併購業績對賭失敗 部分公司遭遇“追償難”

三年前A股市場一窩蜂的資產併購成為部分上市公司的夢魘，併購業績對賭補償難題成為難以嚥下的苦果。百花村將迎來業績對賭的關鍵時刻，倘若2018年華威醫藥經營仍無起色，被觸發業績補償。

“2015年、2016年併購高峯過後，近兩年併購後遺症不斷顯現。”7月25日，某知名律所一證券律師告訴中國證券報記者，併購業績對賭追償難的問題根源還是出在了併購邏輯上，市場正以這種方式教育上市公司嚴格篩選標的，從源頭上把控風險。

併購對賭雙方矛盾激化

按照一般的併購對賭條款，通常設置三年期的業績對賭。2015年、2016年發生的併購重組近兩年正好迎來業績兑現窗口。

但情況並不樂觀。“前幾年熱衷的跨界併購、產業併購剛開始是皆大歡喜的局面，但現在是一地雞毛，業績不達標者眾多。”前述律師對中國證券報記者表示，為了保護自身權益，不少上市公司不得不訴諸法庭。

這一幕，正在百花村上演。

7月24日晚間，百花村發佈公告稱，收到烏魯木齊市公安局《立案告知單》，公司董事、總經理張孝清，在負責南京華威醫藥科技集團有限公司工作期間，涉嫌背信損害上市公司利益，被公安機關立案調查。

2015年，百花村採用“資產置換+發行股份及支付現金購買資產”的方式，收購了南京華威醫藥科技開發有限公司(簡稱“華威醫藥”)100%股權。其中，百花村置出的資產為：鴻基焦化66.08%的股權、豫新煤業51%的股權、天然物產100%的股權以及對一零一煤礦的債權。置出資產作價2.55億元。華威醫藥100%股權作價19.45億元，置入資產與置出資產的差額為16.9億元。

華威醫藥是百花村現任董事、總經理張孝清於2000年6月創立。在百花村收購時，張孝清持有華威醫藥52.03%股權，其配偶蘇梅持有華威醫藥7.97%股權。此外，華威醫藥吸引了諸如禮來基金等知名生物醫藥股權投資機構。2016年8月，華威醫藥納入百花村報表合併範圍，形成商譽17.04億元。

百花村的這次併購，正處公司傳統業務大幅虧損，急需進行產業調整之際。按照業績對賭條款，張孝清承諾，華威醫藥2016年-2018年扣除非經常性損益後歸屬母公司淨利潤分別為不低於1億元、1.23億元和1.47億元，且三年累計實現的淨利潤不低於人民幣3.7億元。

然而，經審計結果顯示，華威醫藥2016年、2017年扣除非經常性損益後淨利潤分別為8838.15萬元、6235.44萬元，分別僅完成利潤承諾的88.38%和50.69%。2017年，百花村對華威醫藥計提大額資產減值準備5.35億元。

不過，百花村總經理張孝清對此並不認同。審計機構調減華威醫藥2017年營收5130萬元，導致華威醫藥的税後淨利潤被調減3813萬元。張孝清認為，該審計報告存在重大差錯，不認同該結果。而審計機構則口頭答覆，懷疑該筆交易的真實性。雙方的矛盾躍於紙上。

7月25日，張孝清在諮詢律師後婉拒了中國證券報記者的採訪。律師給他的建議是：不要將矛盾進一步激化。而百花村董秘張軍對張孝清被立案調查一事未予置評。

但這是一個不可迴避的問題。如果按照三年累計的業績對賭目標3.7億元測算，華威醫藥2018年扣除非經常性損益後淨利潤需達到2.19億元才能100%完成業績承諾。

這幾乎是一個不可完成的目標。一位市場資深人士對中國證券報記者表示，華威醫藥業績對賭的第一年就沒有100%達標，去年的完成率更低。如今疊加行業政策衝擊的影響，最終要完成業績對賭目標難度極大。在此背景下，張孝清還拋出了減持計劃。這或許促成了百花村藉助法律手段維權。

