斯蒂芬·羅奇：人們對美聯儲量化寬鬆的評價譭譽參半——富人除外

【翻譯/觀察者網馬力】2018年11月，量化寬鬆政策（QE）實施10週年的日子即將到來。量化寬鬆堪稱現代央行歷史上最大膽的政策實驗。唯一能與量化寬鬆政策相提並論的是1979年至1980年期間由美聯儲推出的反通貨膨脹措施，不過當時那些措施導致美聯儲通過傳統貨幣政策對利率進行了一次大調整。與之形成對比，美聯儲用量化寬鬆政策對其資產負債表進行調整是個全新的舉措。因此，此舉從最初開始就是未經驗證的。為了紀念這個重要里程碑，美國企業研究所（the American Enterprise Institute）最近召開了一場研討會。量化寬鬆政策的設計者、前美聯儲主席本·伯南克（Ben Bernanke）也受邀出席。下面是我在此次會議的一場小型專家小組討論會上發言時提出的幾點量化寬鬆給我們留下的教訓。

美國耶魯大學教授、摩根士丹利亞洲區前主席斯蒂芬·羅奇2018年7月31日在香港英文媒體《南華早報》刊文：《人們對美聯儲量化寬鬆的評價譭譽參半——富人除外》

首先，最重要的一條教訓與“牽引力”（traction）有關——這個詞的意思是“美聯儲政策與國會所提出的充分就業和穩定物價這兩個目標之間的聯繫”。在這個問題上，量化寬鬆政策得到的評價是譭譽參半的。第一輪量化寬鬆在2009年使人們成功地阻止了痛苦的金融危機的蔓延，但隨後的第二輪和第三輪量化寬鬆卻遠沒有當初那麼奏效。當時美聯儲錯誤地認為：金融危機期間有效的策略在危機結束之後仍然有效。然而經濟復甦之乏力是前所未有的，這證明美聯儲的觀點是錯誤的，後續量化寬鬆的效果令人十分失望。在2008年9月到2014年11月期間，連續幾次量化寬鬆將3.6萬億美元投入到美聯儲的資產負債表中，這比同一時期美國名義GDP2.9萬億美元的增量還要多25%。

第二條教訓涉及“上癮”（addiction），即實體經濟變得過度依賴量化寬鬆政策對資產市場（asset market）的支撐。美聯儲資產負債表的擴張導致了流動性過剩，而這種過剩的流動性不僅波及到了產權投資市場（equity market），而且還波及到了債券市場（bond market）。貨幣政策而非基於市場的基本面正日益影響資產價格的走勢。在當下這個收入增長乏力的時代，由量化寬鬆政策所引起的、來自充滿泡沫的資產市場的財富效應的確為已經遭受危機重創的美國消費者彌補了一些損失。可不幸的是，與這套“生命維持系統”相伴隨的卻是量化寬鬆退出的痛苦。承受這一痛苦的不僅有依賴資產的美國消費者和美國公司，而且還有依賴資本流入的其他經濟體（這些資本是受到了被量化寬鬆扭曲的利率差的驅動才流入其他經濟體的）。2013年美國的“QE縮減恐慌症”（taper tantrum）以及當下阿根廷、巴西和其他新興經濟體的困境凸顯了量化寬鬆的漲落所引發的跨市場溢出效應的蔓延。

第三條教訓與日益加劇的收入不平等狀況有關。財富效應（wealth effects）是對富人來説的，不管它是由市場基本面還是由量化寬鬆政策所引發。根據美國國會預算局的數據，從2009年到2014年的量化寬鬆政策實施期間，幾乎所有税前收入的增長都出現在高收入家庭。而美聯儲自己對美國消費者財務狀況的調查顯示，這些家庭大多數都持有大量股權。因此我們不難得出如下結論：量化寬鬆政策事實上加劇了美國已經非常嚴重的收入不平等狀況。

第四條教訓，量化寬鬆模糊了財政政策和貨幣政策之間的區別。美聯儲對政府債券的購買削弱了基於市場的聯邦開支控制。當償債成本長期受到低利率抑制時，這還算不上什麼嚴重的問題。然而，公眾持有的聯邦債務在2008年至2017年間幾乎翻了一番，並且在未來幾年裏還可能將進一步增加。在量化寬鬆不為財政部資金提供補貼的利率環境下，在今天看來微不足道的問題很可能會變得十分重大。

第五條教訓涉及戰術（tactics）與戰略（strategy）之間的區別。作為最後可以依靠的資金提供者，美聯儲能夠在一場嚴峻的危機中挺身而出，這是值得讚揚的。可問題在於，在縱容導致整個體系走向崩潰的金融泡沫形成的各方當中，美聯儲是發揮了關鍵作用的一方。

這就提出了一個根本性的問題：我們是需要一個專注於在危機爆發後被動收拾殘局的央行，還是需要一個在流動性過剩引發危機前主動對其進行抑制的央行？這個問題在政界和學術界引發了激烈的討論。此番討論涉及這樣一個非常關鍵的政治經濟學問題：獨立的央行是否願意迫使社會以犧牲經濟增長為代價來維護金融穩定？即便危急情況早已過去，美聯儲對於緩慢正常化的愛好令貨幣政策依然保持在應急狀態。這無疑將大大提高這樣一種可能性，即美聯儲將缺乏應對下一次必將到來的衰退所需要的彈藥，而這很可能使上文提到的幾條教訓為美國經濟製造更多麻煩。

伯南克在研討會上提出了關於這些問題的一種非常不同的觀點，這並不令人感到意外。他認為，美聯儲的資產負債表工具不過是其傳統手段的延伸。他的這一觀點是存在爭議的。伯南克這是在將由量化寬鬆所導致的財富效應與通過常規渠道發生的借貸成本效應相混淆，他由此輕而易舉地就否定了上述風險的存在，尤其是那些與資產泡沫和高槓杆有關的風險。

我們希望情況不會惡化到需要進行另一次像量化寬鬆這樣的非常規政策實驗。關注量化寬鬆的負面影響是很有必要的。與伯南克的想法不同，我認為我們有充分的理由擔心：下一次實驗的效果可能還不如這一次。

（觀察者網馬力譯自2018年7月31日香港英文媒體《南華早報》）

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