邵宇：如何理解中國式影子銀行，資管新規打中了影子銀行的“七寸”？
（本文作者為邵宇、陳達飛）
影子銀行是理解中國過去10年宏觀經濟、金融風險、和政策制定的核心邏輯。IMF（2014）從三個維度界定了影子銀行：行為（Activity）、實體（Entity）和二者混合。其中，基於行為的界定方法比較流行，即所有從事類銀行的資金中介，但又處於監管範疇之外的金融活動。但是，不同國家影子銀行體系有較大差異。
中國影子銀行又被稱為“銀行的影子”，表明傳統銀行機構是影子銀行活動的中樞，這與美國影子銀行體系有較大差異。這又是由中美整個金融體系結構決定的，中國仍然是主銀行的金融市場結構，而美國的直接融資市場更加發達。這就造成了中美影子銀行體系在資金鍊條的長短、投融資渠道和複雜性等方面都有顯著差異。
但隨着結構化產品和資產負債管理技術的創新越來越流行，中國影子銀行的資金鍊條越來越長，投融資渠道更加多樣化，複雜度也在提高，與美國的越來越像，給金融監管提出了挑戰。
影子銀行是金融加槓桿和實體加槓桿的重要渠道，它一方面為盈餘者提供了高收益、低風險（剛兑）的存儲工具，還在一定程度上緩解了中小企業融資難問題，但它同時提高了融資成本和金融風險。這就是為什麼政策層面始終將“金融去槓桿”作為推動實體經濟去槓桿的核心邏輯。
去年中央經濟工作會議提出，防範重大風險是“三大攻堅戰”之首，而規範影子銀行也必將成為宏觀與金融監管政策的主要着力點。本文首先闡述中國影子銀行從產生到壯大的演化路徑及其原因，而後打開影子銀行“黑箱”，解構其內部結構，並測算其規模；最後指出治理影子銀行的邏輯。
一、崛起：背景及原因
08年美國金融危機是打開影子銀行“魔盒”的鑰匙。改革開放以來，特別是自上世紀90年代市場化改革以來，中國與世界的關係更加緊密。2001年加入WTO使中國正式加入全球產業鏈，國內和國外兩個市場成就了中國“世界工廠”地位，GDP增速領先全球。但08年金融危機折了“三駕馬車”中的出口，提振內需成為當務之急。
08年12月，國務院制定了“4萬億”的財政刺激計劃，重點支持基礎設施建設、支柱型產業建設等。2009-2010年是“4萬億”計劃的實施期，社會融資規模從08年的7萬億激增至09年和10年的14萬億和17萬億，僅2009年就同比增加100%。廣義貨幣M2從08年的47萬億增加到2009和2010年的61萬億和72萬億，2009年同比增幅達27.86%。
貨幣是內生的，貨幣創造是資金需求驅動的，但為什麼是影子銀行充當資金媒介？答案在於金融抑制以及監管政策的不對稱性。金融抑制的一個最主要體現在於利率決定的非市場化。2015年10月24日，中國人民銀行決定對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限，完成了形式上的利率市場化。但由於存貸款基準利率仍然由央行決定，而且由於各種“潛規則”的存在，實質上的利率市場化遠未實現。
信貸資源短缺是信貸市場的常態，但為了控制融資成本，存貸款利率長期處於均衡位置以下，這實際上是儲蓄者補貼借款人。更精確來説，主要是給國有企業和其他大企業“輸血”，中小企業和民營企業不得不依賴於內源融資。而且，非市場化的存貸款利差也為金融套利提供了廣闊的空間，但在分業監管框架下，不同性質的金融機構收到不同監管機構和條例的約束，而且即使在銀行業範圍內也存在類似的差異。
在資金供求和監管約束長期不對稱的情況下，利潤動機驅使下的金融創新就是必然了。商業銀行通過“儲備節約型”融資工具和“監管規避型”投資渠道——如銀行理財、同業存單、銀信合作——“另起爐灶”，其結果就是中國式的影子銀行。
宏觀經濟波動與金融監管的鬆緊是理解影子銀行發展的兩大視角。由於消費需求在短期內難以提振，投資成為政策發力點，而我國的主銀行金融結構又決定了銀行信貸成為投資資金的主要渠道。經濟下行時，投資驅動的經濟增長模式在金融抑制的環境下，必然推動影子銀行膨脹。一旦經濟過熱，收縮貨幣與信貸的結果就是影子銀行發展受限。