國浩律師事務所合夥人張偉對中國證券報記者表示，補償義務人是否存在涉嫌損害上市公司利益的舉證比較難。

值得注意的是，除了百花村之外，近期粵傳媒、信雅達、廣田集團、雙星新材、斯太爾、新華醫療等上市公司均因為收購標的業績不達標，而身陷業績補償糾紛的窘境。

上市公司遭遇追償難題

然而，即便是動用法律手段，上市公司追償也並非一帆風順。

以新華醫療為例，2014年，新華醫療通過發行股份及支付現金方式購買了成都英德85%股權，雙方簽署了《發行股份及支付現金購買資產的利潤預測補償協議》。不過，成都英德連續4年未完成業績承諾。其中，2016年扣除非經常性損益後的歸屬於母公司的淨利潤跳崖式下滑，淨利潤由盈轉虧，虧損5058萬元；2017年同樣陷入虧損窘境，虧損額為4593萬元。

由於不能按期償還業績補償款，新華醫療將承諾人多次告上法庭。截至目前，新華醫療2016年、2017年的業績補償款尚未追回，案件仍在進展當中。

據報道，近5年來，A股市場併購標的業績承諾不達標現象呈上升態勢。業績不達標率由2013年的10.67%上升至2017年的28.18%。一旦業績承諾不達標，就將觸發業績補償條款。

“很多時候隱患就埋在了這些條款當中。”天風證券一位資深投行人士對中國證券報記者表示，通常在資產重組方案設計中，要麼現金對價、要麼股份對價，多數採用“股份+現金”的對價方案。而在股份對價的案例中，採用分期解鎖的較多。現金對價或者股份對價一旦支付，交易對手可能拿去花掉或者進行股權質押融資，導致上市公司要追償的時候，交易對手無法補償。

以*ST華澤為例，依據公司與交易對手王輝、王濤此前簽署的業績對賭補償協議及補充協議，2013年、2014年、2015年，王輝、王濤應以其合計所持有的*ST華澤1.92億股向公司進行補償(其中，2013年補償4023.11萬股、2014年為0股、2015年補償1.88億股)，佔其二人所持上市公司股份數的100%。

“履行股份補償後，王輝、王濤不再持有*ST華澤股份。”*ST華澤一位股東代表7月25日表示，如今三年過去，這些補償的協議仍未履行。

更有甚者，直接賴賬。“並非公司不想追償，而是另有苦衷。”一位中小板上市公司董秘對中國證券報記者表示，前兩年公司進行跨界併購，為了便於業務穩定發展，公司聘用了併購標的所有團隊。“業績對賭不達標後，我們與對方溝通了很多次，但對方一直迴避。”該董秘説，公司此前現金對價的部分支付後，交易對手心態就發生了變化，對公司的事情也不大關心。“但公司又不想把雙方的矛盾公開化，否則可能影響公司的股價表現。”

一位市場人士指出，實施併購之初，上市公司選擇相信業績承諾的背書。這一做法固然能夠快速達成併購交易，但如果業績承諾未能兑現，業績補償又帶來長期糾紛，最終可能導致上市公司更為被動，進而可能拖累長期發展。

前述投行人士指出，儘管越來越多公司藉助法律手段維權，但對於最終的效果，他並不看好。“即便上市公司贏了官司，但傷害了雙方的感情，合作基礎不復存在，上市公司又如何去改善併購標的的業績？”在他看來，特別是對於跨界併購的標的，上市公司如果缺少相應的人才儲備，一旦與併購標的實控人鬧翻，後續併購標的的經營將很麻煩。

