觀察者網專訪陸前進：人民幣匯率走勢觀察
今年以來，人民幣匯率走勢先升後降。10月31日，人民幣匯率中間價創下十年來新低：1美元對人民幣6.9646元，較年初貶值7%。
隨着匯率從年初的6.95逼近7，各界紛紛關注“破7”關口何時到來。市場對 “破7”的影響產生了分歧。支持方認為，目前人民幣存在高估，破7體現了市場的真實需求；反對方認為，破7會導致資本外流，不利於人民幣國際化。最關鍵的，中國經濟的基本面可以支持匯率維持在7以內。
對此，觀察者網專訪多位經濟、金融界專家，請他們從中國經濟長期發展的角度，分析人民幣匯率“破7”問題。今天刊發的是系列訪談的第一篇，感謝復旦大學國際金融系教授陸前進接受採訪。
【採訪/觀察者網 奕含】
市場對人民幣匯率存在高估，守住7的象徵意義大於實際意義
觀察者網：10月30日，人民幣離岸、在岸匯率一度跌至6.97，今天跌破6.98，滙豐銀行的外匯牌價一度破7。對於外界熱議何時“破7”的説法，您怎麼看？在目前的情況下，人民幣真的會“破7”嗎？
陸前進：目前人民幣對美元匯率存在貶值壓力，主要是由於美國退出量化寬鬆政策，美聯儲不斷加息，美元走強，人民幣走弱。另一方面受國內外經濟形勢的影響，市場存在人民幣的貶值預期，也進一步放大了人民幣的貶值壓力。如最近中美貿易摩擦升級、國內經濟面臨轉型的壓力、股市不振等，離岸市場投機者更可能會打壓人民幣匯率，也會加劇人民幣匯率的貶值波動。
關於人民幣何時破7，我認為7和6.97並沒有什麼本質區別，“7”更多地是代表一種市場信號，對市場參與者更具有象徵意義，擔心人民幣匯率破7，人民幣會繼續貶值下去，央行守住“7”，給市場提供更大的信心支持。美聯儲不斷上調利率，美元走強，人民幣貶值壓力上升，人民幣匯率是雙向波動的，即使波動大一點，短期內也可能再被調回來。
觀察者網：在您看來，人民幣“破7”意味着什麼？
陸前進：人民幣破“7”，説明美元在不斷走強，人民幣走弱，是對市場的正常反應，同時市場貶值預期加大，進一步促使人民幣貶值壓力增加。不僅是人民幣，在美元走強的形勢下，其他新興市場經濟國家貨幣也在貶值，甚至貶值幅度還超過人民幣。
觀察者網：目前支撐人民幣兑美元保持在7以內的因素有哪些？市場對人民幣匯率是否存在低估？與此同時，美國對人民幣又是否存在高估？兩者相比哪個更接近實際？
陸前進：目前支撐人民幣兑美元保持在7以內的因素，我認為有以下幾個方面：一是政府並不希望人民幣有大的貶值，李克強總理反覆強調：“中國決不會走靠人民幣貶值刺激出口的路。中國堅持市場化匯率改革方向不變，不會搞競爭性貶值。”
二是人民幣匯率的形成機制是參考一籃子貨幣，並不僅僅是美元，從保持人民幣有效匯率穩定的角度來看，即使美元升值，人民幣貶值幅度還依賴於歐元、日元等其他貨幣的變化。
三是央行也不希望人民幣大幅度貶值，貨幣貶值會導致資本外流，因此人民幣匯率報價才會加入“逆週期因子”，防止匯率過度波動。
四是央行守住7的象徵意義大於實際意義，引導市場預期。
關於“高估”和“低估”，可能是這樣的，市場對人民幣匯率存在高估，因為從實際情況來看，市場有貶值壓力，人民幣匯率應該更大幅度貶值而沒有貶值。也就是説，市場認為人民幣應該貶值破7，但是實際上並沒有破7。從美國方面來講，它認為人民幣匯率是低估的，人民幣對美元匯率應該升值，但卻沒有升值，從美國方面來説，它希望人民幣升值，而不是貶值。這裏面有一個很有意思的現象，前幾天特朗普政府還要把中國列為人民幣匯率操縱國，這就意味着中國通過操縱人民幣匯率獲得貿易收益。如果按照美國的邏輯，你中國不應該管制人民幣匯率，應該放開人民幣匯率。但**如果中國放開人民幣匯率，人民幣匯率貶值幅度可能會更大，這與美國希望人民幣升值可能會背道而馳的，中國最終也就沒有被列入匯率操縱國。**實際上影響中國貿易順差不僅僅是人民幣匯率，還有其他多種因素。
圖片來源見水印
8·11匯改或試水放開匯率，但過度貶值超預期