然而，收得過緊又會影響經濟增速。當影子銀行規模膨脹之後，如果不加強監管，就容易引發系統性金融風險，對實體經濟造成更加負面的衝擊。所以，經濟增長、宏觀調控和金融監管的平衡點也是決定影子銀行生態的中心。
粗略來説，中國影子銀行從無到有，從小到大經歷了兩個週期。第一個週期為2009-2014，週期的頂點為2010年。經過2009年和2010年兩年的“財政貨幣化”，2010年開始出現經濟過熱的跡象，7月CPI同比超過3%，11月份達到5.1%，其中食品CPI同比增幅達11.7%。為此，2010年開始收縮信貸，金融監管政策也密集出台。在第一個週期，中國影子銀行從無到有，發展速度較快，但由於基數較小，總體規模適度。
從資金來源看，銀行理財拓展了商業銀行的融資渠道，成為商業銀行“攬存”的角力點，同時又滿足了儲户高收益、低風險的訴求。所以，理財餘額迅速上升，從2009年的1.7萬億，增加到了2014年底的15萬億。從資金運用來看，社會融資規模的結構也有所變化，信託貸款和委託貸款增速較快，構成了影子銀行的核心範疇。
第二個週期為2015年至今，週期頂點為2016年中。影子銀行規模繼續膨脹，但發展模式有所變化。針對C端的傳統理財產品繼續發展，銀行間同業理財從無到有，2015年初僅5600億，但年底就達到3萬億，到2016年，同業理財佔理財產品餘額的比重也超過15%；同時，13年底開始發行的同業存單與同業理財一道，成為中小商業銀行主動負債管理的新手段，大型商業銀行和廣義基金成為流動性供給的“影子央行”（馮煦明，2017）。
央行推行同業存單業務，本意是推動金融市場利率市場化定價，但金融機構的操作偏離了既定軌道。2014年同業存單規模較小，僅為8976億。但2015和2016年新增發行量呈井噴式增長，規則分別增加至5.3和13萬億，同比增幅分別為490%和145%。
從同業存單發行者結構來看，股份制銀行佔53%，城商行佔46%，國有商業銀行僅為1%；這種失衡的結構也是“權利”不對稱的流動性“科層制”的結果。2014年，外匯佔款投放的基礎貨幣急劇萎縮，央行通過創新工具——短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）進行流動性管理，但交易對手方僅限於大型商業銀行。
同時，大型商業銀行在負債方的天然優勢使得其在傳統理財產品市場也有較強的競爭力。這樣，就形成了金融市場內部的流動性的金字塔結構，資金鍊條進一步拉長。再加上結構化產品的金融創新，影子銀行體系更加複雜化。資金在影子銀行體系內部“空轉”，形成了一個獨立的閉環，金融支持實體經濟的職能得不到應有的發揮，同時還提高了金融體系的風險。為了量化影子銀行的規模和風險，有必要在存量-流量一致分析框架下釐清資金的來龍去脈和對應的規模。
二、規模、結構與動態演化路徑
在討論具體問題之前，先提出我們思考宏觀問題與進行政策研究的分析框架——存量-流量一致（Stock-Flow Consistent，SFC）分析框架，該框架有助於我們更加全面地、動態地看問題。SFC分析基於宏觀經濟各部門的資產負債-存量表與資金-交易流量表構建各變量之間的動態關係，將存量與流量串聯起來。
流量是存量在一段時間（通常為一年）發生的利息收支，同時，各部門收支的差額又表現為存量本身的變動（或稱為增量）（市場常將增量直接理解為流量，不能算錯，但至少不嚴謹），如居民收入大於支出時，可以表現為現金和存款等金融資產的增加。
除了存量、流量和增量之外，模型還考慮到金融資產價格的變動，即資本利得。資產負債表中的存量的變動就可以從增量、流量以及資本利得三個維度來加以詮釋。SFC分析不需要假定理性的代表性行為人或者信息的對稱和市場的完美等，它基於歷史經驗數據校準各部門的行為方程，同時受到各部門與整個宏觀經濟的資產負債表約束，以求解方程系統的穩態。SFC分析更像是一種思維方式，也提供了一個可視化的國民賬户動態體系。
參考BIS（2018）最新的工作論文，考慮到中國影子銀行本質上是“銀行的影子”，圖2以銀行體系為中心，展示了影子銀行的結構、產品類型和資金往來的渠道。
