貓眼上市在即，既是裁判又是運動員模式遭質疑

來源：財聯社 記者：黃一靈

貓眼終於邁開獨立上市的步伐。

9月3日晚，貓眼電影在港交所發佈招股説明書，正式啓動IPO計劃。從貓眼的股權結構來看，其通過新設立的貓眼科技控制境內經營實體天津貓眼微影，同時，光線及其關聯方、騰訊和美團點評持股比例分別為48.8%、16.27%和8.56%。

即便背靠三大巨頭，擁有頂級流量和資源，可星光熠熠的貓眼電影還是沒有走出虧損困境，2018年上半年，貓眼虧損2.31億元，去年同期為1.17億元。

對於資本市場而言，公司一時的虧損也無傷大雅，只要業務後續保持強勁狀態，有充分的想象空間。不過，貓眼目前面臨內憂外患，一方面，由於退票風波，貓眼“既是裁判又是運動員”的模式遭到質疑；另一方面，從今年暑期檔數據來看，電影市場危機潛伏，票房增速有不及預期的風險，作為主要收入來源於電影相關業務的貓眼，業績將大大承壓。

真實業績浮出水面

在招股説明書公佈之前，貓眼的業績情況一直是個迷。

2017年5月-10月，於2016年戰略投資貓眼的光線傳媒曾發佈三份公告。（注：當時光線傳媒收購的僅是天津貓眼文化，其隨後與微影時代合併並更名為天津貓眼微影）

在這三份公告中，都有提及貓眼2016年業績，有趣的是，這三份公告日期雖相差不到半年時間，但貓眼2016年淨利潤數據卻大幅變動，從虧損5.1億到虧損1.09億元再到盈利近200萬元。

為什麼短短5個月，數據變動幅度能如此大？最有可能的解釋是，貓眼有進行會計處理增加淨利潤，例如將成本等轉移到關聯公司上。這其實無可厚非，畢竟2017年市場上已有貓眼上市的傳聞，且這樣的會計處理也並不違規，只不過投資者無法得知貓眼真實的盈利情況。

隨着貓眼公佈招股説明書，這一數據也終於浮出水面。

2015年-2017年，貓眼實現收入分別為5.96億元、13.77億元、25.48億元；淨虧損額分別為12.98億元、5.08億元及761萬元；經調整後2015-2016年分別虧損12.7億、3億，2017年盈利2.16億。

2018年上半年，貓眼頹勢再現，出現增收不增利的局面。數據顯示，其上半年營收高達18.95億元，同比增長103.5%；虧損2.31億元，經調整後虧損2070萬元。2017年同期，貓眼虧損1.17億、經調整盈利為940萬元。

內憂：在線票務行業增速放緩業務模式遭質疑

從收入構成來看，貓眼電影的收入分為在線票務業務、電影宣發業務和非票業務。

在線票務市場，貓眼是當之無愧的行業老大。艾瑞報告數據顯示，截至今年上半年，貓眼為中國最大的電影票務服務提供商，市場份額為60.9%。

不過，貓眼仍面對淘票票這個強有力對手的競爭。當下在線票務市場基本是雙寡頭格局，貓眼和淘票票（港股上市公司阿里電影旗下）六四開，如果後續，彈藥充足的淘票票為了搶佔市場份額依靠再次發起票補大戰，那麼貓眼勢必要作出反擊，畢竟互聯網時代的消費者忠誠度極低，通常就是哪裏便宜去哪裏（參考美團和餓了麼的外賣競爭、滴滴和美團的打車競爭），而這將直接影響貓眼在線票務的財務數據以及市值。

聯訊證券分析師陳諍嫺對此表示，淘票票的策略是貓眼變數的關鍵，假設淘票票的定位是要盈利，且管理層給的蜜月期並不長，那麼市場將走向理性競爭，貓眼的盈利將會非常可觀。可若淘票票與貓眼都唯市場份額優先，這會形成較長時間的壓制。因此這個事情的不確定性在於可持續性和持續多久，也看阿里對於淘票票在其互聯網帝國中的定位，是要求盈利，還是娛樂生態圈戰略佈局（這種情形下即便長期虧損也是可以接受的）。

退一步來説，即便貓眼與淘票票不打價格戰，整個在線票務已經逐步進入存量競爭，增速明顯放緩。數據顯示，2018年以來整體在線票務滲透率為83.8%，相較2017Q4的82%提升較少。

在線票務行業增速放緩，便意味着天花板已現，而當下貓眼的營收大多還是由在線票務貢獻。2018年上半年，貓眼網上娛樂票務業務營收為11.48億元，同比增長91%，佔總收入比重為60.6%。

貓眼其實也知道在線票務天花板有限，2014年開始，其就開始延伸產業鏈，進軍電影宣發業務，參與電影的投資出品、發行和宣傳。像《羞羞的鐵拳》、《我不是藥神》、《驢得水》等熱門電影，貓眼都有涉足。

