讀完237頁回覆報告後，我對360的百億定增案憂心忡忡

來源：阿爾法工場（ID：alpworks）

作者：灝璋

時至今日，三六零（SH:601360）市值已距高點縮水近3000億元，66.5元的股價高地上屍骨未寒。

就在股價中繼下跌的今年5月中旬，三六零忽又拋出107.93億元的定增預案，一時引來市場側目。

7月11，證監會就這起定增預案進行審查後，發出反饋意見通知書，並提出相關問題，要求三六零在30日內作出書面説明和解釋。

8月7日，三六零方面就證監會反饋意見，作出237頁的回覆報告，“勤勉”之力可見一斑。

為了梳理三六零這一定增預案背後的基本面情況，筆者昨日就這份報告參研許久，在對其這次定增事宜深感毫無信心之餘，就其中3個突出的財務問題記錄如下，與各位投資者共同探討。

“反向生長”的資產負債率

根據三六零的回覆報告披露，2015年至2017年，公司的資產負債率分別為48.07%、56.30%、20.82%。

通常來説，國內外頂尖的互聯網公司的資產負債率都是相對較穩定的，故而三六零這項指標在2017年的突然大幅下降，不免引起了筆者的注意。

這很可能表明，三六零在迴歸A股後，業務運營及投資趨於保守，或者某些情況下致使其通過變賣資產進行償債。

根據公司的流動負債數據顯示，過去4年，即2014年至2017年，三六零其他應付款分別為24.54億、40.33億、54.54億、9.52億，同比增長率為57.91%、35.23%、-82.54%。

筆者通過翻閲財報發現，流動負債中應付款項的大幅下行，其中最大原因是因為關聯方的往來款驟降導致。

而這主要表現為，公司與北京奇虎360科技有限公司（Qihoo 360 Technology Co. Ltd ）的關聯往來款，從2016年的43.68億元到2017年時，已“消失”至不見。

如此數額巨大的應付款“斷代”，是否表明三六零的主營業務出現轉折式迭代變化，亟待關注。

另外，筆者注意到，資產負債率的大幅下降，還涉及一重財務手段變化：即預付賬款的賬齡被拉長。

同據梳理財報發現，在三六零借殼江南嘉捷前三年，公司1年億內的預付賬款佔比總預付款為90.19%、93.40%、85.42%；而到了上市後，1年內的預付款佔比總預付款則降至81.66%。

通常來説，賬齡的拉長，往往意味着企業的資產結構並不如看上去那麼美好，這一點同樣值得投資者關注。

滯漲的廣告業務

三六零主營收入系流量變現後的廣告收入。因此，其廣告業務的成色事關其主要投資邏輯。

據公司財報顯示，15至17年，三六零PC端客户數分別為15.35萬、16.89萬、16.73萬個，同比增長率為10.03%、-0.1%；移動端客户數分別為6.54萬、11.56萬、13.82萬個，同比增長率為76.76%、19.55%。

同期，三六零預收款項分別為4.80億、4.44億、5.58億元，佔比營業收入為5.11%、4.48%、4.56%；而遞延所得税資產中抵扣的超標廣告費則分別為3.12億、1.95億、1.85億元。

這兩項表現業務成色的財務指標均呈現下降（滯漲）趨勢，可見其廣告業務運營實力和規模未在快車道上。

希望越高失望越大的手遊業務

在借殼江南嘉捷前，三六零的手遊是一個被大多數人寄予厚望的業務。但是事實證明，希望越高失望越大。

2015年至2017年，公司遊戲業務收入分別為26.58億、26.13億、16.92億，佔比營業收入為28.41%、26.38%、13.83%。

很明顯，這三年內遊戲業務一直在萎縮。

另外，據公司財報顯示，2017年三六零運營排名前五的手遊，其月均付費用户佔月均活躍用户量比例，分別為15.81%、15.14%、5.50%、6.68%、3.84%。

而在2016年中，這項指標分別為4.45%、9.80%、4.70%、2.84%、11.12%。

表面看來，三六零手遊正呈現出頭部效應，但再看一組數據，又有一種頗令人恍惚的觀感：

同據財報顯示，三六零手遊17年月均付費用户為52.68萬人，月均活躍而用户為840.42萬人，佔比月均活躍用户數為6.27%；

而2016年，其月均付費用户為80.38萬人，月均活躍用户是1117.13萬人，佔比月均活躍用户數為7.18%。

**到底是主打遊戲越來越強勢，還是中尾部遊戲已經弱得沒法看？**這其中的真實情況有待深入考證。

最後的話

研究至此，筆者也頗為三六零感到擔憂：雖然中報還未發佈，不能洞悉其基本面在最近半年有怎樣得變化，但基於過去3年的運營情況，這筆107億元定增案，市場會買賬嗎？

尤其我們知道，三六零目前的貨幣資金儲備多處於閒置狀態或用作銀行短期理財：賬面貨幣資金尚有106.55億元，銀行理財3.78億元。另外，其每年超過30億元的經營現金淨流入，亦大可支撐日常經營投入所需。

故而每一個明眼投資者都會捂緊口袋並不禁發出疑問：不缺錢還要融資，這是要鬧啥？

當然這是筆者杞人憂天了，中小散户哪有參與定增的機緣呢，這是人家大户們的事情。

另外通過計算可知，三六零預案涉及的增發價只是8元左右（107億除以13億股）。如果得以批准通過，參與定增的大户們一定會為此搶破頭。

畢竟，即使在三六零股價已經腰斬的今天，周鴻禕與參與私有化的機構投資者依然有超過100%的收益。“紅衣大炮”在大户們心中的口碑想必一定是不錯的。