通過將資金流通過程分為供給側（錢從哪兒來）、需求側（錢去哪兒了）和中介，圖2清晰的描繪了中國影子銀行的“骨架”。但這只是一個基準框架，不同年份，每個“毛細血管”的資金流量均有較大差異，而且產品類型、主要及次要的影子銀行活動等都呈現顯著的時變特徵。
整體來看，發端於2009年的中國式影子銀行，發展速度在經歷過2009-2014和2015至今的兩個週期之後，特別是自2016年10月以來為金融去槓桿而打出“組合拳”以後，影子銀行規模膨脹的速度快速下滑，但在這個過程中，其產品和活動的豐富度和複雜性在提升。（圖形描述從簡，可參考原文）
從圖2可以看出，資金從供給側到需求側的移動大體可以分為如下4個渠道：第一，傳統信貸渠道，即各類商業銀行通過吸收存款，發放貸款，不屬於影子銀行範疇。但大型商業銀行在資產端與負債端都有明顯優勢，存貸款市場份額都較高，而且貸款還主要集中於大型國企和地方政府，缺少抵押物的中小企業和居民很難獲得貸款支持。
**第二，影子銀行的主體，即大型商業銀行設立子公司，或與信託和廣義基金的合作模式。**這些非銀行金融機構的融資有兩個來源，一方面他們可以發行財富管理類產品融資，比如信託公司發行的信託產品；另一方面大型商業銀行也可以為他們“導流”。由於約束不一樣，信託和廣義基金可以將資金配置到收益和風險較高的中小企業或者是資本市場。比如，財富管理資金就大量配置到標準化的固定收益產品和其他非標產品。
據中央結算公司的數據和BIS的測算，2016年底，財富管理資金流向債市和貨幣市場佔比為56.9%，相比2013年提高了18.3個百分點，投資於非標產品的比例為17.5%。而且，自2015年開始，發行人結構從大型商業銀行向股份制和城商行傾斜。截止2016年底，股份制商業銀行佔比為42%，高於大型商業銀行的32%。這些財富管理產品一般是借短投長，存在明顯的期限錯配風險。
由於政府對股份制商業銀行和城商行的“擔保”力度相對較低，那麼投資者面臨的金融風險逐步提高。正是通過第二個渠道，金融機構的監管套利行為得以實施，銀行、信託、廣義基金等金融機構通過各種通道業務和結構化產品串連在一起，資金鍊條得以拉長，形成了“太關聯而不能到”的剛兑怪圈。
**第三，委託貸款。**由於非金融企業之間不能進行信貸業務，銀行就扮演着中間人角色。這也是理解企業“存款搬家”的一個思路。隨着金融監管的加強和投資不確定的增加，企業將更多的利潤留在企業內部，或者以活期存款的形式存在銀行（形成M1與M2的剪刀差）。為了彌補收益差，企業一方面購買“收益權證”，另一方面就是通過銀行開展委貸業務。
從規模上來講，新增委託貸款佔社會融資規模的比重在2013-2014年佔比較高，比如2014年1月就佔到了15%。根據BIS測算的數據，截至2016年底，委託貸款存量為13.2萬億，同比增幅為19.8%，佔GDP的比重為17.7%，相比2011-2015年25.7%的平均增速有所放緩。委託貸款是影子銀行的核心組成部分，但其也遊離與存款保險的範疇之外，所以其風險相對於傳統存貸款而言也相對較高。
**第四，互聯網金融。**主要參與者如阿里巴巴旗下的螞蟻金服、騰訊旗下的理財公司、以及雨後春筍般湧現的專業化的互聯網金融平台。由於發展時間較短，以及P2P模式自身的痛點，規模仍較小，2016年底的存量規模為8000億。但其增長速度較快，2016年就增加了101%，2011-2015年的平均增速更是高達320%（Ehlers T.等，2018）。從2016年的“e租寶”到2017年底的“錢寶網”可以看出，在信息不對稱、徵信體系缺失和法治不健全的情況下發展互聯網金融，融資滋生龐氏騙局。
中國的影子銀行是在08年金融危機的衝擊下，決策層被動採取逆週期調控的背景下產生的，但金融抑制政策和特殊的金融市場結構為其發展壯大提供了得天獨厚的環境。它的產生並非全是負面的，但隨其壯大和更加複雜，它對金融市場和實體經濟的負面作用愈加凸顯，金融對實體經濟的支撐作用卻越來越弱。
除了金融與實體的循環，金融機構內部形成了另一個循環，且後者越來越大，這實際上是在抽實體經濟的“血”，各種違規操作只是資本的遊戲，對增加社會福利並無多少直接或間接作用。所以，打好風險防範攻堅戰，重要的是要深入影子銀行這個風暴的中心。
