證監會深夜連發9文對CDR發行、上市、交易、信披等作出具體安排
【觀察者網 綜合報道】為迎接“獨角獸”，證監會深夜連發9項文件，連怎麼發行怎麼交易都説清楚了。
6日晚間，證監會發布《存託憑證發行與交易管理辦法（試行）》（以下簡稱《管理辦法》），同時證監會還修改併發布《首次公開發行股票並上市管理辦法》（以下簡稱《首發辦法》）、《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法》（以下簡稱《創業板首發辦法》）。
證監會一同發佈的還有《試點創新企業境內發行股票或存託憑證並上市監管工作實施辦法》、《中國證監會科技創新諮詢委員會工作規則（試行）》、《公開發行證券的公司信息披露編報規則第23號——試點紅籌企業公開發行存託憑證招股説明書內容與格式指引》、《試點紅籌企業公開發行存託憑證並上市申請文件》《保薦創新企業境內發行股票或存託憑證盡職調查工作實施規定》和《公開發行證券的公司信息披露編報規則第22號——創新試點紅籌企業財務報告信息特別規定（試行）》，自公佈之日起施行。
具體來看，《管理辦法》明確了存託憑證的法律適用和基本監管原則，對存託憑證的發行、上市、交易、信息披露制度等作出了具體安排。
修改後的《首發辦法》和《創業板首發辦法》，明確規定符合條件的創新試點企業不再適用有關盈利及不存在未彌補虧損的發行條件。
證監會表示，支持符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高的創新企業，在境內資本市場發行股票或存託憑證，是服務供給側結構性改革、促進經濟結構轉型升級、提升上市公司質量的重要舉措。
同時，為防範風險，保護投資者合法權益，證監會設定了嚴格的試點企業選取標準和選取機制。
接下來，市場上擬參與試點的創新企業，經具有經驗的保薦機構本着勤勉盡責的原則，全面、審慎核查後，認為完全符合試點標準、發行條件和各項信息披露要求的，可以向證監會提出納入試點和公開發行股票或存託憑證的申請。
另外，證監會表態將嚴格掌握試點企業家數和籌資數量，合理安排發行時機和發行節奏。
同時，證監會要求發行人及其主承銷商根據企業各自情況，科學設計發行方案，對機構投資者參與詢價建立合理有效的激勵和約束機制，促進專業機構投資者積極參與、審慎報價。希望市場各方理性投資，不要跟風炒作，共同推進試點工作的順利開展。
機構觀點
就創新試點企業的發行上市方式，證監會有關部門負責人表示，符合試點條件的紅籌企業，可以優先選擇通過發行CDR（中國存託憑證）在境內上市融資；符合股票發行條件的，也可以選擇發行股票。符合試點條件的境內企業，可以直接在境內市場IPO。
《每日經濟新聞》報道認為，CDR是紅籌企業迴歸A股的一個非常便利的方式。
運用CDR模式耗時短，不必拆除VIE結構（協議控制），公司直接以現有主體發行CDR即可。
同時，如果企業已經在海外上市，其信息披露體系已經較為成熟完整，與A股市場之間的切換也更加便捷。此外，採用CDR方式也可繞過IPO對上市公司盈利能力的硬性要求。
另一方面，新時代證券研究所所長孫金鉅及其中小盤團隊分析指出，CDR發行有兩大規範要點：
一是以新增基礎證券發行存託憑證的承銷機構必須是證券公司；
二是與ADR（美國存託憑證）以商業銀行作為存託機構不同，《管理辦法》提出三類機構可以擔任CDR的存託機構並提供存託職能，這其中包括了中國證券登記結算有限責任公司及其子公司等。
同樣，存託憑證上市交易也存有三個規範要點：
首先，CDR可以按相關規定採取做市商交易；
