美國跑出4.1%神速GDP，為何金融市場不買賬？

據第一財經29日報道，當老牌發達國家都已習慣了2%左右的GDP增速，突然間美國公佈了今年二季度實際GDP年化環比初值高達4.1%的驚人數據。更令人震驚的是，金融市場的反饋卻與預期背道而馳——美股、美元下挫，日元、黃金、國債等避險資產上漲。數據背後有什麼真相？

截至美國當地時間上週五收盤，美國十年期國債收益率報2.958%，較前跌0.14%，該收益率在今年2月一舉突破3％後就失去了動能，持續盤踞在2.9%附近；美元指數收報94.47%，較前下挫0.11%，近期美元衝擊95遇阻，多頭盡顯疲態；納指、標普500指數收跌，納指收盤跌超1%。

美國各季度GDP增速。來源：美國商務部

市場質疑GDP高增速不可持續

美國二季度經濟增速為2014年三季度以來最佳，也是2008年金融危機以來第三高增速，2018年一季度前值由2%上修為2.2%。美國商務部也表示，GDP受到各類因素的增長拉動，包括個人消費支出（PCE）、出口、非居民固定投資、政府支出等等。

市場的消極反應一方面源於市場此前的超高預期。其實，早前華爾街分析師的預期更高，甚至有投行對二季度GDP的增速預期超過了5%，減税帶動的超預期企業資本支出（CAPEX）和盈利是主要原因。但多數經濟學家認為，二季度超過4%的高增速不可持續，下半年減税等財政刺激政策的紅利會消退，貿易不確定性的影響會逐漸顯現。

就數據細分項來看，淨出口是對此次GDP最大的臨時提振因素。美國當季出口漲幅為9.3%，為GDP貢獻了1.06個百分點，是2013年以來最大增幅。但分析師預計，出口的大漲可能是各界出於對未來關税的擔憂而採取的臨時反應。

Capital Economics指出，大豆、玉米等食品、種子和飲料出口的年化增速大漲80%，這使得出口受到提振，而這也與商家搶在關税生效前佈局有關。排除上述因素後，美國二季度出口增速為5.3%。

不過，除了貿易部分，美國庫存和政府支出、對私營部門的銷售都到達了年化4.3%的增速，這也超出了整體GDP數據。

其中，政府開支增長2.1%，為GDP貢獻了0.37個百分點。聯邦政府支出增長3.5%，為2014年以來最大，主要與國防開支激增有關，州和地方政府支出增長1.4%。但過去經驗顯示，政府開支的增長對美國經濟的影響程度無法持續太久。2014年中期，GDP隨政府開支增長而攀升，但2015年三季度GDP就跌回1%，此後持續維持在3%以下。

此外，私營非住宅的固定投資（商業支出）在二季度增長7.3%，為GDP貢獻了近1個百分點，但小於11.5％的一季度增幅。該指標包括了對商業地產、設備和軟件等知識產權產品的投資。其中，建築支出增長13.3%，主要受油氣鑽探需求推動，也小於一季度的13.9%。

分析師認為，商業支出的增長與減税息息相關，此前企業税率永久性從35%降至21%。企業支出的增長其實大大超出了早前經濟學家的預期，但這一增速能否持續也要打一個問號。

就家庭消費支出而言，二季度增速4%，創三年半最佳，為GDP貢獻了近1.3個百分點。不過一季度消費支出的增長0.9%下修至0.5%（因惡劣天氣），這也小幅扭曲了二季度“年化季環比4%”的相對增長程度；同時，排除食品和能源之後的核心個人消費支出為2%，不及預期2.2% ，一季度前值也從2.3%下修至2.2%。

上週五，美國總統特朗普也“點贊”這份GDP報告，稱經濟增長的勢頭是“非常可持續”的，認為今年全年增速會超出3%。此前，經濟學家普遍預計美國2018年GDP增速為2.5%，而且這已經計入了減税的影響。

“趁（利好）還在的時候就盡情享受吧，”Pantheon Macroeconomics首席經濟學家Ian Shepherdson表示，他也預計消費支出可能會在三季度下滑，因為減税的刺激效應也會下降。

債市曲線預示“情況不妙”

美國國債收益率曲線近年來不斷受到全球市場矚目。近期，收益率曲線的平坦程度已經超出了市場想象，十年期國債收益率減去兩年期國債收益率正在逼近0。

在過去一個月，美債收益率曲線變平超過30個基點，並在上兩週的幾天內達到23個基點的週期最低值，這是自 2007年8月以來該曲線斜率最平緩的水平。

“近期，美國國債收益率曲線已經趨於平坦化，這也意味着市場認為美國經濟的超預期表現只是一個週期性現象，因此判斷美聯儲加息會集中在2018年和2019年（表現為短端收益率提升），此後就會停滯（長端收益率停滯不前）。眼下，美聯儲預計的加息路徑已經大大超出了貨幣市場給出的定價，一份亮眼的GDP報告似乎並不能改變這種預期差。”渣打全球策略主管羅布遜（Eric Robertsen）對第一財經記者表示。