從財務數據來看，貓眼的這一步走的相當明智，為公司開拓了新的收入來源。從2016年到2018年上半年，其宣發業務分別實現營收3.37億元、8.52億元、5.61億元，佔總收入比重分別為24.5%、33.4%、29.6%。

2018年7月，貓眼還以9.53億元入股歡喜傳媒，欲進一步打通上游產業鏈，後者優勢在於深度綁定甯浩、徐崢、王家衞、陳可辛等知名導演。

對於貓眼而言，內容製作也好，投資宣發也罷，它們既是進一步擴寬收入來源，也更是為了上市做準備，因為全產業鏈的故事會讓其受到資本市場的青睞。同時，上市可以募資，為貓眼真正從在線票務轉向深入佈局產業鏈上下游贏得籌碼。

但隨着《後來的我們》退票事件爆發（貓眼擔任該電影出品方、發行方、宣傳方等多重身份），市場對於貓眼這種“既當裁判又當運動員”的行為產生質疑。雖然貓眼對此進行否認，稱裁判員應該是有處罰和處置能力的，但貓眼並沒有，因此不存“既是裁判又是運動員”的説法。

截至目前，該事件並沒有一個定論，電影局只初步認定《後來的我們》的退票情況確有異常，具體問題尚待研判。如果最終結果與貓眼有關，那麼貓眼的上市進程或將打上一個問號；如果無關，為了確保公平，後續電影市場對於貓眼這種“平台方身兼多職”的現象可能也將多一份約束。

外患：拐點已現18年暑期檔上座率降至5年內最低

暑期檔戰績一直是電影行業的風向標，與往年相比，2018年電影檔略顯不同，無論是電影總票房、電影數量還是口碑都創下近年來的最好成績。

根據國家電影局提供的數據，2018年暑期檔（6月1日-8月31日），全國電影票房173.99億（含有服務費），較去年的163億增長6.74%；上映影片數量高達149部，同比增長10%。而今年上榜的國產片平均口碑卻創近五年新高，達6.58分。

一片欣欣向榮下，其實暗藏風險，因為2018年暑期檔票房增長是建立在票價回升、上座率回落的基礎上。

數據顯示，今年暑期檔的總觀影人次為4.96億人，同比增長5.53%，低於2017年27.03%的增長率，高於2016年2.78%的增長。國盛證券表示，2016年暑期票房相比2015年其實是下跌的，而今年暑期檔仍有近7%的同比增長，説明票價較前兩年有所增長，另外從供給和需求端看票價仍具上漲基礎。

票價上漲，直接帶動上座率數據的變化。今年暑期檔上座率僅13.7%，同比減少1.5%，創近五年最低數據。

此外，暑期檔另一重要跡象是票房下沉暫停。藝恩數據顯示，近五年來，三線及以下城市票倉佔比首次出現下滑，由17年的40.3%下降至40.1%。

其中，三至五線城市票房佔比別為19.1%、14.4%和6.7%，票房分別同比增長5.8%、6.9%和 3.6%。

究其原因，這還是因為快手、抖音等短視頻的崛起，它們搶奪了原本屬於觀看電影的娛樂消費時間。為何這一點在三線及以下城市尤為明顯？據Questmobile數據顯示，2018年1月抖音在三線以下用户佔比達到了54%，而採取“農村包圍城市”戰略的快手三線以下用户更加之多。

從以上數據來看，初步可以判斷，小鎮青年進影院觀看電影的消費習慣實質上並沒有養成，前兩年票房市場崛起原因實質在於票價低和娛樂消費模式貧乏。票房下沉趨勢暫停，再加上一二線城市的影院數目已接近飽和，後續電影票房的增長或將面臨瓶頸。

這一點從院線行業的數據以及業績亦可以得到佐證，目前，院線行業仍在全面擴張，且渠道下沉。截止2018年6月底，全國銀幕總數達到55623塊已位居世界第一，同比增長23%，其中縣級影院銀幕總數佔比37%，五線城市新增影院數量同比增長10.3%。可單銀幕平均產出卻在持續降低。截至2018年上半年，全國單銀幕產出已降至百萬元以下。

與此同時，18年上半年院線上市公司業績整體都乏善可陳，其中金逸影視和上海電影淨利潤均同比下降。連行業龍頭萬達電影的票房業務毛利率都一降再降，只能把希望寄託在爆米花等非票業務上，可隨着小鎮青年用户羣體的流失，非票業務前景亦不明晰。

一家公司的發展，離不開行業的大環境，貓眼亦是如此。如今，行業拐點已至，電影市場的增長不及預期可能性將變大，貓眼選擇在這個時候上市，業績或將承壓，畢竟其各項業務都是圍繞電影行業展開。

不過，貓眼也不得不上市，數據顯示，貓眼2018年上半年現金流出淨額4.47億，正如招股書中所稱，如果不能進行外部融資，業務、財務及經營業績“將受到重大不利影響”。（原標題：貓眼的野心與困境）