皇氏集團在收購盛世驕陽時，盛世驕陽董事長徐蕾蕾承諾，盛世驕陽2015年度、2016年度和2017年度經審計的扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東淨利潤分別不低於7500萬元、9000萬元和1.08億元。同時，盛世驕陽2015年度、2016年度和2017年度運營收入比例指標(指運營收入佔營業收入的比例)分別不低於45%、55%、65%。

但是，盛世驕陽完成情況不甚理想。2016年，盛世驕陽達到業績承諾，但其運營收入比例指標僅完成38.22%。2017年更是兩項業績對賭目標均未完成。

最終，皇氏集團乾脆出售了盛世驕陽100%股權。從2015年斥資7.8億元收購盛世驕陽到2018年徹底脱手，皇氏集團這一跨界併購也引起外界諸多爭議。

併購重組需從源頭把關

粵傳媒狀告香榭麗公司一案引人注目。2014年，粵傳媒完成香榭麗的併購事宜。業績承諾方面，香榭麗2014年-2016年實現的扣非後淨利潤不低於5683萬元、6870萬元和8156萬元。但實際完成情況分別為-1.54億元、-1.33億元和-1.17億元，均遠未兑現業績承諾。隨後，粵傳媒向香榭麗三名原核心股東葉玫、喬旭東、埃得偉信發函提出補償請求，並運用法律手段追索利潤補償。

2018年5月25日，廣東省廣州市中級人民法院出具《刑事判決書》。法院一審判決被告單位——粵傳媒併購標的——香榭麗公司犯合同詐騙罪，判處罰金一千萬；犯單位行賄罪，判處罰金一百萬，決定執行罰金一千一百萬；追繳香榭麗公司違法所得4.95億元。其中包括追繳被告人葉玫、喬旭東及被告單位其他原股東的違法所得及收益，發還被害單位粵傳媒，不足部分責令上述單位、個人分別予以退賠。

這一案件中除了參與併購的雙方高管，其早期投資機構也一併牽連其中。“要解決業績對賭追償難題並沒有特別好的辦法。”一位上市公司董秘告訴中國證券報記者，從制度層面看，監管部門可對一些欺詐性重組進行嚴懲；另一方面，上市公司在併購重組中需要真正從公司發展的角度進行併購重組。

前述證券律師認為，這兩年市場教育了不少上市公司，併購重組理性了很多，對併購標的篩選要嚴格得多。出現併購對賭業績追償的根源出在併購邏輯上。很多上市公司併購之初並未想好併購的目的，特別是一些跨界併購。有的公司為了迎合市場，通過併購交易，股票價格上漲，似乎皆大歡喜。但熱度一過，可能成為一地雞毛。

而前述天風證券投行人士稱，上市公司在併購時，過高或者不符合標的企業經營情況及有悖行業週期和基本情況的業績承諾，雖然短期內能夠換取較大的利益，但對上市公司和標的交易對方都存在着較大風險。一方面，上市公司的市場聲譽及現實利益均會受到較大影響，大幅的商譽減值會衝減上市公司當期利潤，拖累上市公司當期業績。而不符合實際情況和行業邏輯的業績承諾也難以兑現。

如果業績承諾無法兑現，上市公司遭受損失，還可能引發監管機構的立案調查，不利於樹立上市公司良好形象。如果觸發業績補償，則會影響併購標的交易對方作為標的企業管理層的積極性，不利於後續的併購整合。

該人士不太看好分期解鎖的對賭設計。“對賭條款的設計，核心是要使上市公司與併購標的交易方利益深度綁定。”該人士指出，“同坐一條船，誰也不能先跑路。”從某種意義上講，資產併購就是買老闆、買團隊，雙方的交易應該建立在“共進退”的基礎上。因此，在操作具體的案例時，為了避免業績追償糾紛，應完善對賭條款。比如，設置“三年期”甚至更長的股份鎖定條款。支付給交易對手一小部分現金用於改善生活，支付的股份將鎖定三年，且約定質押比率區間，儘量避免後續業績不達標時的追償問題。