在此次GDP數據公佈後，美國十年期國債收益率並未因經濟走好而攀升，反而是小幅下降。

貨幣市場曲線也是一個領先指標。如果市場真的相信美國經濟超預期的故事，那麼遠期貨幣市場曲線應該走陡，但就2020年往後，美聯儲對於加息和經濟的預測和貨幣市場的定價出現了“鴻溝”。

美聯儲預計將在在2021年12月底前將聯邦基金利率提升至3.25%以上，但羅伯遜也對記者表示，美國貨幣市場曲線已經定價出了加息週期尾聲，這具體表現在——2018年12月減2019年12月的歐洲美元期貨差在0.3附近盤旋，而2019年12月減2020年12

月的歐洲美元期貨差上週一度為負，即曲線出現短暫倒轉。

美元多頭盡顯疲態

令人關注的還有美元。近一個月來，即使美國經濟數據出現利好，美元多頭似乎也無力向前。美元指數在此前短暫突破95後，就始終盤踞在94的水平。

此次GDP數據公佈後，美元指數更是小幅下挫，美元多頭似乎提不起繼續進攻的興趣。

此外，多位交易員也對記者表示，美元可能展開一定程度修正或回調行情，“美元的確已停止持續上揚，但並未拋售，至少尚未開始，市場目前仍在尋覓更清晰的方向指引。”

儘管歐洲央行行長德拉吉上週四再次確認“加息要到明年夏天后”，導致歐元下挫，但交易員認為歐元伺機反彈的跡象已經愈發明確。“歐元/美元已經找到了關鍵支撐位1.51附近，短期而言，歐元/美元正在形成一個雙底，這也意味着其很有望邁向1.183的位置。一旦突破，可能意味着更大的反彈。”法興首席外匯技術分析師埃姆斯（Stephanie Aymes）對記者表示。

機構認為，儘管歐元區經濟數據同比可能繼續放緩，但環比有望改善；在薪資談判和歐元貶值的刺激下，核心通脹有望在年底前回升；而歐央行逐步退出QE將在歐美央行資產規模相對變化方面支撐歐元。

美股暫陷回調

GDP報告也沒有改變美股的回調態勢。儘管GDP造好，但當前美股投資者關注的是，高水平的盈利增速未來能否持續，尤其是美聯儲的持續加息將導致估值收縮，因此盈利增速能否抵消這一影響就顯得愈發重要。

近期，臉書（Facebook）的糟糕財報大大拖累了整體市場的情緒。上週收盤，納指在臉書拖累下收跌逾1%，但道指仍然維持逾百點的漲幅；標普500指數收跌8.63點，跌幅0.30%，報2837.44點。

基金經理認為，如果一支行業領頭羊遭受打擊，所有科技股都會受到拖累，當然之後還有其他公司陸續公佈財報，市場正緊密觀察後續的財報能否抵消臉書的負面影響。

其實直到上週三，科技股還一切安好。當日正常交易時段臉書收漲1.32%，股價升至217.5美元，再創歷史新高，本月內漲幅達到10%，年內漲幅約20%。 然而隨着盤後臉書財報的公佈，其股價直線跳水，5分鐘內下跌8%至200美元附近。這大大打擊了市場的整體情緒。

臉書大跌必然是因為財報出現了出乎市場預期的利空，而事實也證明，歐盟最強隱私新規和“泄密門”等醜聞對臉書的影響超出了華爾街預期。

此次財報顯示，臉書關鍵業務營收都出現放緩，今年二季度每股收益、廣告業務收入、營業收入和活躍用户均較一季度增長放緩，後兩者都不及市場預期，營收為2015年來首次遜於預期。同時，日活用户環比增速創臉書有記錄以來季度增速新低。5月25日，被稱為“史上最嚴數據保護法”的歐盟《通用數據保護條例》（GDPR）正式實施，二季度臉書的歐洲日活用户環比大跌300

萬，為至少兩年來首次負增長。在北美，臉書的日活環比增長也出現停滯。

當然，更糟的還在後面的財報電話會議，臉書CFO維納（David

Wehner）在電話會議中預計，在今年三季度和四季度，臉書營收增速和之前幾個季度相比將出現“較高單位數百分點”的滑坡，且其認為臉書低於以往的營收增速將持續，且時長“大於兩年但小於很多年”。這導致股價跌幅擴大，一度跌幅高達24%，公司市值蒸發1480億美元，相當於一個IBM的市值（1340億美元）就此消失，這不但抹平了臉書今年的全部漲幅，還倒貼了點。