“扶不起”的廣汽集團
本文來自微信公號“市值相對論”（ID：szxdl1），作者/韓理。
過去8個月，廣汽集團出現了掀起了“反腐風暴”，多位廣汽前高官落馬。巧合的是，廣汽集團的股價從新一輪反腐打響開始便一落千丈，9個月的時間市值已然腰斬，7倍的估值也是A股全行業最低。 回想當初，從2012年被牽連入反腐風暴開始,廣汽便開始着手“搶救”其經營業績。當時廣汽便養成一個習慣——將大量研發費用採取資本化計入無形資產，間接起到了美化利潤的效果。這個習慣在2017年——也就是第一輪股權激勵最後一個行權年，達到了巔峯。
2018年7月24日，與廣汽集團頗有淵源的前副總經理，現任廣州萬力集團董事長付守傑，因涉嫌嚴重違紀違法正接受調查。這已經是近半年來，第三起“廣汽系”要員落馬的案件。
付守傑曾在2005開始擔任廣汽集團副總經理，2013年8月離開廣汽調任同屬廣州國資旗下廣州萬力集團擔任董事長。此後，2014年，萬力集團曾與廣汽談論橫向重組事宜，但時至今日並無進展。
對於“腐敗”是否與廣汽關聯，公文並未詳細解釋。但從過去半年區永堅、陸志峯遭到調查時談及“十八大”（2012年）前後的時間窗口來看，這段時間恰好為擔任三人在廣汽集團同時擔任要職時期。此次落馬付守傑，曾經於2008年開始擔任輝煌時期廣州本田汽車公司董事長，而在此之前創立並擔任廣本董事長的，恰好是早一些落馬的陸志峯。
而自從廣汽集團的再次和“反腐”掛鈎之後，好不容易擺脱股價低迷困境廣汽再次沉淪。從去年10月開始，廣汽集團股價已經腰斬。
廣汽的“歷史包袱”
廣汽的高層異動事實上早就有跡可循。2017年8月，廣汽集團進行了史上最大的治理結構調整，包括副董事長馮興亞在內的5名高管“被”辭職。據公告稱，變動的原因是為了完善公司的治理結構，強化董事會經營層的職責和分工，提高公司運營質量和效益。在對董事會進行修訂之後，廣汽集團的董事會成員由15名變更為11名，並且不再設置副董事長。巧合的是，此次辭職的馮興亞、袁仲榮曾在不同時期擔任廣州豐田總經理，馮興亞則在廣汽豐田從銷售副部長升至執行副總經理。
縱觀本次辭職與落馬，以過去支撐廣汽集團整體業績的子公司廣州本田，廣州豐田高層尤為多見，兩家公司則是第一輪外資引進時間的代表。
根據經濟觀察報所述，此次廣汽的反腐風暴，事主“出事”往往是在被調離廣汽集團之後，其似乎是為了避免對廣汽產生影響。
廣汽的業績與公司治理，歷來是“秤不離砣”，其內控不足而造成的腐敗現象形成鮮明對比的，是廣汽集團內部機制長期存在弊病，或許為廣汽集團在資本市場上長期不太積極的形象做出瞭解答。
2012年年底，廣汽完成了在上市後的第一次人事大調整，官方原因是為扭轉自2012年出現的集團有史以來第一輪負增長。而當時，時任廣汽董事長的張房有曾“消失2個月”，其被當時《財經》報道協助原發改委副主任劉鐵男受賄案件的辦理。
雖然在當時張房有在“迴歸”後對此矢口否認。但事實上，根據公開裁判文書，當時劉鐵男的指控為在2002至2012年期間，為廣汽等四家公司及個人謀取利益。
2010年廣汽集團將香港的上市公司駿威汽車私有化，並於當年的5月30日通過駿威汽車登陸H股，兩年後廣汽集團通過換股吸收合併廣汽長豐成功在A股上市。
當頭一棒來自2012年，如日中天的廣汽集團剛剛登陸A股，當年的中日糾紛，使得依賴廣本和廣豐的廣汽集團的汽車銷量受到了嚴重的影響。年報顯示，2012年，廣汽集團歸母淨利潤為11.34億，幾乎創下歷史新低。不巧的是，恰好是在當年，廣汽被捲入腐敗案件調查。
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經過2012年的重創，2013年和2014年其歸母淨利潤雖有所回升，但是也僅僅是迴歸到上市之前的水平而已。
然而時至今日，廣汽仍然沒有完全甩去歷史包袱——2015年至2017年，廣汽集團在第一次國企改革號召中推行了有史以來的第一次高層股權激勵，試圖藉此捋順廣汽集團內部機制。然而在這三年中，廣汽集團三年歸屬母公司淨利潤複合增速達到50.1%，但股價從2015年年報公佈後累計跌幅已經超過20%，而廣汽本輪下跌的起點，除了驕龍系坐莊的猜想，更確切的，卻是背後新颳起的反腐風暴。
史上首次股權激勵與“被粉飾”的利潤
2014年7月廣汽集團經董事會審議用過啓動了股票期權激勵計劃，這是A股汽車行業國企直接股權激勵首案。
在這起股權激勵案中，廣汽集團設置了三個行權期，並且設置了業績考核的目標，分別是淨利潤增長率和淨資產收益率。根據要求，三個行權期對業績的目標分別是，2015年淨利潤較2013年複合增長率不低於13%、2016年淨利潤較2013年複合增長率不低於13%、2017年淨利潤較2013年複合增長率不低於14%。