其次，存託憑證發行公司的重要股東可以對其境內持有的存託憑證進行減持，但須遵守相關規定；
第三，發行公司不能通過發行存託憑證在境內重組上市。
此外，有券商分析指出，《管理辦法》存在公募基金可以投資CDR等亮點。
基金合同明確約定基金可投資境內上市交易股票的，基金管理人可以直接投資存託憑證；若沒有明確約定，則需召開基金份額持有人大會進行表決。
7日，《中國證券報》頭版刊文稱，在市場“炒新”氛圍較濃的當下，不少人士擔心，創新企業IPO或CDR試點可能會遭遇爆炒。
另外，該報還刊登評論文章稱：
創新企業IPO或CDR試點主要面臨兩大誤讀。
一是從市場“抽血”。對此，監管部門早已明確表示，為穩定市場預期，試點將嚴格按標準和程序甄選企業，把握企業數量和融資規模，合理安排發行時機與發行節奏；
二是擠佔其他中小創新企業上市機會。
對此，必須明確的是，對沒有納入試點的企業來説，正常的IPO渠道是暢通的。從目前一些跡象看，對創新企業IPO或CDR試點的一些認識誤區亟待釐清，以免新事物被“捧殺”。
首先，試點企業是少數符合條件的創新企業，總體上門檻也高於所謂“獨角獸”企業標準；
其次，誤以為試點企業就是政府信用的背書。無論是過往的IPO發審還是如今的試點，監管部門不會對企業的質量、投資價值、投資者收益等做出判斷；
再者，近期香港市場出現一些所謂“獨角獸”企業破發的現象就值得反思，投資者不要抱着“炒新”心態盲目跟風炒作，避免不必要的損失。
證監會有關人士強調，對於可能出現的過度炒作，將重點做好以下工作：
一是交易所將繼續強化交易一線監管，加強盤中實時監控，密切關注市場交易變化，對影響市場局部或整體運行異常情形及時發現、及時處置；
二是充分發揮會員對客户交易行為管理作用，督促會員重點監控頻繁參與炒作的客户；
三是加強投資者教育，加大風險提示力度，引導投資者理性參與交易；
四是對於炒作中存在的違法違規行為，監管部門將按照依法全面從嚴監管要求，堅決打擊，毫不手軟。
另外，就CDR對A股流動性的影響，有機構認為，A股才經歷了富士康上市的融資，而今又迎來總規模數千億的“獨角獸”基金及募資規模較大的“巨無霸”公司，短期內或承受流動性壓力。
在流動性緊張的形勢下，不少機構表示，今年只能採取“陣地戰”的策略，打一槍換一炮。
而申萬宏源方面則表示：
短期而言，CDR對A股市場流動性影響不大，且在A股漲跌停製度下，CDR吸籌效應有限。預計CDR初期融資規模大概率不超過2000億元。
國金策略稱：
證監會明確表示將嚴格掌握試點企業家數和融資規模，合理安排發行節奏。市場預期“阿里巴巴、京東和小米可能性較大”，融資規模60-300億美元左右。
按照監管層設定的試點門檻，共有5家已在海外上市的創新企業符合發行CDR的標準，分別為阿里、騰訊、百度、京東和網易，其中騰訊明確表示暫不考慮發行CDR。
此外，即將在港股上市的小米預計會通過CDR在A股同時上市（小米或將於7月上市在A股發行CDR）。
附證監會相關部門負責人對具體政策的二十四條解讀：
問：存託憑證和股票的差異是什麼？
答：一是存託憑證參與主體增加了存託人和託管人，分別承擔存託職能和託管職能;二是存託憑證的持有人儘管可以實質上享受基礎股票的分紅、投票等基本權利，但因不是在冊股東，不能直接行使股東權利，而須通過存託人代為行使。
問：存託憑證的交易方式是怎樣的?
答：總體考慮是比照A股交易方式，保證交易制度基本穩定，投資者交易習慣不發生重大改變，技術系統無需做大的調整，確保交易平穩，嚴守不發生系統性風險的底線。
問：存託憑證與基礎股票之間的轉換機制和安排是怎樣的?
