餘永定：我們應當克服貶值恐慌

2016年12月，我在復旦大學的一次研討會中提到，(人民幣匯率)破7不破7、什麼時候破7，對我們來講沒什麼意義，也不重要，重要的是再也不能像過去那樣大量損耗外匯儲備了。

在國際經濟學中，有個著名的三元悖論概念，即一個國家不能同時擁有獨立的貨幣政策、開放的資本賬户和固定的匯率，三者只能取二。相比之下，當前中國面臨着一個四元悖論：在匯率穩定、外匯儲備穩定、貨幣政策獨立和國家信用方面，中國只能同時擁有其中的三個。在我看來，最好的選擇是外匯儲備穩定、貨幣政策獨立和國家信用。

2012年，中國開始加快資本賬户的自由化。當時有人認為，中國面臨資本賬户開放的戰略機遇期。然而，自2015年下半年以來，面對資本外流激增，人們的觀點突然發生變化，認為中國應加強資本管制的觀點佔據上風。

絕對有必要收緊資本管制。然而，如果中國的匯率政策不夠靈活，遏制資本外流的重任將完全壓在資本管制上。若一味迫使貨幣機構收緊資本管制，那麼我們在資本跨境自由流動方面取得的成果將付之東流。在此情形下，中國的國際信用將嚴重受損。相反，如果中國以靈活的匯率政策作為自穩定因素，由於國內外幣價格升高，人民幣貶值將減少資本外流。換句話説，靈活的匯率將弱化資本管制的收緊程度，並維護中國的國際信用。

然後是保匯率還是保留外匯儲備的問題。2015年和2016年，為穩定人民幣匯率，央行不斷干預外匯市場。在不到兩年的時間裏，中國花掉約1萬億美元外匯儲備。一些人認為，如果不進行干預，人民幣將會大幅貶值，因此這筆錢花得值。這種觀點值得商榷，原因有三：首先，維持匯率穩定的成本太高。在20世紀90年代末的亞洲金融危機期間，國際貨幣基金組織(IMF)和其他機構承諾向泰國，韓國和印度尼西亞提供的救援資金僅為1200億美元。事實上，2016年翻倍之後，IMF所能支配的全部資金也僅僅為1.363萬億美元。

第二，花掉的外匯儲備未能轉化為中國公民持有的等量私人國外資產。這筆錢從中國的國際收支表和國際投資頭寸表中消失了。

第三，沒有任何證據表明，如果政府不干預，人民幣匯率就暴跌。不干預就暴跌的觀點高估了貶值預期對匯率的影響，同時低估了匯率的自我穩定作用以及經濟基本面在決定匯率時的關鍵作用。雖然實際貶值會增強貶值預期，並進而導致匯率超調，由於中國總體健康的經濟基本面，很難想象人民幣會發生暴跌。

如果人民幣大幅貶值，金融危機會隨之而來嗎？貨幣貶值引發的金融危機涉及四個問題：首先是銀行業的貨幣錯配問題。貶值將使銀行的資產負債表惡化，導致銀行業危機。但在中國，外幣只佔中國銀行負債的很小一部分，因此不必過於擔心。

其次，如果一家公司擁有大量外債，以本國貨幣計算的債務成本可能會因貶值而飆升，從而使公司陷入債務危機。中國企業債務佔GDP的150%，但中國企業外債佔公司債務總額的比例仍很低。

再次，如果一個國家擁有大量主權債務，貶值可能會導致主權債務危機，但中國的主權債務也非常少。

最後，貨幣貶值將惡化一個國家的通貨膨脹。2016年，中國並沒有嚴重的通貨膨脹問題;相反，當時國家正面臨着PPI通縮。

人民幣匯率在2017年初穩定並開始升值。這是2016年人民幣匯率穩定政策的結果嗎？我認為，無論有沒有2016年的干預，由於美元指數下跌和中國經濟的良好表現，人民幣匯率將都會穩定。

事後看來，如果2015年到2016年沒有干預外匯市場，人民幣可能會再持續貶值一段時間，但大幅下跌的可能性很小。

儘管放棄干預會導致匯率不穩定，但經濟學告訴我們，我們只能選擇所有可能性中最靠譜的選項，而不太可能做出一個絕對安全的賭注。現在人民幣貶值壓力正在上升，對美元的匯率再次接近7元。經歷了上一輪貶值的高成本教訓後，希望決策者和市場參與者能夠以更加平和的心態對待當前一輪的貶值壓力。(作者是中國社會科學院學部委員)