一個國家的國內需求小於其國內供給，國內富餘的供給就會以貿易順差的形式流向國外。所以，中美間的貿易不平衡反映的其實是美國國內的需求過剩，以及中國國內的需求不足。
如果用Y來代表國內供給（總產出），D來代表國內需求（內需），NX來代表貿易順差，那麼上面的邏輯可以用如下這個簡潔的公式來描述。
Y – D = NX
可以對這個式子做個簡單的恆等變換，在等號左邊同時加上和減去表示消費的C。這樣一來，等式就變成
(Y-C) – (D-C) = NX
國內總產出Y同時也是國內的總收入。總收入減去消費就得到了國內儲蓄（S）。而國家的內需由消費和投資兩部分構成。內需減去消費就得到了投資（I）。這樣一來，等式就可以變成
S – I = NX
這便是大名鼎鼎的國民收入核算恆等式。這個恆等式説的是，一個國家的儲蓄如果多於其國內投資（儲蓄未能被國內投資給用光），這個國家就需要以貿易順差的形式將其富餘的儲蓄（國內沒有用掉的產品）輸出到其他國家。反之，國內儲蓄小於國內投資的國家必須以貿易逆差的形式借入別國產品，以彌補其國內儲蓄和投資間的缺口。從這個意義上來説，中美之間貿易不平衡反映了美國的儲蓄不足和中國的儲蓄過剩。
用時下流行的槓桿語言來描述，上述邏輯説的是：中美之間的貿易不平衡對應着美國的加槓桿（借入別國儲蓄來搞投資）和中國的降槓桿（將自己國內的富餘儲蓄借給別國）。從這樣的角度來看，要降低美國對中國的貿易逆差，就得減少美國借入中國的儲蓄數量。所以，貿易戰會阻礙儲蓄從中國向美國的流動。
2. 貿易戰對美國的影響
用槓桿邏輯來推演，貿易戰必然會打擊美國經濟復甦的勢頭。其實在特朗普總統設定了自相矛盾的經濟政策後，這樣的結果就已經註定了。在競選總統時，特朗普就明確宣示了他的兩大經濟政策——第一是擴大美國的內需（減税、搞基建），第二是壓縮美國貿易赤字。但從國民收入恆等式來看，這兩大政策是相互矛盾的。
減少美國的貿易逆差意味着壓縮別國商品向美國的輸入。由於美國現在已經處在充分就業的狀態，並沒有多少閒置的產能，貿易赤字的減小意味着美國國內供給瓶頸的收緊。在供給面的約束之下，美國的內需難以擴張。用儲蓄的語言來説，美國如要削減其貿易赤字，就得減少從別國借入的儲蓄。
在這種情況下，如果美國又要增加其國內投資（搞基建），就只可能有兩種結果：如果美國國內儲蓄不增加的話，美國投資將因為缺乏足夠的儲蓄供給而無法擴張；而如果美國增加國內儲蓄來支持投資的話，又會導致國內消費的減少（消費等於總收入減去儲蓄），從而形成投資對消費的擠出。無論哪種結果，美國經濟都好不了。
以上雖然只是對貿易戰後果的邏輯推演，但它對當前的經濟活動就會產生真實不虛的影響。
投資都是基於對未來的預期而進行的。如果投資者預期未來的經濟增長勢頭會減弱，又或者預期未來的融資會變得困難（因為儲蓄供給的減少），那就會減少其當前的投資，從而令當下的經濟增長受損。各類價格則更會因為預期的變化而馬上調整。供給瓶頸的收緊將會令價格上升，通脹走高。而利率作為儲蓄的價格，也會在儲蓄瓶頸收緊時面臨較強上行壓力。近期美國國債收益率的衝高就應該更多緣於貿易戰的預期（因為美聯儲的加息預期並未明顯變化）。利率的走高反過來又會抑制投資活動，並讓資本市場承受壓力。
當然，貿易戰並非美國經濟走弱的唯一原因。在3個月前發佈的《2018年的勝負手》一文中我就已經分析過，美國經濟景氣度在今年年初已達到了歷史高點，進一步向上的空間有限；而中國內需的走弱也會逐步向美國經濟傳導。在這些已有的不利因素之上，現在再疊加上貿易戰的壓力，美國經濟的復甦勢頭自然難以延續。事實上，從美歐日的製造業PMI指數來看，發達經濟體的景氣度已經進入了同步回落的態勢中，全球經濟復甦已經進入了逐步放緩的趨勢中。（圖2）
