股債雙殺的原因不是滯脹擔憂 而是預期混亂

國泰君安認為，股債雙殺的原因不是滯脹擔憂，而是預期混亂。近期觀察到，持續了一年多的股債蹺蹺板效應不再明顯，頻繁出現股債雙殺的情況。特別是最近幾個交易日，股債更是雙雙在成交清淡的情況下，逼近或者觸及前期的低位：10Y國開205昨日收在4.3%上方；股市表現疲軟，上證綜指昨日盤中更是觸及2652的年內新低。

一般來説，流動性危機、匯率暴跌下的資產價格重估、滯脹預期容易引發股債蹺蹺板效應減弱，滯脹預期發酵看似是相對合理的解釋。此前在房租、水災和豬肉價格的共同作用下，市場中對於通脹問題產生了一輪比較熱烈的討論。剛剛公佈的8月數據，CPI抬升，PPI下跌幅度小於預期，細項數據中，食品和居住的環比領漲，也與此前的熱點話題有所印證。預期微妙變化，選擇性相信壞消息。滯脹預期的另一面，增長預期更加微妙，整體來看，股市相信滯，債市擔憂脹。從政策信號的角度，股市懷疑“穩增長”難以見效，債市卻又擔憂需求側刺激疊加供給側會拉起通脹，商品市場則在觀望環保政策。政策信號既要又要，略顯混亂，市場預期也陷入迷茫甚至悲觀，對於各類政策的關注更多地集中在自相矛盾的疑慮之中。而在整體的悲觀預期下，各市場的投資者似乎選擇性的相信了對自己比較壞的預期。

尋找政策近期的蛛絲馬跡。首先需要注意的是，社保、個税、創投税收等政策，均屬於中長期計劃，其政策的制定開始於7月政策轉向之前，由於政策制定的時滯性，在當下出台似乎釋放了一些混亂的信號。其次，針對社保、個税、創投税收等政策，國務院均作了偏向温和的解釋和表態，目前環保明確避免一刀切（限產比例是否放開目前有待進一步確認），類似於資管新規在720的進一步“轉軟”，提升穩定經濟的優先級這一信號仍然在持續得到確認。總的來看，在政策效果存疑的過渡期，無論是實際層面還是預期層面，都開始變得混沌，因此在此期間大類資產的表現難以相互印證。但是從預期運動的方向來看，穩增長、穩融資政策加碼預期升温的可能性更大。對於股市，可能正如前央行行長周小川所言，外部衝擊本身影響有限，但難以估測的風險來自於對預期的衝擊，低估值下的持續殺跌後，繼續跌或者企穩反彈都可以自圓其説，股市企穩回升的希望來自於預期的改善和風險偏好的提升，但在目前情形下，這可能需要較大級別的利好提振市場信心，解鈴還須繫鈴人，極度疲軟的市場和悲觀的情緒，需要大陽線來根治。