海外半導體資產成香餑餑：上市公司組團搶購 今年交易額超1400億
據微信公號“e公司官微”（ID：lianhuacaijing）9月25日報道，經過前期中資高歌猛進式收購，近期二級市場上開始了密集資本運作，海外半導體迴歸已掀起熱潮。按照Wind口徑，今年披露的半導體行業（買方） 董事會預案的交易總價值，超過1400億元。
與以往上市公司定向參與收購不同，本輪這些“海歸”半導體標的遇到多元追逐，無論是安世半導體還是豪威科技，這些巨型半導體標的都引發了上市公司組團競購，產業基金領投配合國內龍頭企業落地成為主流模式，而在政策嚴監管和市場波動背景下，產業資金還需要嚴控實際控制權不易主，小心設計交易架構，應對二級市場以及供應鏈等風險。
上市公司搶拼份額
本輪“海歸”半導體標的資本運作有些不尋常。證券時報·e公司記者梳理發現，面對行業龍頭標的，收購主體從“私人定製”變得更加多元參與，上下游、行業內外企業都會角逐，並且上市公司往往會與產業基金“組團”，參與競價收購。
以長電科技為例，2014年公司槓桿收購集成電路封裝測試同行新加坡星科金鵬時，就聯合了國家集成電路產業基金（簡稱“大基金”），從私有化到後續整合全程參與，通過收購一舉躋身全球集成電路封裝測試環節第一梯隊。
相比，近期風起雲湧的半導體收購由中資財團私有化路徑，由產業基金配合拿下後，上市公司接棒運作，原資方退出，而這也為“全員”競標留有餘地。最明顯案例莫過於聞泰科技擬收購安世半導體。
2017年2月，建廣資產所組成的中國財團斥資27.5億美元完成收購恩智浦剝離的標準產品業務，成立了安世半導體。據介紹，安世半導體處於半導體產業鏈上游，為世界一流的半導體標準器件供應商，專注於邏輯、分立器件和MOSFET市場，客户有博世、華為、蘋果、三星等公司。
這筆國內半導體史上最大一筆海外併購，首次“徵婚”在3月15日，合肥芯屏在安徽合肥公共資源交易中心掛牌轉讓所持合肥廣芯49.37億元財產份額，相當於所持合夥權益的7成，對應持有安世半導體部分股份，拍賣底價70億元。
為了完成收購，建廣資產和Wise Road Capital Ltd（智路資本）作為基金管理人、普通合夥人，發起設立多個專項投資基金、有限合夥企業，構建了三級架構，通過境內的合肥裕芯控股有限公司，以78.39%持股比例控制設在香港的SPV裕成控股有限公司，從而控股最新安世半導體，即對應恩智浦標的。
從股權關係來看，合肥廣芯主要資產是所持有的合肥裕芯42.94%股權，也是合肥裕芯的單一大股東，而合肥裕芯持有裕成控股78.39%股份，對應後者進而持有安世半導體全部股權。
這份轉讓引發了諸多產業資金組成聯合體競相角逐。
東山精密最早公開表態，甚至在“徵婚”發佈前，即2月28日，東山精密就公告準備組成聯合收購主體，其中上市公司出資額預計不超過1.5億美元。之後，東山精密還拉來了上海集成電路產業基金等外援，共同成立總規模約為40億元的產業基金，着手購買掛牌的合肥廣芯合夥權益。
不過，本輪競標卻是聞泰科技成功“迎娶”安世半導體。4月聞泰科技全資孫公司合肥中聞金泰半導體投資有限公司（簡稱“合肥中聞金泰”）與雲南省城市建設投資 集團有限公司（簡稱“雲南城投”）、上海矽胤企業管理合夥企業組成的聯合體，受讓上述合肥廣芯項目轉讓。
5月，雙方簽署產權轉讓合同顯示，聯合受讓體將以114.35億元對價出資受讓合肥芯屏持有的合肥廣芯約49億元財產份額。據推算，這個出價較原始股東出資溢價1.32倍，而安世半導體估值更是高達約334億元。經營層面上，聞泰科技實際控制人張學政已在合肥裕芯擔任董事。
作為A股手機ODM龍頭，聞泰科技方面採取增資和股東借款、債券出資等方式，分步置入標的資產。即上海中聞金泰與雲南城投向合肥中聞金泰出資 、提供股東借款方式，支付了首筆價值57.17億元轉讓款；9月，上海中聞金泰再採用現金和債權結合增資合肥中聞金泰58.53億元，完成第二筆轉讓款。
目前，張學政還通過合肥廣訊持有裕成控股12.22%股份，交易完成後，按照持股比例折算，聞泰科技將合計持有裕成控股34%股份，成為第一大股東。
集邦諮詢半導體分析師張琛琛向記者表示，聞泰算是下游ODM企業往上游併購IC廠商模式。如果能併購成功，將提升上市公司附加值和核心價值，橫向拓展業務，進入高速成長的汽車電子領域。