答：從國際實踐來看，存託憑證與基礎股票之間通常具有轉換機制的安排。但各國轉換實踐安排存在一定差異，其中部分國家對存託憑證與基礎股票之間的轉換設定了一定的比例和時間限制。有關存託憑證和基礎證券之間的轉換，將專門予以規定。
問：為何此時推出資本市場擁抱新經濟的政策？
答：近年來，以信息技術為代表的新一輪科技和產業革命正在蓬勃興起，但是，由於以往資本市場制度限制以及宏觀改革措施尚未跟上，一批處於引領地位的創新企業已經在境外上市，同時第二批快速成長的創新企業也在籌劃上市。
經過多年來的改革和發展，我國資本市場投資者成熟度、持續監管安排和發行上市監管能力有了較大提高，基礎制度全面加強，市場容量穩步擴大，開放水平進一步提高，已經具備支持創新企業境內發行上市的基礎條件。證監會制定、修改了一系列配套制度和監管規則，由此構建起包括國家法律、法規性文件、證監會規章規範性文件及證券交易所規則等在內的制度規則體系，保障試點工作依法合規進行。
問：創新企業境內發行股票或存託憑證的試點企業名單是如何確定的?如何確保試點名單的公平性，對於“邀請制”這類説法如何看待?
答：本次支持創新企業境內上市工作以試點方式開展，設定了較高的准入門檻，面向符合國家戰略、具有核心競爭力、市場認可度高，屬於互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，達到相當規模的創新企業。
《若干意見》規定的試點企業選取標準包括：已在境外上市且市值不低於200億元人民幣的紅籌企業;尚未在境外上市，最近一年曾業收入不低於30億元人民幣且估值不低於200億元人民幣，或收入快速增長，擁有自主研發、國際領先的技術，同行業竟爭中處於相對優勢地位的紅籌企業和境內企業。
根據《若干意見》的要求，證監會制訂了《試點創新企業境內發行股票成存託憑證並上市監管工作實施辦法》對試點企業選取標準進行了細化完善，明確了試點企業的審核程序。符合試點條件和發行條件的企業，可以按照相關程序申請納入境內首次公開發行股票或存託憑證試點。
問：試點企業多數為巨頭企業，安排它們上市，是否會擠佔其他中小創新企業的上市機會和資源？
答：為穩定市場預期，本次試點將嚴格按標準和程序甄選企業，把握企業數量和融資規模，合理安排發行時機與發行節奏。
需要説明的是，一段時間以來，證監會持續推進新股發行常態化，審核週期大幅縮短。沒能納入試點的企業，正常的IPO渠道始終是暢通的。那些運營情況良好、運菅規範、符合發行條件的企業，都可以按現有程序提交IPO申請，正常審核。
問：試點企業的選取是否代表證監會對企業質量的背書?
答：法律法規及部門規章也明確了企業公開發行的發行條件，證監會堅持依法全面從嚴監管的工作要求，按照法定條件審核試點企業，支持符合條件的試點企業公開發行股票或存託憑證融資。需要強調的是，中國證監會不對企業的質量、投資價值、投資者收益等做出判斷。投資者應充分評估試點企業的各項風險，審慎做出投資決策，自主判斷試點企業的投資價值，自行承擔投資風險。
問：有人説，此次發行試點的企業都是“獨角獸”，這種看法是否準確全面?
答：總體上看，門檻高於市場口語化説法的所謂“獨角獸”企業標準。發行審核會嚴格把關，審慎選取試點企業，充分考慮國內國際市場情況，把握好試點的數量和節奏，平穩有序的開展試點工作，不會一哄而上。
問：證監會科技創新諮詢委員會如何組成?
答：由從事高新技術產業和戰略性新興產業(主要包括互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等)的權威專家、知名企業家、資深投資專家組成。諮詢委委員由證監會按照依法、公開、擇優的原則聘任，根據工作需要動態調整。
問：證監會科技創新諮詢委員會是如何工作的，如何跟發審委銜接?