到這裏，一個問題值得拿出來討論：如果打貿易戰真的對美國不利，美國又為何一定要挑起事端呢？事實上，前文基於國民收入恆等式的貿易戰分析並不複雜，任何一個受過嚴格經濟學訓練的經濟學家都應該能夠做出。在2017年9月的一篇題為《美中的相互依賴陷阱》的文章中，美國耶魯大學的高級研究員斯蒂芬·羅奇就清楚地闡述過這樣的邏輯：他認為中美貿易戰的爆發會讓美國國內物價和利率上升，反而令美國中產階級受損。[2]
特朗普總統之所以無視主流經濟學界發出的警告，一意孤行地挑起中美之間的貿易紛爭，一方面是因為其仰仗的經濟智囊有着較為極端的思想——現任美國總統經濟顧問彼得∙納瓦羅就因其對中國持有的極端負面觀點而為主流經濟學界所側目。而更重要的原因則是中美各方面差距的縮小讓美國感受到了來自中國的挑戰。因此，美國政界和學界中的鷹派人物認為，即使承受一定的損失，也要遏制中國的上升勢頭。在這些人眼中，短期經濟的好壞遠不如穩固美國對世界的長期主導權來得重要。
所以説，美國挑起貿易戰不僅僅是出於經濟的理由。自然，美國也不會僅僅因為經濟理由而調整其態度。此外，根據fivethirtyeight網站的統計，自從對中國採取強硬態度後，特朗普總統的支持率明顯上升。在此種民意的加持下，特朗普總統更不會改弦更張。因此，貿易戰還會在相當長的時間內成為資本市場的主導性因素。
3. 貿易戰與中國的資產荒
貿易戰對中國也有不可忽視的影響。由於中美有着鏡像式的失衡，貿易戰對中國的影響方向就與對美國的影響方向相反。美國是一個需求過剩、儲蓄不足的國家，需要通過貿易逆差從別國借入產品來滿足國內的需求、補充國內不足的儲蓄。所以貿易戰會收緊美國的供給瓶頸，並推升其國內價格。而中國是一個需求不足、儲蓄過剩的國家，需要通過貿易順差來將國內的過剩產品和過剩儲蓄輸出到別國。所以貿易戰會讓中國國內需求不足的問題更加凸顯，並壓低包括利率在內的各種價格。
貿易戰如果持續下去，中國的耐受力會強於美國。這是因為面對因貿易戰而收緊的供給瓶頸，美國只能通過削減其國內消費或投資的方法來應對，其經濟增長和民眾福利都會因此受損。而中國在貿易戰下只是需要為其過剩供給找到需求即可。最極端的情況下，中國甚至可以通過簡單把這些過剩供給“浪費”掉來保持經濟的平穩。凱恩斯説的政府僱人在地上挖坑後再填坑，其實就是這個意思。
所以在貿易戰中，美國民眾所承受的痛苦會大於中國民眾。貿易戰如果長期持續，中國的贏面更大一些。正是基於這樣的認識，大部分經濟學家認為中美貿易戰的贏家會是中國。當然，中國如果要贏得貿易戰，需要有正確的政策應對。
面對貿易戰的挑戰，我國理應通過國內的加槓桿來擴大內需。這是今年4月23日的政治局會議提出“擴內需”的原因。道理很簡單，既然國內儲蓄向國外的流動會因為貿易戰而面臨阻力，那就需要把國內儲蓄更多地轉化為國內投資。又因為我國的融資結構以債權型融資為主（債權型融資佔社會融資規模的比重超過90%），更多儲蓄向投資的轉化必然帶來國內債務的更快累積，即國內更快的加槓桿。也只有這樣，國內需求才能相應膨脹，從而對沖貿易戰給外需帶來的不利影響。
當然，更好的擴內需辦法是擴大國內消費，降低國內的儲蓄率。但我國消費不足、儲蓄過剩的失衡格局根植於我國的收入分配格局（流向居民部門的收入相對偏少），不是短期內能改變的。所以投資仍將是一段時間內擴內需的主要抓手。所以，面對貿易戰的挑戰，我國應該對國內槓桿的上升有更高容忍度。
但貿易戰帶來的擴內需要求與國內正推進的去槓桿政策有矛盾。這一矛盾正突出體現在地方政府融資政策上。從去年的金融工作會議至今，我國國內清查地方政府非正規融資的政策越來越嚴厲，令基礎設施投資的融資瓶頸大幅收緊。今年3月30日發佈的財經23號文甚至明確要求國有金融機構除通過購買地方政府債券外，不得直接或間接地向地方政府融資。
