高善文：宏觀經濟政策全面修正，落地進度程度將決定未來經濟走向

2018-07-31

中共中央政治局7月31日召開會議，部署下半年經濟工作。會議延續了上週國務院常務會議的措辭，提出積極的財政政策要發揮更大作用，而貨幣方面要保持流動性合理充裕，把防範化解金融風險和服務實體經濟更好結合起來。

幾個月來，已經有不少專家注意到金融領域“去槓桿”是否導致實體經濟融資困難、中小民營企業被“誤傷”的問題。安信證券首席經濟學家高善文5月31日的演講中提到，“去槓桿”執行過程存在簡單粗暴的問題，一度被輿論熱議。

而最近一段時間，中央層面已經多次釋放信號，對“去槓桿”政策進行調整。6月底，央行對貨幣流動性的表述從“合理穩定”變成“合理充裕”，又進行降準和創紀錄的MLF投放，都引起市場關注。

今天，高善文再次發文指出，面對經濟下行風險的顯露和金融市場壓力的進一步積累，近期宏觀經濟政策開始全面修正。

高善文

原文如下：

（原標題：旬度經濟觀察——宏觀經濟政策全面修正文章有刪減）

內容提要

面對經濟下行風險的顯露和金融市場壓力的進一步積累，近期宏觀經濟政策開始全面修正。

以資管新規的實施細則為着眼點，以貨幣政策的宏觀審慎框架為依託，以積極財政政策為緩衝，去槓桿的政策開始從上半年金融單兵突進的階段過渡到各項宏觀政策協調配合、共同發力的階段，經濟金融體系的系統性風險明顯緩解，權益市場出現反彈，信用債市場開始恢復。

“去槓桿”就像給經濟的病體做手術，需要專業的知識、周密的準備和高超的技巧，不是簡單依靠喊口號、表決心就可以實施的；也不是依靠“放水、收水”的關於農業灌溉的形象類比可以理解和推斷的。

未來經濟和市場的走向將取決於這輪政策調整效應的落地進度和程度。

風險提示：（1）貿易摩擦加劇；（2）地緣政治風險

一、宏觀經濟政策開始全面修正

面對經濟下行風險的顯露和金融市場壓力的進一步積累，近期宏觀經濟政策開始全面修正。

具體來看，央行發佈資管新規細則的通知，在核心原則不變的前提下，進一步對過渡期問題、淨值核算問題、投資方向等問題進行了説明，並適當弱化了部分領域的監管要求，比如明確公募產品可以投資非標，對老產品不提階段性壓降要求，過渡期內可以發行老產品投資新資產等。銀保監會出台銀行理財細則，基本精神與資管新規保持一致，同時降低理財銷售門檻，對過渡期內現金管理類產品估值方法和過渡期後確實無法處置的非標資產處置不做一刀切處理。國常會對下半年政策進行微調，表示財政政策要更加積極，穩健的貨幣政策要鬆緊適度，督促地方盤活財政存量資金，引導金融機構保障融資平台融資需求等。

未來經濟和市場的走向將取決於這輪政策調整效應的落地進度和程度。

新近的 6 月工業企業利潤總額同比錄得 20%，較上月回落 1.1 個百分點，而 6月份 PPI 同比較五月大幅回升 0.6 個百分點，這組數據再次驗證六月份經濟活動在走弱，與工業增加值的表現一致。內需的走弱在工業企業產成品庫存與應收賬款上也有相應的體現。

二、豬肉價格延續反彈

7 月中上旬，流通領域生產資料價格環比維持正增長。分項看，農業生產資料、煤炭、能源漲幅居前。

期貨市場上，7 月初至今，南華工業品期貨指數走強，其中金屬和能化指數走高，農產品指數輕微回落。

合併來看，7 月全月的工業品價格環比可能延續上升。PPI 的持續反彈將改善週期板塊的盈利水平和市場的盈利預期。

7 月至今，食品分項整體小幅震盪，蔬菜、肉類價格穩步反彈，水果類價格回落。

7 月以來全國範圍內暴雨和高温天氣交替，疊加蔬菜供應進入淡季的影響，蔬菜價格出現較為明顯的上漲。豬肉價格穩步回升，考慮三季度對應期的母豬補欄偏低，冬季低温及春季腹瀉致仔豬存活率偏低，生豬存欄結構改善等因素，預計三季度豬肉價格會階段性走強。