答：諮詢委定位為證監會的政策諮詢機構，負責向證監會以及發審會、併購重組委、滬深交易所、全國股轉公司提供專業諮詢和政策建議，不僅對申請創新試點企業的技術狀況、模式特徵發展前景等相關情況提供專業諮詢，也對IPO、再融資、併購重組審核，以及滬深證券交易所、全國股轉公司工作中遇到的相關問題提供諮詢意見。諮詢委主要以召開會議的形式履行職責。
根據需要，試點工作中，諮詢委不定期召開會議，圍繞申請創新試點企業的技術狀況、模式特徵，發展前景等相關情況進行討論，試點企業經過反饋會和初審會後，再召開發審會，對企業是否符合法定發行上市條件進行審核。
問：創新企業的估值和定價如何確定?虧損企業的估值和定價如何確定？
答：修訂後的《證券發行與承銷管理辦法》，將存託憑證的發行與承銷納入其規制範圍，試點創新企業發行股票或存託憑證，其發行定價方式也應在《證券發行與承銷管理辦法》確定的詢價制度框架下進行，試點創新企業在發展階段、行業、技術、產品、模式上具有獨特性，有的已在其他市場上市，有的沒有可比公司，有的尚未盈利，傳統的市盈率等估值方法不完全適用，新的成熟的估值模式尚未建立或未經有效檢驗，估值和定價難度較大，需要通過充分的市場詢價來發現價格。
在試點創新企業詢價過程中，將充分發揮專業機構投資者的積極作用，增強專業機構投資者在定價過程中的影響力。監管部門將要求發行人及其主承銷商根據企業各自的情況，科學設計發行方案，對機構投資者參與詢價建立合理有效的激勵和風險約束機制，促進專業機構投資者積極參與、認真研究、審慎報價。專業機構投資者應切實發揮其在詢價過程中的作用，發揮其專業優勢，保持應有的獨立、客觀、審慎，實現試點創新企業的合理估值和定價。
問：創新企業的詢價會不會出現定價過高的情況？
答：與市場熟悉的傳統企業相比，創新企業在行業、技術、產品、模式上具有一定的獨特性，而與之相應的估值模式尚未建立或未經有效檢驗，估值和定價難度較大。
為促進創新企業合理定價，監管部門將充分發揮專業機構投資者在穩定市場和價格發現過程中的積極作用，作出針對性的規則和監管安排。同時，將要求發行人及其承銷商根據企業各自的特點，本着審慎定價、公平配售、有利於市場穩定和企業長遠發展的原則科學設計發行方案，在充分詢價的基礎上確定合理的發行價格。
儘管如此，創新試點企業股價仍會受公司基本面、市場情緒投資熱點等諸多因素影響而發生波動，投資者應認真研讀發行人的招股文件，特別關注發行人的風險揭示，獨立研判、客觀分析、理性抉擇，不要抱着炒新的心態盲目跟風炒作，避免不必要的損失。
問：哪些投資者可以參與創新企業境內發行存託憑證的交易？
答：《存託憑證發行與交易管理辦法》並沒有對投資者門檻作出規定，僅從投資者保護角度對投資者適當性作出要求，即向投資者銷售存託憑證或者提供存託憑證服務的機構，應當遵守證監會關於投資者適當性管理制度的相關規定。證券交易所應當在業務規則中明確存託憑證投資者適當性管理的相關事項。
問：存託憑證的退市標準是否與現行標準一致或有其他考慮？
答：存託憑證暫停、終止上市的情形和程序，由證券交易所業務規則規定。同時，從投資者保護角度規定了存託憑證退市保護機制，即存託憑證出現終止上市情形的，存託人應當根據存託協議的約定，為存託憑證持有人的權利行使提供必要保障。存託憑證終止上市的，存託人應當根據存託協議的約定賣出基礎證券，並將賣出所得扣除相關税費後及時分配給存託憑證持有人。因基礎證券轉讓受限等原因致使存託憑證無法依照前款規定賣出的，境外基礎證券發行人應當在存託協議作出合理安排，以保障存託憑證持有人合法權益。
問：本次試點在投資者保護方面有什麼專門安排，投資者該如何維權？如何確保境內外投資者的合法權益能得到公平保護？