2017年我國基礎設施投資的總規模約為17萬億元。其中約1/3，也就是大概6萬億元依賴外部融資。而我國今年地方政府債券發行量的總額度不過1.35萬億元。如果嚴格按照財經23號文來執行，今年我國基建投資將有超過4萬億元的融資缺口。這意味着基建投資這個佔據了總投資1/4比重的重要內需引擎，將在今年我國最需要擴內需的時候反而大幅減速。
貿易戰與去槓桿的矛盾將會讓“資產荒”重現。資產荒是2014到2015年在我國頗為流行的一個詞。當時，因為對地方政府融資平台的清查和地產調控政策，金融機構難以向基建投資和地產投資項目投放融資。而在這兩大融資大户之外，實體經濟並無其他大的融資需求方。
於是，金融機構發現自己難以在實體經濟中找到足夠多的資產（投資項目）來配置自己的資金，因而引發了資產荒的現象。由於在實體經濟中找不到足夠的資產，金融機構就把更多資金配置在了股市和債市中的金融資產上，從而催生了這兩個市場中的金融資產價格泡沫。2015年的股市大牛市與隨後的“股災”就是這樣來的。
現在我國的情況與2014年極其類似。2014年下半年，國務院出台了43號文，開啓了對地方政府融資的嚴厲清查；而今年3月出台的財經23號文正是對2014年43號文的重申。2014年的房地產調控政策嚴厲打壓了地產開發商的融資；而目前的房地產調控也在明顯擠壓開發商的融資。受此影響，今年1季度社會融資規模月均同比少增接近5千億元，與2014~2015年的低點相當。可以説，實體經濟中的“融資難”正在浮現。
今年前3個月，固定資產投資資金來源同比增速下滑至-0.1%，比同期固定資產投資的名義增速低了7個多百分點。而在同時，銀行間市場的成交量卻明顯放大，顯示金融市場的流動性變得更加充裕，呈現出大量資金追逐有限資產的局面。這種實體經濟融資難與金融市場資產荒的反差在2014~2015年也曾出現過。其後果將是金融資產價格泡沫的浮現。（圖3）
4. 貨幣政策的兩難待解
在貿易戰和資產荒的背景下，我國貨幣政策陷入了兩難。貿易戰帶來了擴內需的必要。而內需的擴張需要寬鬆貨幣政策支持。但由於社會融資規模的增長受到地方政府融資清查和地產調控政策的約束，金融市場向實體經濟的流動性傳導受阻，寬鬆的貨幣政策並不能直接作用到實體經濟，反而容易在金融市場中形成流動性氾濫的局面，催生金融風險。這讓貨幣政策松也不是、緊也不是。
今年4月份的降準就凸顯了央行的這種兩難。2018年4月17日，央行出乎市場預期地宣佈下調存款準備金率1個百分點，以置換之前通過中期借貸便利（MLF）投放的基礎貨幣。央行降準的初衷是提升銀行的放貸能力，以推動社會融資規模增速的回升。但這一政策同時也被投資者解讀為貨幣政策放鬆的明顯信號，讓不少投資者提升了自己在債券市場的槓桿率（借入短期資金來買長期債券）。
這種債市的加槓桿行為顯然不為央行所允許的。從2016年4季度開始，央行之所以有意識地增加了短期利率的波動性，就是想通過營造短期資金面的不安全感來抑制債市中的加槓桿行為。因此，在今年4月17日降準之後，央行反而容忍（甚至有意推動）隔夜利率飆升至3年來的新高，給了債市中的加槓桿者一個教訓。（圖4）
不過，貨幣政策終歸是個總量工具，更應該根據宏觀經濟的整體狀況來調整，而不應對債市槓桿這樣的結構性問題做過於頻繁的反應。只有疏通了從金融到實體的流動性傳導路徑，才能同時消除實體經濟的融資難和金融市場的資產荒。而這需要的是放鬆對地方政府和地產行業的融資限制，引導融資流向這兩個方向。在那之前，貨幣政策將在放鬆與不放鬆的兩難中持續煎熬。
5. 大類資產運行前景
總結一下前文對經濟前景的分析：發達經濟體已進入了經濟景氣同步回落的趨勢。中美之間持續發酵的貿易戰還會給全球經濟增長帶來更多阻力。在貿易戰給外需帶來不確定性的時候，我國宏觀政策已經向擴內需的方向有所調整。但國內對地方政府融資的清查在一定程度上阻塞了融資向實體經濟的流動，使得金融市場資產荒的情形再度浮現。在化解實體經濟融資難和抑制金融市場加槓桿的雙重目標下，貨幣政策陷入了兩難。