觀察者網：人民幣兑美元單邊下行，在不久前也發生過。2005年8·11匯改之後，2016年10月起，人民幣匯率也出現了一陣貶值。當時有分析説是國內經濟低迷，美元走強。如今和當初的情形是否一致，您認為人民幣兑美元的底在哪裏？
陸前進：人民幣對美元單邊下行，和2016年10月有一些類似的特點，但現在的不確定性更大，特別是中美貿易摩擦升級和中國股市低迷更加加劇這一變化。從人民幣匯率形成機制的特點來看，美元加息和美元走強對人民幣匯率走勢的影響更大一些。國內經濟形勢更多地是影響市場預期，會放大人民幣匯率貶值變動的影響。
上一輪人民幣貶值逼近“7”關口，@視覺中國
觀察者網：作為人民幣發行、管理機構，10月30日和31日，人民銀行表示不開展逆回購操作。上一週，央行累計開展4900億元逆回購操作。您如何評價央行的措施？央行最近的這些操作，有多少是為了匯率？
陸前進：央行開展逆回購操作是公開市場業務的日常操作，主要是向市場注入流動性，保持貨幣市場流動性的基本平衡，維持貨幣市場利率的基本穩定。這與匯率的變動應該沒有什麼關係。隨着國內外經濟形勢的變化，以前的去槓桿轉變為穩槓桿，意味着流動性收緊的趨勢有所變緩，同時為了支持小微企業和民營企業，市場的流動性也有所變化，央行不再過度控制市場流動性。當然央行也可以通過收緊流動性，提高貨幣市場利率。
觀察者網：我們現在的匯率機制叫“參考一籃子貨幣‘的’有管理的浮動”。市場上，有人認同這個機制，也有人建議早點放開，讓匯率實現自由浮動。本輪人民幣貶值、但並未快速破7，是否得益於我們現在的匯率機制？如何評價這一機制發揮的作用？
陸前進：你説的對。這是一個比較好的理論問題，從1994年-2015年8月，人民幣基本上是釘住美元的，要麼維持人民幣對美元匯率的基本穩定，要麼爬行釘住美元，從2015年開始才真正轉向參考一籃子貨幣的形成機制，以前人民幣匯率是錨住美元的，現在人民幣匯率是錨住一籃子貨幣的，也就是人民幣有效匯率，應該説人民幣匯率形成機制改革是不斷完善的。如果人民幣匯率不保持人民幣有效匯率的穩定，人民幣對美元匯率變動幅度可能會更大。
正如你所説的，有人建議早點放開人民幣匯率，讓人民幣匯率自由浮動，但是我贊成人民幣匯率的漸進式改革，我把人民幣匯率形成機制改革分為三步走：1994年-2015年人民幣匯率主要是釘住美元的。第二步人民幣匯率參考一籃子貨幣，保持人民幣有效匯率的基本穩定，人民幣匯率現在正處於第二步。第二步時間的長短有利於我國利率市場化改革、資本賬户開放、貨幣市場調控轉型等多方面因素。第三步逐步放開人民幣匯率的波動幅度，形成自由浮動匯率。
如果急於放開人民幣匯率，在目前的形勢下，可能會導致人民幣匯率的過度波動，影響金融市場的穩定和我國對外金融開放的風險。我不知道你有沒有注意到，實際上，2015年8月11日匯改，規定自當日起，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。**在8·11匯改文本中，根本就沒有提參考一籃子貨幣提供中間價報價，在8·11匯改之後的幾個月內，人民幣對美元匯率中間價確定直接參考上一日收盤價，相當於人民幣匯率走向市場化，人民幣匯率將隨着市場變化而變化。但是你知道匯改後特別是2015年後幾個月人民幣對美元匯率持續貶值，波動幅度加大，因此從2016年起，人民幣對美元匯率中間價才轉為實施“收盤價+一籃子匯率”的定價模式，這一提法也正式出現在2016年第一季度央行貨幣政策報告中。**也就是説，2016年銀行間外匯市場上每天早上發佈的中間價以做市商（中國人民銀行和外匯交易中心指定的決定銀行間人民幣中間價的金融機構）提出的報價為基礎進行計算。做市商在進行中間價報價時，需要考慮“收盤匯率”和“一籃子貨幣匯率變化”兩個組成部分。