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2016年11月廣汽集團公開了股權激勵的第一個行權期的結果，包括集團董事及高管12人在內的472人蔘與行權，獲得了約1416萬股股票，集團累計收到募集資金月1.02億元。以廣汽集團2016年11月4日收市價24.81元計算，此次激勵計劃行權股票總市值為3.5億元，廣汽員工以7.24元的價格參與行權，已實現浮盈約2.5億元。
三年的行權期還未結束，2017年，廣汽集團再次進行股權激勵，授予股份數量是4.5億股。與前次相同，主要的考核目標依然是淨利潤增長率和淨資產收益率，不過此次淨資產收益率的標準已經降低至6%。
那麼高管從中的收益大概是多少呢？以總經理曾慶洪為例，在第一期行權中，其獲得30萬股的期權。每年轉讓不能超過25%，則每年能夠減持獲得的差價利潤為100萬元，根據Wind數據其2013-2015年3年的平均年薪為163萬元，則其薪酬總水平的40%為105萬元。
廣汽的股權激勵不言自明，除了捋順公司機制，廣州國資希望借憑藉此舉，將公司高層利益與公司綁定，並一齊甩掉歷史包袱。
事實上，2012年以來，為了擺脱歷史包袱，廣汽集團似乎有些急功近利，歸母淨利潤被廣泛質疑“頗有水分”。
2012年，廣汽集團的研發投入為11.26億，其中9.87億被資本化之後，記入進淨利潤，從而實現了淨利潤的大增，如果將研發費用全部費用化，廣汽集團當年的淨利潤僅為1.47億。
這是廣汽集團登陸A股的第一年，年報的重要性不言而喻。如果説第一年的審計方式僅僅是 “迫不得已”而為之，有意思的是，這種研發支出高比例資本化的“習慣”卻被保留了下來。
2013-2017年廣汽集團研發投入資本化的比重分別是73%、81%、82%和83.5%。在研發費用高比例資本化之後，廣汽集團的業績也實現了超高的增速。2013年-2017年，淨利潤同比增長為15%、36.9%、57.13%和71.89%。
這種狀態在2017年出現了“登峯造極”。根據2017年年報，廣汽截止2017年年底無形資產暴漲26億，較2016年增長52%，其中研發支出資本化高達27億。而2017年，恰好是廣汽第一輪股權激勵的最後一個行權期。
同行中，上汽集團和長城汽車資本化比例基本為0；比亞迪平均資本化在40%左右，長安汽車平均資本化率為30%左右。可見，如廣汽集團這般高達80%的研發支出資本化率在行業中並不是普遍行為。
驕龍系“坐莊”？
在外界看來，廣汽集團的股價能一路高歌猛進，與其高速增長的業績不可分割，但是2017年11月以後的這種慣有的現象被一舉打破。
2017年11月20日，廣汽集團的股價當天下跌8.3%，創下了一年來的最大跌幅。此後，廣汽集團的股價彷彿就不再受控制，呈現出階梯式暴跌的局面，曾經逆大盤的上揚的走勢也一去不復返。
2015年初的牛市，廣汽集團一舉將股價翻倍。也是在此時，幾隻名為“銀河資本驕龍x號”的資管計劃出現在廣汽集團的十大股東的名單中。在2015年的中報中，“驕龍系”的持股數已經達到1.23億股，這也説明驕龍系已經把持了可交易流通盤中的一半。
驕龍系之所能夠輕而易舉的把持流通盤的數量，和廣汽集團特殊的股本結構有關。廣汽集團的總股本為65億，其中廣汽工業持股39億股，港股發行22億股，萬向集團（後被萬向子公司上海普星聚能取代）長期持股1.5億股，因此驕龍系入之際實際流通盤僅為2.5億股左右。
不過這家驕龍資產在市場上名不見經傳，天眼查顯示，驕龍資產管理有限公司成立於2014年12月24日，註冊地是廣州市。
圖片來源：天眼查
在後來證監會的處罰決定書中，詳細描述了驕龍系拉昇股價的過程。2015年6月18日、7月27日和7月30日，在尾盤收盤之際，驕龍資產以高於市場的價格成交了大筆交易，對股價的拉昇起到了實際作用。同時，在2015年8月3日、2016年2月25日和5月13日，以同樣的方式對廣汽集團股價衝高回落之際，起到了穩定的作用。
有意思的是，在眾多車企中，長城汽車有着與廣汽集團相同的股本結構，但是長城汽車就沒有那麼幸運了。
2016年8月18日，廣汽集團針對證監會的問詢函，否認了“莊股”的傳聞。2017年11月17日，在資管新規出台之後，廣汽集團的股價就受到了影響，而此時曾經的“白馬騎士”驕龍資產已經消失在十大股東名單中。更為嚴重的是，今年多次“千股跌停”的原因之一，就是資管和信託計劃扎推，而廣汽集團就是深受影響的其中之一。