海航75億元接手市值5.36億美元的當當，打的什麼算盤？

據《第一財經日報》5月28日報道，75億元收購，預估增值率23492.84%，這是噹噹繼私有化和圖書價格戰沉寂以來的重磅新聞。

4月11日披露的收購預案中，海航科技（600751.SH）宣佈擬以換股+定增的方式，作價75億元人民幣收購北京噹噹科文電子商務有限公司、北京噹噹網信息技術有限公司（以下合稱“噹噹”）100%股權。根據預案，在募集配套資金環節，公司獲得了天津市政府的支持——由天津市國資控股的天津保税區投資控股集團有限公司將在總額40.6億元的配套融資中認購10億元。

對於噹噹的估值，海航科技透露，相關資產評估尚未完成，最終交易價格以評估機構確定的當當100%股權的評估值為作價參考依據。

為什麼海航科技要以如此高的溢價收購，並且沒有提到業績承諾？在5月28日的海航科技收購噹噹重大資產重組説明會上，相關方一一給予澄清。

高估值引發爭議

75億元所引起的熱議與噹噹此前的私有化價格相關。

2015年7月9日，噹噹提的私有化的價格是每股ADS大概7.8美元，2016年5月17日第二次提的價格是在6.5美元。當2016年完成私有化退市時，噹噹網的市值僅5.36億美元，按當時匯率計算，約合人民幣35.7億元。

“這兩次都是根據當時市場的情況，二級市場價格有一個大幅度的下降，第一次提的時候，前期價格下跌幅度在41%，第二次提的時候前期價格下跌幅度27.8%，公司管理層提出兩次私有化價格也是根據整體二級市場上的表現做的一個調整。如果以這個情況來看，在美股市場上對於公司的估值可能不是一個真實的市場價值，這是其一。”海通證券高級副總裁張敏説。

此外，張敏提到兩次估值的主體和利潤基礎有所不同。本次併購重組的主體為北京噹噹及噹噹科文，但美股上市主體E-CommerceChinaDangdangInc.還有控制其他子公司此次並沒有納入收購範圍。估值還考慮了商標、客户關係以及版權的價值。

噹噹私有化時所依據的主要為2014年度的利潤，當時公司開始戰略調整，未來是否能完成戰略轉型尚未有明確的預期。本次併購估值則考慮到噹噹2015年至2017年均實現了盈利，2017年的淨利潤達到了3.59億元。

在他看來，這次的估值雖然説淨資產溢價相比較高，但從其他網絡電商公司的估值指標來講，仍低於行業的平均水平。

由於電商公司普遍有“輕資產”的特性，市場對電商的估值一般採用收益法或市場法。

所謂收益法，主要是指根據企業過往的經營業績、行業發展趨勢等，在未來收益能夠進行合理預測的情況下對企業價值進行評估。近年來噹噹一方面逐步加強對核心業務圖書電商的投入力度，通過線上+線下，購買IP進行電子出版等多渠道，多方式提升毛利率；另一方面，逐步減少資金佔用成本較大、毛利率較低的業務，並加強了成本費用控制，令近三年業務實現了持續增長。

市場法通過與可比案例或公司進行估值的橫向比較確定收購標的的估值。“我們專門去找了一下最近兩年，包括A股、港股的標的整體的市銷率，平均PE，P/GMV。行業平均的市銷率是7.2倍，我們這次是0.73倍；靜態PE平均是44倍，我們這次是20.9倍；P/GMV平均是0.87，我們除下來是0.41，整體相對來説比行業的平均值低的幅度還是蠻大的。”張敏説。

中企華評估總經理助理檀增敏認為，美國和中國資本市場對資產的定價是不一樣的。就互聯網零售行業而言，“按照現在萬德提供的數據，因為現在有很多的互聯網公司處於虧損或者是盈利比較少的階段，大部分公司還是處於擴張的階段，通常是用企業價值的營業收入指標，從這個指標來看美國市場現在的企業價值營業收入的指標大概是1.47倍，我們國內A股市場指標大概是2.06倍，也就是美國市場的估值大概是中國的70%。”

創始人退出

本次重組會上同樣引起關注的還有當當創始人夫婦俞渝、李國慶的去留。

第一財經記者從現場瞭解到，俞渝、李國慶近年來已經逐步在減少參與標的公司的日常經營管理，目前噹噹設置有十多個一級職能部門，分別具體負責人事、法務、財務、市場、運作、技術等方面的具體事務，公司的主要事務已形成由經委會和總裁辦決策的雙軌決策機制。

本次交易完成後，噹噹網成為上市公司海航科技的子公司，俞渝、李國慶兩位不再擁有當當的控制權。“俞渝、李國慶擬不再擔任公司的董事以及高層管理人員，會逐步退出對公司層面實際業務管理，不參與公司層面的日常經營管理決策。”重組説明會上，這一點被明確提出。

李國慶、俞渝夫婦

噹噹網助理總裁張巍提供的數據顯示：2017年噹噹網註冊用户達到2.3億，同比增長21.83%、PV（即頁面的瀏覽量）為132.5億次，同比增長19.59%、月活躍用户438萬，日均接收訂單近26萬份、日接收訂單峯值超過200萬份。以2018年4月為例，圖書銷售同比增長20%，百貨零售同比增長51%。2018年1~4月公司整體增長率超過2017年同期。

在重組預案中有這樣的説明：對上市公司而言，一方面是上市公司佈局電商業務的重要突破，可以獲得國內領先的電商網絡平台；另一方面，標的資產與上市公司下屬英邁國際等其他相關資產和業務未來有較大戰略整合空間和協同效益。基於上述情況，交易雙方在公平和自願基礎上達成本次交易，且協商一致不就標的資產業績做承諾或補償。

而在噹噹的未來發展規劃中，將立足圖書零售業務，向內容生產環節（合作出版）、線下消費場景（新零售的實體書店）和數字閲讀領域發力；並繼續優化百貨產品結構，增加對高毛利商品和招商平台的投入。重組後噹噹將借力海航科技的資源，與母公司在IT分銷、倉儲物流、雲集市及雲計算以及相互導流等領域加強合作，投入發展3C零售、跨境電商、新零售等，併為海航的上億機上旅客提供數字閲讀服務。

海航科技首席執行官柯生燦表示，海航科技與噹噹可以進行產業鏈的深度整合，在IT產品分銷業務、倉儲與物流業務、雲集市及雲計算業務等多方面產生良好的協同效應。“比如，噹噹與英邁在供應鏈和物流方面開展合作，提升運營效率，發展跨境及免税電商，在跨平台用户體系、在企業IT產品採購和信息化服務等方面，以及噹噹的技術基礎資產與海航的融合等方面，都有發展的空間。”

當然，創始人也不算黯然離場。根據重組方案，俞渝、李國慶會直接參與交易並持有上市公司16.49%的股份，而他們所控制的天津科文和天津國略在本次交易中獲得現金對價。