三、防範金融風險的“七寸”
投資驅動的經濟增長模式和間接融資為主的融資模式是中國高槓杆的直接原因。自2015年中央提出供給側結構性改革以來，“去槓桿”就成為制定宏觀政策的主要依據，習總書記和周小川行長在不同場合均強調高槓杆是風險的主要來源。
2016年國慶期間對房地產市場的全面調控拉開了“金融去槓桿”的大幕；2017年元旦，央行結構性加息，試圖從流動性的源頭上緩解金融機構進一步加槓桿的節奏；7月份的第五次全國金融工作會議重申了金融的使命，提出了“服務實體經濟、防範金融風險和深化金融改革”三大任務，提出設立金融穩定發展委員會（下稱“金穩委”）加強金融監管；黨的19大提出“健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線”艱鉅任務。
金穩委第一次會議於2017年11月8日召開，統一監管框架逐步形成。緊接着，11月17號，一行三會一局聯合發佈了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(徵求意見稿)》，劍指百億規模的資管業務，將破剛兑、規範資金池和通道業務作為金融工作重點。所有這一切的工作思路，都是以“金融去槓桿”為手段，推動實體部門去槓桿。影子銀行是政策“組合拳”治理的重點領域。
從上文對影子銀行結構的描述來看，影子銀行不僅僅涵蓋了金融機構間的資金池和通道業務，它也是打破剛性兑付的關鍵節點。如前所述，影子銀行的產生與壯大同中國現有的金融體系和體制有密切關係，可以説它是中國不對稱的金融資源分配機制的必然產物，但同時它又處於存款保險範疇之外。
所以，大型商業銀行和基金通過設立子公司和分支機構，從事表外業務，並對其提供顯性或隱形擔保也是自然而然的了，而商業銀行對影子銀行的擔保能力實際上是有政府賦能的，故是一種“擔保轉移”行為。這種“有擔保、無抵押”的特點也是中國影子銀行區別於世界其他國家影子銀行的顯著特徵。可見，治理整頓影子銀行對於打破剛兑勢在必行。
結合BIS、摩根和社科院的數據，中國宏觀槓桿自2017年2季度以來開始出現觸頂後緩慢下行的趨勢，其中槓桿最高的非金融企業槓桿也在下行，但不得不強調的是，槓桿的結構矛盾並沒有緩解。一方面，非金融企業槓桿仍然較高，居民槓桿也在快速上升；另一方面，在企業部門內部，國有企業和重工業是槓桿居高不下的主要原因，民營企業和輕工業早已進入去槓桿階段。
所以，宏觀槓桿趨穩只能説是去槓桿的第一階段——“穩槓桿”。接下來仍要在“移槓桿”的同時“去槓桿”，但是“移槓桿”的空間逐漸收窄，最終手段仍是在穩住當下的同時，改善企業盈利水平。影子銀行拉長了資金鍊條，增加了企業，特別是中小企業的融資成本，所以，治理影子銀行對於降低融資成本，改善企業現金流也有直接作用。
從歷史來看，加強金融監管的決心和恆心會受到宏觀經濟運行的影響，如何平衡更像是一門藝術。放在全球經濟週期來看，美國經濟強勢復甦，美聯儲進入“雙緊縮”階段；歐盟和日本自去年2季度以來也取得了良好的績效，為歐央行和日本央行退出量化寬鬆貨幣政策奠定了基礎。
在全球流動性緊縮的當下，頂層設計如何處理好經濟上的內外兩個均衡，內部的改革、發展與守住不發生系統性風險之間的均衡，更是挑戰重重。某種程度上而言，治理影子銀行這個主要抓手，短期內對於防範風險，中長期內對於實體經濟的良性運行，均至關重要。
參考文獻：
IMF，2014. Global FinancialStability Report——Risk Taking，Liquidityand Shadow Banking. October.
Torsten Ehlers，StevenKong and Feng Zhu，2018. Mapping Shadow Banking in China：Structure and Dynamics. BIS working paper No. 701.
馮煦明，2017,《探秘“影子央行”》，《財新網》。
（本文首發於《財經雜誌》5月刊，原題《理解中國式影子銀行》，轉載自微信公眾號“宇觀進步時代”）