動作頻頻 新三板深化改革將加速

監管層密集發聲

“免徵個人所得税有利於活躍新三板市場交易，從而促進企業融資，推動中小民營企業更好發展。”新鼎資本董事長張馳對中國證券報記者表示。

安信證券新三板諸海濱團隊指出，2013年以來，新三板市場穩步前行，同時面臨着矛盾與衝突，如“三類股東問題”等。個税問題本質上反映出新三板發展仍處於初步階段，亟需完善頂層機制。此次明確對個人在二級市場買賣新三板股票比照上市公司股票，對差價收入免徵個税，新三板作為獨立市場的定位進一步明確。未來，更多問題將逐步落實解決。

業內人士指出，此次利好發佈的規格之高超乎預期。這顯示了新三板在多層次資本市場建設中的重要性。同時，監管部門近期密集發聲，提出抓緊解決當前中小企業發展中的突出問題，拓寬中小企業直接融資渠道。新三板深化改革的腳步將加快。

8月25日，全國股轉公司副總經理隋強在論壇上表示，新三板未來改革具備龐大的企業基礎、領先的制度基礎和風險控制能力。下一步如何改革已經有了答案，很多政策正在路上。

“這些動作傳遞出積極信號。”張馳説，“今年上半年，中小企業融資難、融資貴的問題突出，大量中小微企業經營面臨嚴峻的挑戰。僵局亟待突破，市場對改革的呼聲很高。”

張馳進一步指出，現在已經到了推出多項改革政策的關口。不遠的將來，一些重磅的改革制度可能推向市場。

申萬宏源新三板首席分析師劉靖則認為，新三板改革已經進入到“深水區”。管理層比較謹慎，關於市場的實質定位以及分層具體措施都要經過嚴密論證。近期監管層的發聲，對於觸及到精選層的，論調依然是論證必要性和可行性。“政策出台不會太早，當然也不會太晚。”

市場分層成抓手

隋強近期指出，下一步新三板改革仍然需要以市場分層為抓手，着力解決發行融資、併購重組、交易定價、政策銜接等市場痛點，全面提升市場的價格發現、資源配置和風險管理等核心功能。

既然改革是以市場分層為抓手，則總結過去分層制度的成績與不足、經驗及教訓尤為重要。新三板分層制度自2016年6月開始實施，2017年12月《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法》發佈，對原有的分層制度作出了一些調整。

對於分層制度實行3年多以來的成績與不足，聯訊證券新三板研究組組長彭海對中國證券報記者表示，分層制度是新三板的特色制度，是對海量市場進行分類管理的有效方法。從運行效果看，不管是在融資還是交易方面，創新層企業得到的關注度均有所提高。同時，分層制度為投資人降低信息收集成本有很大幫助。

張馳對中國證券報記者表示，創新層帶動了新三板市場整體的交易與融資活力。從數據看，創新層企業數量僅為整個市場的十分之一左右，但市場交易額和融資額佔整個市場的一半以上。大多數資金和流動性集中在創新層企業。

北京南山投資創始人周運南指出，首先，分層制度實現新三板初步的分層分類管理;其次，初步實現差異化制度供給;第三，引導新三板企業不斷走向規範化;第四，為未來深化新三板改革推出精選層積累了經驗。

周運南進一步指出，當前的分層制度存在一些不足。首先，市場所期待的創新層差異化制度供給偏少;其次，創新層企業所享受的分層紅利和義務並不對等;第三，創新層對企業和投資者的吸引力正在逐漸減弱，企業對入選創新層的動力不足。

其中，創新層企業得到的政策紅利與義務不對等尤為關鍵。張弛表示，分層實際上需要對創新層進行差異化制度安排。但是從目前情況看，更多的是嚴格管理而缺乏實質性優惠政策，企業進入或留在創新層需要耗費較高成本但收穫甚少，處境比較尷尬。

對於創新層差異化制度供給偏少、偏慢的原因，東北證券研究總監、新三板首席研究員付立春表示，主要由於創新層幾個標準篩選出來的企業差異較大，難以對這些企業進行統一的優化制度配給。另外，創新層企業的規範性、持續性、成長性沒有得到良好保障，進出變化較大。“新三板的分層制度沒有取得預想的效果。”

劉靖建議，分層的着眼點應該在信息披露和流動性，不應該僅以財務指標為分層依據，因為財務指標相對容易受到操縱;要緊扣公司需求，推動不同層次之間的差異化需求，出發點不是為了挑出好公司，而是滿足不同規模、階段企業的特性。比如，基礎層公司是否需要做市，如何制定合適的信息披露制度，這些都可以探討。

“分層制度實行至今，創新層和基礎層的差異化已經有所體現，包括信息披露制度、競價交易制度、可轉債發行等。但這些還遠遠不夠，這也是需要深化分層改革的原因。”劉靖説。

期待精細化分層

對於新三板未來改革的方向，安信證券新三板首席分析師諸海濱指出，除了要給創新層企業相應的配套制度外，建議在創新層基礎上推出精選層。

“精選層匯聚了我們對新三板的所有期待，也是新三板未來值得期待的頂層設計。這將是打開新三板眾多癥結的金鑰匙，是資本市場改革的新試驗田。”周運南表示，當前的多層次資本市場包括滬深主板、中小板和創業板、新三板、四板(各地股權交易中心)。在新三板推出精選層，可以以此實現新三板與滬深交易所的三點成一面。精選層是打通多層次資本市場的中間環節，可以作為創業板和新三板之間的緩衝帶，通過承上啓下使得多層次資本市場實現有效互通和銜接。

“當前許多企業選擇主動摘牌大多是為了IPO。有了精選層推出預期，企業更多會思考權衡摘牌的成本與風險。”周運南説，“同時，會吸引更多企業到新三板掛牌。企業努力往精選層靠，相比IPO可能時間更短、成本更低、風險更小。”

周運南指出，從投資者角度看，精選層使投資者投資目標更明確，退出預期、賺錢效應更強，市場信心更足，投資意願自然會更強，交易自然會逐漸回暖。風險承受能力相對低的投資者可以選擇精選層企業投資，風險承受能力相對強的可以選擇創新層和基礎層企業。非精選層的股票存在進入精選層的可能，這使得投資預期及市場流動性可以形成良性循環。“精選層預期可以盤活新三板目前的僵局。”

劉靖表示，市場對精細化分層期盼已久。建立精細化分層，一定要着眼於解決流動性的問題。在入選精選層的標準上，應該儘量採用市場化的標準來衡量，並建立能上能下的機制。

周運南指出，除了精細化分層，新三板市場的融資、交易、定價功能仍有待完善。融資方面，建議允許儲架發行、適當放開單次定增35人的限制、簡化股東超200人的審批流程、適當放開併購對象中股東的適當性管理，最終實現公開發行或者類公開發行。

交易方面，可實行更多的集合競價次數，甚至在精選層引進連續競價，加快推進做市制度優化改革，積極試點混合做市，並在精選層適當降低投資者門檻。

聯訊證券新三板研究組組長彭海則指出，新三板堅持服務中小微企業為宗旨，制度需要匹配不同企業的不同需求。因此，提高投融資對接效率、豐富融資品種，以及優化市場的進入退出機制尤為關鍵。

監管部門近期密集發聲，推動新三板市場深化改革。特別是對個人在二級市場買賣新三板股票比照上市公司股票，對差價收入免徵個税的政策受到市場高度關注。業內人士指出，近期監管層動作頻頻，新三板深化改革或迎來“破冰實錘”。