**我想8·11匯改央行可能當時也在試水放開人民幣匯率，但是人民幣匯率的過度貶值超出預期，央行轉而參考一籃子貨幣確定中間價變化。**因此我認為，目前人民幣匯率完全放開並不可取，主要有以下幾點原因：一是像歐美等國，金融市場比較發達，貨幣政策的傳導比較通暢，如美聯儲通過調整聯邦基金利率直接會影響美元匯率，而我國貨幣政策的價格型傳導還沒有完全形成，甚至貨幣市場的基準利率的還沒有真正確定，我國的利率和匯率調控長期以來是分割的，並沒有形成有機統一的整體，人民幣利率調整對人民幣匯率的影響較小。甚至匯率還承擔部分的調控功能，匯率的退出應該是漸進式的。二是在8·11匯改之後的幾個月內，人民幣對美元匯率中間價確定直接參考上一日收盤價，人民幣匯率貶值幅度大，人民幣匯率變動的不確定性上升，漸進性和可控性下降，其主要影響是資本外逃、金融市場動盪和離岸市場做空人民幣等。短期內保持人民幣匯率的基本穩定是有利的。人民幣匯率調整要和中國經濟增長轉型相適應，從長期來看，隨着我國經濟增長方式的轉變，內需作為經濟增長的主要拉動力，外需對經濟增長的貢獻率將會逐步下降，經濟增長對人民幣匯率的依賴會下降，人民幣匯率最終放開，走向自由浮動。這一時間的長短依賴於中國經濟結構轉型、金融市場建設和利率市場化的程度等因素綜合決定。
三是國內外形勢變化也不利於放開人民幣匯率。美元現在進入加息週期，美元升值，人民幣貶值，會導致資本外逃。同時國際投資者也在利用人民幣匯率大幅度貶值，會做空人民幣。
人民幣持續貶值，不利於國際化
觀察者網：2018年前三季度，我國貨物貿易進出口增速達9.9%。其中，出口增幅6.5%，進口增幅14.1%；貿易順差收窄28.3%。您如何評價，我國目前的外貿狀況？進出口增幅如此顯著，是否和人民幣匯率貶值有關？
陸前進：當然儘管中美貿易摩擦大家談論的比較多，但是具體影響可能會反映在第四季度或明年的數據中。中國作為第二大經濟體，鼓勵進口，平衡貿易收支，同時中國的自貿區建設和“一帶一路”戰略等，不斷加大對外開放，都有利於進出口貿易規模的擴大。當然人民幣匯率貶值應該也起到一定的作用。
觀察者網：貿易摩擦升級的背景下，大幅貶值促出口的戰略是否可行？
陸前進：我不太贊成大幅度貶值來促進出口，一是涉及到技術上的問題，**首先要搞清楚人民幣匯率貶值是人民幣對美元匯率貶值還是人民幣有效匯率貶值。如果央行保持人民幣有效匯率的基本穩定，只是人民幣對美元貶值，則人民幣對一些非美貨幣會升值，貶值的效果會被抵消掉。**如果人民幣有效匯率大幅度貶值，則人民幣匯率形成機制改革進程會遭到破壞，人民幣匯率形成機制的規則和可信度會受到市場質疑，也不利於人民幣匯率形成機制的完善。
二是大幅度貶值促進出口，從匯率的理論角度來看，就是要通過商品賣的便宜，以擴大出口量來獲得貿易順差，就是我們所説的薄利多銷，就是依賴匯率貶值支持低端出口行業。在中國經濟結構轉型的新形勢下，依賴傳統的匯率貶值刺激出口是不利於中國經濟結構轉型的。
三是匯率貶值刺激出口也會遭到西方國家的普遍反對，更加授人口實，也不利於貿易爭端的解決。
觀察者網：從長期趨勢看，您希望人民幣貶值還是升值？
陸前進：我希望央行應該不斷完善人民幣匯率的形成機制，我國人民幣匯率改革繼續堅持主動性、漸進性和可控性原則，不斷完善參考一籃子貨幣的匯率形成機制，逐步依賴市場供求決定人民幣匯率，擴大人民幣匯率波動幅度，人民幣匯率將更多地走向雙向波動，逐步邁向自由浮動。
觀察者網：人民幣國際化的需求下，穩定匯率是否有利於別國接受人民幣？
陸前進：從人民幣國際化的角度考慮，人民幣匯率的穩定是有利於人民幣國際化的，**顯然一個持續貶值的貨幣是不會受市場歡迎的，特別是在人民幣國際化的初始階段。**你可以看一看美元，在佈雷頓森林體系時期，美元和黃金掛鈎，美元就相當於紙黃金，美元幣值穩定，人們更願意持有美元。雖然佈雷頓森林體系解體後，美元脱離黃金，但美元仍然受歡迎的，這主要是全球主要商品、金融等的交易都離不開美元，美元作為主要國際貨幣，給全球貿易、投資和其他金融交易等帶來了更大的便利，促進了全球貿易、投資的發展，這也體現了美元國際化的廣度和深度。
目前人民幣雖然對美元貶值，但是人民幣總體幣值是相對穩定的，即人民幣有效匯率是穩定的，對人民幣走出去也是有利的。
觀察者網：好的，謝謝陸教授接受採訪。
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