豬肉價格持續回升，結合全球能源供應仍然充裕，以及當前勞動力市場的平穩局面，預計 CPI 同比未來一段時間可能仍會有小幅回升。

三、人民幣貶值壓力再現

去槓桿政策階段性的轉變使得經濟金融體系的系統性風險明顯緩解，權益市場出現反彈，信用債市場開始恢復。

權益市場上，中美貿易摩擦的影響逐步趨弱，去槓桿嚴監管政策的走向對金融市場以及經濟預期的影響走強。近期貨幣政策的邊際改善對權益市場提振明顯，七月下旬以來上證綜指連續三個交易日大幅上漲，一度突破 2900 點，之後小幅回落。未來權益市場的走勢取決於這輪政策調整效應的落地進度和程度，金融、經濟數據若持續改善，甚至超預期改善，市場可能會繼續反彈。

債券市場上，銀行理財過渡期監管要求的放寬，國務院保障融資平台公司合理融資需求的表態對信用債市場作用明顯，信用債交易活躍度大幅提升，收益率整體下行，1 年期、5 年期AA級中短期票據到期收益率分別下行達16bp、15bp，一級市場發行量較上月也有顯著改善。往後看，雖然政策轉向短期內提振了市場信心，但考慮到資管新規規範表外資產的大方向沒有改變，銀行表內資產風險偏好提升難度較大，以及城投債違約後政府兜底問題未有明確説法，信用債市場短期有望延續反彈，但長期趨勢還需進一步觀察政策具體落地的力度和進度。

匯率市場上，去槓桿嚴監管導致企業海外融資加速，企業將美元融資換回人民幣，進而對匯率形成有效支撐，這可能也是上半年美元指數走強，人民兑美元卻出現升值的主要原因。隨着去槓桿政策邊際的放緩以及貨幣政策的寬鬆，近期人民幣兑美元快速貶值，在岸匯率已突破 6.8，人民幣匯率指數從 7 月以來也持續走低，目前已經達到年內最低水平。中美在貨幣政策以及經濟基本面的差異決定人民幣兑美元長期匯率水平，美國經濟的持續向好以及加息節奏的加快使得人民幣進一步貶值的壓力較大。

四、海外經濟

美國2季度實際 GDP 年化環比增長錄得4.1%，不及預期4.2%，但已經是2014年以來最高水平，GDP環比上漲的主要貢獻來自消費和出口。2季度消費環比年化增速提升3.5個百分點至4.0%，減税對消費的提振開始逐步顯現，消費的跳升也與中美貿易摩擦預期下居民提前購物有關。同樣受貿易摩擦影響，美國企業提前出口跡象顯著，食品農產品出口增速大幅提升，帶動出口整體上行。往後看，減税和基建的對經濟的刺激仍將持續，但中美貿易摩擦可能會對美國經濟產生小幅拖累，二季度經濟增速可能是年內高點。

歐央行議息會議在利率、資產購買以及再投資節奏方面保持了與 6 月份一致，此外德拉吉表示與貿易戰相關的不確定性依舊顯著，仍需要大量貨幣刺激措施，如有必要，歐央行準備好調整政策工具。此次議息會議新信息較少，此前市場盛傳的歐央行將宣佈在 2019 年 6 月或 7 月第一次加息的情況並沒有出現，市場對此次會議解讀偏鴿派，歐元兑美元下破 1.17 關口。

年初以來的全球經濟分化局面仍在延續，法國二季度經濟 GDP 環比初值錄得0.2%，不及預期，消費支出下行為主要拖累。德國 7 月 PMI 出現今年以來首次上漲，但商業景氣指數和商業預期指數仍在下行，德國經濟未來是否會出現企穩恢復仍需進一步驗證。歐美經濟復甦的分化以及貨幣節奏的差異仍會主導未來歐元兑美元的走勢，預計美元指數仍有進一步上行空間。

權益市場方面，七月下旬以來發達和新興市場指數均小幅上行。