萬達電影併購萬達影視 還有哪些問題沒有説清楚？
本文來自微信公號“阿爾法工廠”（ID：alpworks），作者/灝璋。
停牌整整一年之後，院線龍頭萬達電影似乎仍對其資產重組事宜準備不足。
昨日（7月17日）午間，萬達電影發佈公告，針對深交所發出的問詢函，將進行延期回覆。
這份包含37個問題的問詢函，本是針對6月25日該公司新近發佈的重大資產重組草案而來。
根據這版最新草案，併購重組的標的資產萬達影視，在剝離傳奇影業後估值為120.01億元。而在一年前的首版草案中，萬達影視的估值曾高達370多億。
對於這一從估值角度而言已被修改了2/3內容權重的焦點併購劇本，深交所自有它的37問的同時，筆者亦有以下這些問題不問不快。
問題一：2018一季度的業績是如何“井噴”的？
萬達影視的主營業務是遊戲以及電影影視劇創作/製作，屬於典型的文化內容產業公司。
作為一家估值為120億的企業，萬達影視16年至18年一季度經營數據如下：
營業收入分別為：99508.33萬元、201961.68萬元、88402.68萬元（2018年Q1），同比增長率為102.96%、-56.23%；
淨利潤分別為：36369.19、59684.18、40702.29萬元（2018年Q1），淨利潤率分別為36.55%、29.55%、46.04%；
經營現金流分別為：138313.73、1164.77、14998.27萬元（2018年Q1），同比增長率為-99.16%、1187.66%。
對比以上數據不難發現，在2018年一季度，萬達影視的經營現金流與淨利潤率，均出現了大幅增長的情況。
這不僅令人感到詫異：難道説短短3個月內，公司的經營基本面就發生了驚天動地的變化，進而導致業績大幅改善？
而這，也是筆者想問的第一個問題。
問題二：影視業務是否存在提前確認收入問題？
根據萬達影視披露的信息顯示，公司影視劇創作的營業收入確認政策如下：
電影通過出讓發行和放映權後就可以確認收入，而電視劇則通過出讓和放映版權後根據電視劇劇集數量分期確認收入。
據其披露的財報顯示，16年至18年Q1這兩年零一個季度內，影視分賬收入分別為：
37685.59萬元、33774.08萬元、65839.76萬元，佔到主營業務百分比為56.60%、40.35%、91.71%。
根據如是數據可以看出，18年第一季度期間，公司影視創作收入增長飛速，該單一季度的影視分賬收入，比2017年全年還要多出32062.68萬元。
3個月內激增的收入，使得不得不去驗證其中的真實性。對此，筆者試圖通過存貨核查方式予以檢驗：
18年Q1，萬達影視存貨僅為16507萬元，遠遠不及影視分賬收入的65839.76萬元，這之間的溢價高達3.99倍。
對此，筆者不禁要問，鑑於其自行披露的收入確認方式，存貨與分賬收入這一本應一一對應的財務數據關係，為何存在如此大的偏差，溢出的分賬收入究竟從何而來，是否存在提前確認收入問題？
另外引起筆者關注的還在於，16年至18年一季度，萬達影視應收款在總營收中的佔比，分別達到136.78%、168.61%、232.17%，應收賬款週轉率為4.68、4.26、0.72。
這項數據則揭示出，該公司應收賬款佔用資金數額巨大，且週轉率持續下降，實際的自有資金遠少於賬目資金。
據此，筆者還要提出又一個問題：面對自有資金如此吃緊的壓力，萬達影視如何保證應收賬款及時結轉完成？
問題三：某頁遊產品為何衰落特徵明顯，付費用户卻突然激增？
萬達影視另一主營業務是遊戲版權代理及運營。這項業務在16至18年Q1，為公司帶來的收入分別為：
22614.98萬元、30377.66萬元、786.08萬元，佔比總營收的為33.96%、36.29%、1.09%。
萬達影視的相關遊戲產品，主要可分為網頁遊戲和手機遊戲。鑑於兩者收入確認方式有很大區別，不可混為一談，加之篇幅所限，我們這裏只選擇公司運營週期較長的頁遊作為聚焦。
在其網頁遊戲產品中，最有代表性的一款遊戲為《胡萊三國》。
根據公司披露的數據顯示，2016年1月時，《胡萊三國》註冊玩家總數為21870.69萬人；其中活躍玩家數量為82.83萬人，付費用户為0.99萬人。
這意味着，在兩年多前，這一遊戲的普通玩家向活躍玩家轉化率為0.379%，活躍玩家轉化付費玩家的比率為1.20%。
經過2年多運營，到了2018年3月，該遊戲的註冊玩家總數為21951.33萬人；活躍玩家為22.21萬人，同比下降73.35%；普通玩家向活躍玩家的轉化率為0.101%；而活躍玩家向付費玩家的轉化率為0.90%，同比下降25%。
顯然，轉化率的大幅下降，意味着網頁遊戲的生命週期急轉直下。
但頗為蹊蹺的是，在幾乎所有主要指標都在大幅下行過程中，付費玩家數量卻同比上升421.59%；玩家的平均付費值更是從2.09元上升至10.71元，比上升412.44%。
如此網頁遊戲運營狀況，難免給人予超出常識認知的既視感。故而還請萬達影視能具體解釋下原因何在。
問題四：如何保障業績承兑能夠完滿實現？
根據公告，如果併購重組成功，萬達影視給出的業績承諾是：2018 年度、2019 年度及2020 年這三年中，淨利潤分別不低於8.88 億元、10.69 億元、12.71 億元。
我們知道，所有的未來收益，都與現階段的投資或者經營存在直接關聯。而筆者恰在這樣的邏輯體系中，發現了一些疑點。
如上圖所示，萬達影視未來收入主要來源將為影視分賬、宣發代理收入和版權收入。
其中比較突出的財務數據變化是，根據業績承諾，在2020年營業收入中分賬和宣發代理收入將開始有較明顯提升。
而根據影視製作週期較長的特點，我們可以通過應收賬款賬齡結構和投資產生現金流淨額，去了解公司未來分賬和代理的營收規模。
然而，根據公司披露的數據顯示，截至2018年一季度，公司應收賬款大多數為短期1年內的應收賬款。
所謂萬丈高樓都有紮實的地基，對於未知的2年後的業績大轉折，目前看來尚是“空中樓閣”，萬達影視如何保障它能夠一定達成呢？
遺憾的是，實際上，對於2020年分賬收入和宣發代理費收入的合理性，萬達影視並未進行詳細披露。
另外，即時是過去一年的相關投資狀況，萬達影視亦存在披露盲點。
上圖可見，其在16年至18年Q1投資活動產生的現金流淨額分別為-14.09億元、111.40億元以及-0.97億元。
基於這樣的數據，還請問具體投資收回現金的項目詳細情況是怎樣，能否披露相關企業詳細信息？
以上，不管這次交易最終結果如何，留給萬達電影的考驗都是巨大的——在其停牌的一年裏，證券市場已發生了很大變化：
從2017年7月4日停牌到昨日（7月17日），傳媒板塊指數從3298.9點跌到2128.88點。
在這樣的行業景氣度極具下降的背景下，萬達電影如果不能將這一併購重組事件講得圓滿，對於它的一眾散户股東而言，復牌將勢必難免迎來嚴峻的股價下行考驗。
尤其我們知道，萬達電影正面臨梳理龐大的限售股解禁壓力：截至今年1月22日，已有7.14億限售股到了解禁日期，解禁市值高達371.57億元。