除了合肥裕芯，持有裕成控股21.61%的JW 基金也着手了合夥份額轉讓，引發了銀鴿投資和曠達科技競相爭奪。曠達科技一度勝算在握，今年1月13日收到智路資本的郵件確認，公司披露所提交案遴選排名第一，當月兩次機構調研中也表示看好標的在汽車電子等行業領先地位，切合公司聚焦優勢產業、實現轉型升級的長期發展思路。但是，最終花落銀鴿投資聯合投資方，其中上市公司持有安世半導體最多2%的原始份額權益。
對於終止原因，曠達科技表示，針對投資境外基金份額的境外直接投資審批具有較大的不確定性，為保證投資安全和規避合規風險，決定終止。不過，證券時報·e公司記者發現，按照出資份額與交易價格粗略估算，銀鴿投資給出的方案溢價率幾乎是曠達科技的2倍。
尋求全面控局面
從收購方式來看，聞泰科技通過收購併購基金上層份額，從而實現間接注入標的資產，後續還需要進一步運作才能實現有效的實際控制。聞泰科技表示，第二筆轉讓價款不足部分，將在保證保持上海中聞金泰對合肥中聞金泰控制權前提下，會引入投資人增資等方式籌集。
相比聞泰科技，上市公司更為普遍的做法是通過發行股份等方式直接收購標的資產。而面對體量數倍於上市公司的“海歸”標的，上市公司在整合消化中如何保證實際控制人不會易主，避免形成重組上市已成為重要課題。
在豪威科技收購上，就經歷了兩家上市公司發起的前後三輪攻勢。2015年4月，豪威科技由華創投資、中信資本和金石投資通過北京豪威完成私有化。據介紹，豪威科技是位索尼、三星之後的全球第三大 CMOS 圖像傳感器供應商，產品定位中高端智能手機市場，以及安防、汽車用圖像等領域。
2016年12月，A股半導體設計公司北京君正率先出動，擬發行股份及支付現金的方式合計126.22億元購買北京豪威等三家標的全部股權，同時向上市公司實際控制人劉強、李傑等配套融資。其中北京豪威作價120億元，幾乎是當時上市公司總資產的11倍，原大股東股權面臨大幅稀釋，隱藏了“易主”隱憂。
交易結束後，如果不考慮配套融資，北京君正實際控制人合計持股比例將降至10.3%，低於交易對手方奧視嘉創及關聯方（中信資本）持股；即便考慮配套融資，兩方持股比例差異也不足1%。這也引發交易所問詢，要求説明是否構成重組上市。
去年4月，北京君正表示，由於證券市場環境、政策等客觀情況發生了較大變化，上述重組事項終止。
沒有等太久，同年9月，韋爾股份便公告擬購買北京豪威約86%的股權；但半路殺出程咬金，北京豪威股東珠海融鋒股權投資合夥企業明確反對，當月收購又宣告終止。進一步穿透來看，珠海融鋒背後最大出資人正是聞泰科技實際控制人、董事長張學政。
面對競購局面，韋爾股份並未作罷。時隔近1年，今年8月韋爾股份再度出手，擬發行股份以及現金收購豪威科技等標的股權，並將收購比例提至96.08%，並配套募資不超過20億元，用於標的公司建設項目及支付中介機構費用。
而彼時投反對票的珠海融鋒也退出了主要股東。業內人士透露，韋爾股份給出了一筆不錯的價格。
證券時報·e公司記者查詢方案發現，去年11月24日，北京豪威召開董事會並作出決議，同意珠海融鋒、深圳測度分別將所持北京豪威1.53億美元和2249萬美元出資份額，轉讓給青島融通，相當於每1美元註冊資本11.18元。進一步穿透發現，青島融通的有限合夥人海絲民合，也正是去年同月韋爾股份聯合耐威科等發起的30億元產業投資基金。
相比前次北京君正收購，韋爾股份發起的二次收購中北京豪威估值提升，從北京君正報出的117億元提升至141億元，而標的幾乎是韋爾股份總資產的5倍，淨資產的8倍。根據預案披露，能否順利拿下北京豪威直接決定全盤交易成敗。
從股權結構來看，“蛇吞象”收購也會稀釋韋爾股份大股東持股比例，但相比前次北京君正收購，韋爾股份安全邊際較大。若不考慮配套融資，第一大股東虞仁榮直接持有韋爾股份股份從61.30%大幅降至31.10%的股份，加上紹興韋豪間接持股，虞仁榮將合計持股40.05%，仍為上市公司控股股東、實際控制人，相比新入駐的股東單一持股比例均小於10%。
據最新公告顯示，韋爾股份進一步加強對收購標的把控，9月19日晚間公告稱，擬參與芯能投資和芯力投資全部股權公開掛牌轉讓，對應資產主要是北京豪威的股權。此次若成功完成競買，公司將新增間接持有北京豪威10.55%股權，並新增北京豪威一席董事委派權，有利於公司順利推進收購北京豪威股權的重大資產重組交易。