答：一是在投資者合法權益受到違法行為侵害的情況下，試點企業應當確保境內投資者獲得與境外投資者相當的賠償。
二是為了加強對尚未盈利試點企業的控股股東、實際控制人和董事、高級管理人員的約束，強化其對投資者的責任意識，在試點企業實現盈利前，上述人員不得減持上市前持有的股票。
三是發行存託憑證的，應當確保存託憑證持有人實際享有的權益與境外基礎股票持有人相當。
四是為了確保存託憑證基礎財產安全，要求存託人和託管人將存託憑證基礎財產與其自有財產有效隔離，不得將存託憑證基礎財產歸入其自有財產，不得違背受託義務侵佔存託憑證基礎財產。
五是要求存託協議明確約定因存託憑證發生的糾紛適用中國法律，由境內法院管轄。
對於投資者權益受損害的，有五種維權途徑：
一是受損害的存託憑證持有人按照存託協議的規定，選擇存託憑證上市的證券交易所所在地有管轄權的人民法院提起民事訴訟。
二是中證中小投資者服務中心有限責任公司可以支持受損害的存託憑證持有人依法向人民法院提起民事訴訟。
三是存託憑證持有人可以根據我國《仲裁法》規定，與試點相關糾紛的當事人自願達成有效的仲裁協議，並據此申請仲裁。
四是存託憑證持有人與境外基礎證券發行人、存託人、證券服務機構等主體發生糾紛的，可以向中證中小投資者服務中心有限貴任公司及其他依法設立的調解組織申請調解。
五是證監會公告開通並試運行“12386”證監會熱線，可以適用於試點業務涉及的投資者訴求處理。
問：如何看待部分試點企業存在的VIE架構？如何處理具有VIE架構的紅籌企業到境內上市融資？
答：從美國和中國香港等上市地監管機構的監管實踐來看，通常採用信息披露方式對協議控制架構進行監管。從我國實踐看，存在此類安排的紅籌企業有的已在境外發行上市，其公司治理和運行規範等方面適用註冊地的相關規定；有的尚未發行上市，情況各不相同。證監會將根據試點企業的不同情況審慎把握，存在協議控制等特殊安排的，應當進行充分披露。
問：如何處理存在投票權差異安排的企業在境內上市融資？
答：股票投票權的差異化安排，也稱“雙重股權結構”，是指公司發行A、B兩種具有不同投票權的普通股，其中B類普通股的投票權通常是A類普通股的十倍甚至更高。部分科技創新企業搭建雙重股權結構的主要目的在於放大創始人團隊所持股票的投票權，鞏固其對公司的控制地位。雙重股權結構起源於美國，自上世紀80年代美國紐約交易所同意公司採用雙重股權結構上市以來，雙重股權結構在科技創新企業中已比較常見。
對於在境內發行股票或存託憑證的試點紅籌企業，考慮到其在公司治理和規範運行等方面適用註冊地公司法，為保護境內投資者權益，《若干意見》要求試點紅籌企業存在投票權差異安排的，其投資者保護水平總體上應不低於境內法律的保護程度，且應當進行充分的信息披露。相關配套規則進一步要求存在投票權差異安排的紅籌企業，明確維持特別投票權的前提條件，特別投票權不隨相關股份的轉讓而轉讓，且公司上市後不得通過各種方式提高特別投票權的比重。
問：如何處理紅籌企業與境內企業在公司治理方面的差異？
答：試點紅籌企業的公司治理可適用境外註冊地公司法等法律法規規定，同時明確關於投資者權益保護的安排總體上應不低於境內法律要求。
問：發行存託憑證試點的減持和解禁制度是如何安排的？
答：《存託憑證發行與交易管理辦法》規定，境外基礎證券發行人的股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員和存託憑證的其他投資者減持其持有的境內存託憑證的，應當遵守法律、行政法規、證監會的相關規定以及證券交易所業務規則的規定。