在這樣的經濟前景下，債券牛市還會延續。下圖是我用實體經濟數據（工業增加值和CPI）估算的10年期國債均衡利率水平。模型雖然簡單，但在過去幾年持續的樣本外測試中已經證明了其有效性。根據當前的經濟增長率和通脹水平，10年期國債收益率的均衡水平估計應該在3.5%附近。（圖5）在4月17日央行降準之後，國債收益率曾一度下探到這個水平。不過隨後就因為資金面的緊張而逐步回升3.7%。
儘管現在已經進入了債券的牛市，收益率的下行並不會一帆風順。經濟增長雖然面臨貿易戰、地方政府融資清查這些逆風，但至今仍然大體平穩。花旗銀行編制的中國經濟意外指數顯示，最近一兩個月的中國經濟數據還比市場預期的更好。按照通常的規律，超預期好的經濟數據一般會推升債券收益率。但在最近一個月，利率卻在經濟數據向好的時候明顯下行。這表明此番的利率下探更多由貨幣寬鬆的預期所推動。很自然地，在央行收緊資金面之後，利率水平就會明顯回彈。（圖6）
不過從長期來看，債券收益率的運行還是由經濟基本面所決定的，債券收益率向基本面的迴歸仍將是趨勢。而由於資產荒正在重新浮現，金融資產價格中將逐步出現泡沫成分。這也會給債券收益率帶來更多下行的助力。因此，10年期國債收益率的下行趨勢恐怕不會止步於3.5%。不過3.5%將是債券牛市上下半場的分界線。當收益率降至3.5%之下的時候，債牛將進入下半場。那時債券價格中將不可避免地包含泡沫成分，債市的波動將會比債牛上半場更大。
就A股來説，目前處在一個相對艱難的時段。宏觀經濟數據雖然還沒有明顯惡化，但對經濟增長的預期卻很難樂觀起來。貨幣政策雖然預期會寬鬆，但現在央行又在明顯收緊資金面。目前A股與美國股市的聯動性又處在十幾年來的最高水平，而美股近幾個月的波動也明顯大於去年，且見大頂的跡象開始浮現。
所以目前從企業盈利、股票估值和外圍環境三方面都講不出A股上漲的理由。在這樣的市況中，抓準風格和板塊是最重要的。從行業篩選的角度來説，有必要降低對經濟增長和美股的風險暴露，並增加對小市值股票的風險暴露（因為流動性放鬆會更有利於小股票）。基於這樣的標準，計算機、裝飾、公用、醫藥等板塊值得關注。（圖7）
人民幣匯率的分析相對簡單。人民幣兑美元匯率的變化幾乎完全取決於美元指數（表徵美元強弱的指數）的走勢。美元走強（美元指數上升）時，人民幣對美元就浮現貶值壓力；反之則人民幣對美元升值。而美元是逆週期資產。也就是説，美國經濟景氣度高的時候，美元會走弱；而美國經濟景氣度低的時候，美元反而會走強。
這背後的道理是，當美國經濟好的時候，全球經濟更好，因此資金會從美國流向其他彈性更高的經濟體；而當美國經濟變差的時候，全球經濟會更差，資金反而會因為避險情緒而回流美國，推升美元匯率。
目前，包括美國在內的發達經濟體正處在經濟景氣度同步回落的狀態中，從而有利於美元走強。因此，從去年延續至今的美元走弱的趨勢應該已經走到了盡頭，美元匯率觸底回升的概率很大。而隨着美元的走強，人民幣兑美元的貶值壓力會重新浮現。不過考慮到目前對人民幣匯率的各種調控政策仍然非常有效，所以人民幣對美元的貶值會是温和的，不會發生2015年“811匯改”之後的那種無序貶值的狀況。（圖8）
大宗商品前景的分析就更簡單了。一圖勝千言，下面這張圖裏繪製了CRB工業原料指數（表徵大宗商品價格）和克強指數（表徵中國經濟增速）的對比。根據過去20多年的規律，在中國經濟走弱的時候，大宗商品的表現一定不會太好。而由於大宗商品的計價物是美元，所以美元的走強也會給大宗商品價格帶來一定下行壓力。因此，大宗商品在未來難逃熊市的命運。（圖9）
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（本文獲授權轉載自公眾號“徐高經濟研究”）