集邦諮詢半導體分析師張琛琛表示，韋爾股份如果能成功併購豪威科技，將補充CIS領域的技術佈局，同時雙方客户資源將發揮到最大化，形成協調效應。
與張學政類似，虞仁榮也坐鎮了標的資產，直接擔任了現任美國豪威董事、首席執行官，兼任北京豪威董事、總經理兼首席執行官，從管理層面加強把控。
遭遇嚴監管
總結來看，上市公司在消化吸收那些數倍自身體量的海歸半導體標的時，往往會提前介入標的的管理經營，加強把控，同一個標的在二次收購往往會估值提升，上市公司需要小心設計交易結構，平衡實際控制權不會“易主”的前提下和發行股份比例不超過總股本20%紅線。另一方面，去年頒佈的再融資規定取消鎖價發行，也讓這些“蛇吞象”類資產重組將直面二級市場價格波動的衝擊。
萬盛股份也是一例。
去年5月，萬盛股份擬向嘉興海大、大基金等7位股東發行股份收購匠芯知本，對應標的為美國高性能數模混合芯片公司硅谷數模。這項跨界收購交易作價37.5億元，並配套募資。
資料顯示，匠芯知本2016年9月成立時候，嘉興海大持股70%，在上市公司收購前持股比例降至55%，而標的資產總額超過上市公司2倍以上（調整後）。交易完成後，嘉興海大將持有上市公司18.17%，上市公司實際控制人保持不變。
對此，監管部門詢問是否存在突擊打散股權佔比、規避重組上市，並説明停牌重組前6個月，嘉興海大在標的資產持股比例下降的原因和合理性。不過，從股份佔比來看，上市公司實際控制人高獻國家族與嘉興海大持股比例差距將會較大，方案調整後，高獻國家族依舊控制上市公司34.01%股份。
在收購匠芯知本過程中，上市公司前後三易方案，包括前後下調估值、業績補償等，在今年大盤震盪尋底背景下，萬盛股份股價跌破了發行價格。從7月開始，上市公司收購宣佈中止。
最新動向是萬盛股份於9月9日擬共同投資設立高盛通微電子（蘇州）有限公司。新公司註冊資本為3500萬元，萬盛股份將持股59%的股權。據接近上市公司人士介紹，新成立的公司將會接手部分擬收購標的公司的研發業務。
嚴審核下，是否存在規避重組上市、股價倒掛等都是上市公司消化海歸標的需要面臨的風險。而相比其他行業收購，半導體產業鏈配合也成為一個收購風險要素。兆易創新就遇到了。
作為國內NOR Flash存儲器芯片龍頭，兆易創新去年2月擬158.3元/股價格發行股份及支付現金結合購買北京矽成全部股權，同時配套募資。交易作價65億元，幾乎是上市公司淨資產5倍。
這筆收購對應標的為芯成半導體（ISSI），主要業務是DRAM/SRA芯片，此舉收購將使兆易創新擴充DRAM和SRAM等易失性存儲芯片，升級成為國內首個全品類存儲芯片自主研發設計、技術支持和銷售平台。
但受到再融資新規影響，兆易創新也多次改動了方案，定增對象、募資規模均大幅減員。
不過，最終卡住兆易創新的並非新規，而是供應鏈風險。據介紹，標的公司主要供應商認為兆易創新與ISSI重組後將成為其潛在的有力競爭對手，要求終止相關供應合同。兆易創新評估風險，認定該事項將對經營業績造成較大不利影響，去年8月決定終止收購。
在後續投資者説明會上，兆易創新高管介紹，ISSI主要業績來源是DRAM產品，但目前國內沒有可以進行DRAM產品代工的代工廠。同時ISSI的產品認證週期較長，不能在其他邏輯代工廠代工，即使是同樣生產DRAM的代工廠，也需要兩年以上的時間才能通過客户認證，逐步切換。
值得注意的是，ISSI也掀起了一輪競購。
就在當時兆易創新應對供應商之際，交易對手方武嶽峯通過上海承芯舉牌了電力設備商思源電氣，當前持股比例已增至9.08%，位居第三大股東，並在去年提名了兩位獨立董事。
9月4日，思源電氣公告稱，子公司上海集岑企業管理中心（有限合夥）擬通過上海承裕資管間接收購北京矽成41.65%的股權，預計交易對價不超過31.25億元。此舉有望助力公司進入存儲芯片公司第一梯隊，而交易對手方正是武嶽峯，北京矽成全部估值也從前次65億元升至75億元。
在接受機構調研中，思源電氣董秘林凌表示，對上海集岑投資是使用公司自有資金，從財務角度考慮是對公司現有經營風險的分散，並幫助公司尋求新的利潤增長點。
（證券時報記者孟慶建對本文亦有貢獻）