問：試點企業多為大型互聯網企業，社會關注度高，各類信息較多，如何做好這類企業的信息披露？
答：試點企業及其控股股東、實際控制人等相關信息披露義務人應當真實、準確、完整、及時、公平地披露信息，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。試點企業在境內發行證券的，原則上依照現行上市公司信息披露制度，履行信息披露義務。同時，證監會將針對試點紅籌企業的特點，對其信息披露作出相應安排，督促試點企業充分揭示風險。
問：如何做好跨境監管、處罰的協調工作？
答：證監會已相繼同61個國家和地區的證券期貨監管機構簽署了67份雙邊監管合作諒解備忘錄。此外，經國務院批准同意，證監會於2007年5月正式成為國際證監會組織（IOSCO）《磋商、合作及信息交換多邊諒解備忘錄》（MMOU）簽署方，開始在多雙邊監管合作框架下，開展與境外證券期貨監管機構的跨境監管執法合作。
問：相關配套規則還有哪些，預計何時出齊？
答：3月30日，國務院轉發《關於開展優質創新企業境內發行股票或存託憑證試點的若干意見》（國辦發〔2018〕21號，簡稱《若干意見》），對創新企業境內上市作出原則性安排為進一步落實《若干意見》要求，證監會於6月6日發佈了《存託憑證發行與交易管理辦法》，以部門規章形式對存託憑證基本制度作出全面、統一的規範，既為創新企業通過發行存託憑證迴歸境內資本市場奠定製度基礎，也為未來開通滬倫通預留制度空間，作好規則準備。
同時，證監會配套修改了《首次公開發行股票並上市管理辦法》《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法》《證券發行與交易管理辦法》等三部規章；制定了試點紅籌企業發行上市、持續監管、盡職調查等規範性文件；滬深證券交易所、中國結算等也將相應修改或制定業務規則，上述制度規則將視試點工作的總體推進情況，逐步公佈實施。
問：存託憑證試點企業的發行是分批次的嗎，滿足條件的企業發完之後，未來試點範圍如何擴大？發行存託憑證上市和創新企業發行股票上市，這兩項工作如何安排協調推進？
答：證監會經過深入研究，廣泛借鑑國際市場的成熟經驗，出台相應融資工具，設置相應的制度安排，協調推進CDR和創新企業發行股票上市工作。符合試點條件的紅籌企業，可以優先選擇通過發行存託憑證在境內上市融資；符合股票發行條件的，也可以選擇發行股票。符合試點條件的境內企業，可以直接在境內市場首次公開發行股票並上市。
此次試點工作，重在制度建設，並根據試點情況加以改進完善，條件成熟時，逐步擴大試點企業範圍。
問：試點企業發行上市對二級市場流動性有何影響，如何防範可能出現的過度炒作？
答：二級市場流動性是動態變化的，與宏觀經濟、總體流動性、上市公司基本面、市場情緒和國際市場等諸多因素相關。試點企業上市本質上是IPO。在A股近年來已實現IPO常態化的背景下，一、二級市場已形成了相對成熟、有效的流動性調節機制，這為試點企業發行上市創造了良好條件。此外，證監會也會依法嚴把入口關，穩妥推進創新企業發行股票和存託憑證試點工作。
對於可能出現的過度炒作，證監會將重點做好以下幾個方面的工作：
一是交易所將繼續強化交易一線監管，加強盤中實時監控，密切關注市場交易變化，對影響市場局部或整體運行的異常情形及時發現，及時處置。
二是充分發揮會員對客户交易行為的管理作用，督促會員重點監控頻繁參與炒作的客户。
三是加強投資者教育，加大風險提示力度，引導投資者理性參與交易。四是對於炒作中存在的違法違規行為，我會和交易所將按照依法全面從嚴監管要求，堅決打擊，毫不手軟。
綜合自《21世紀經濟報道》、《每日經濟新聞》等。