對話億歐智庫：美團招股書中不可錯過的關鍵信息
9月4日，美團點評更新招股書，在上市前夕，老虎證券《虎侃美港股》節目邀請到億歐智庫研究院院長由天宇和老虎社區運營負責人王珊對此進行了深度解讀，以下為訪談實錄：
《虎侃美港股》：美團的招股書當中，美團的基石投資者再一次看到了騰訊的身影，騰訊投資的貓眼電影也即將上市，請問這一輪騰訊系新股和上一輪騰訊系股票上市有何不同?
由天宇：總體上看是之前的延續，因為從去年下半年以來，騰訊投資的四五家公司先後上市，這個階段估計還會有三家，包括美團、貓眼，接下來還有騰訊音樂，我認為現在騰訊對這些公司的賦能作用可能會比之前更強一些，因為騰訊的社交基礎能夠給相關自己投資的公司以更多的支持。
王珊：其實嚴格來説，我一直沒有把美團算作一家騰訊系的公司，因為我覺得它不是屬於騰訊孵化或者騰訊自己分拆出來的一個業務，不像騰訊音樂或者閲文之類的。但是它更像是一個跟騰訊有深度合作，或者就是財務支持的公司。美團基於它現在分散的業務，需要大量分散的流量，在這輪投資之前，騰訊一直佔有美團20%的股份，美團收購摩拜之後，是唯一一家在微信支付上面擁有三個入口的。這輪投資騰訊投了4億，我沒有很強的意外感，而我可能會更關注就是類似Oppenheimer這種長線的共同基金。
《虎侃美港股》：美團招股書當中目前顯示它的GTV(年總交易額)、GMV(成交總額)、MAU(月活用户數)、年活躍交易者、復購率、客單價，這幾個數值和目前美股已經上市的阿里、京東，還有旅遊領域的競爭對手攜程相比，目前屬於一個什麼級別的?
由天宇：GTV(年總交易額)這個指標，阿里在國內是最為領先的，有4.8萬億，不過這個數字阿里已經不官方披露了，這是在某一次的對外採訪中馬雲提及的。第二個，京東的GMV(成交總額)應該是1.3萬億，美團現在應該是3580億這個水平，從這個交易額上來説，比前面兩家要小一些，但是從這個用户數上來説的話，美團的用户數蠻高的，到6月份它們更新的這版報表，應該是3.4億，阿里也會更高一點，6月份應該是5億多，然後京東2018年6月份，應該是3.1億左右。旅遊市場這一塊的話，間夜量上美團已經與攜程比較接近了，市場有一些爭論，不知道到底誰是絕對的第一，但是在交易額上還是與攜程有一定的差距，攜程的口徑應該有6000億左右的交易，美團是1600億左右。
王珊：美團跟京東、阿里的對比，GMV(成交總額)是有一定的差距的，但GTV(年總交易額)這個指標來看的話，其實今年我們還有一家上市公司拼多多，也是剛剛超過1000億的規模，它們用户也都是3億用户，所以其實就是從用户規模上來講它跟拼多多更類似一些。
而且它的客單價更低一些，因為外賣業務客單價差不多是四十多塊錢，它沒有特別大額的交易。從復購率表現來講，我們都知道外賣是一個高頻的消費，所以復購表現肯定會更高一點。而且從外賣到酒店，它的客户轉化率相當好，美團74%的到店酒店業務的用户是從外賣轉化過來的。
《虎侃美港股》：美團招股書當中顯示，美團的收入來源主要是通過佣金、在線營銷，還有其它服務和銷售收入來取得的收入，這些收入是通過什麼途徑獲得的?
由天宇：美團佣金的主要來源還是在外賣市場，可以説本身美團自從開始做外賣之後，把整個公司的體量、市場地位，完全抬升到一個新的台階。現在我們知道市場會給它四五百億左右的估值，我覺得外賣是最大的貢獻，而外賣的商業模式主要就是來自於向商家端收取的佣金，這塊是佣金的最核心來源。到店業務和酒店業務上，這個訂單也有一定的佣金，但這個比例相對於外賣來説還是要小一些的。大概在佣金這塊業務當中，餐飲這塊佔了70%以上，剩下才是到店，所以餐飲的收入當中，佔總收入應該都超過60%。營銷業務上的話，主要是來自於到店多一些，也就是説商家在各個上投放的廣告，主要在美團的APP上、大眾點評的APP上比較多一些，在外賣平台上也有，但是這個比例是比較低的。其它服務的話有這麼幾塊，在這個不計入摩拜單車之前的話，主要是由它新拓展的給上游做的一些業務，ERP(企業資源計劃)的產品，供應鏈金融這些為主。2018年加入摩拜單車之後這一塊，摩拜單車的用户付費的收入，直接計入了這個其它類型的收入。
王珊：大眾點評作為一個很強的營銷工具，其實我們看大眾點評這個產品，其實你可以看到有很多帶廣告標籤的，那個部分就轉化為營銷收入。但是整體來看營銷這部分收入，在總收入當中佔比只有14%，有比較強的成長空間的。這部分主要是來自到店、酒店還有就是旅遊服務這一塊，其中到店肯定是佔了大頭。雖然説旅遊業務一直説可以跟攜程對標，但是其實真正提供營銷的還是到店，因為這個客單價高，所以商家更願意去提供這個廣告去做廣告。其他服務的收入，比如你點星巴克，叫美團跑腿，跑腿其實不是記到餐飲，是記到其它服務的。因為是屬於它幫你去代購，並不是它給你提供餐，兩者的記錄方式是不同的。還有一點是那個聚合支付，支付通道上也是會有一定的費用，就是7-11櫃枱上的機子，有用户通過這個支付工具，去支付的時候，是有一定的支付的這個費率的。
《虎侃美港股》：美團的招股書當中也顯示美團的收入主要是來源於餐飲外賣、到店及酒旅，新業務及其它三大部分，那其中外賣業務無疑是美團的支柱性業務，但是也有很多人認為外賣業務已經觸及了它的天花板，兩位怎麼看?
由天宇：到底還有多少外賣的需求，這也是一個關鍵問題，今年四月份的時候，美團的日訂單量，應該是將近兩千萬張，按照我們看到的一些券商的一些分析數據，有的機構認為美團外賣要實現比較好的增長，需要能夠保持到這個日訂單達到三千萬，甚至四千萬，這樣的話就是意味着外賣還有比較多的空間，這是一個可以值得探討的問題。
王珊：美團現在的競爭環境當中，外賣這個業務其實競爭非常的嚴酷，而且它已經有超過一半的市場份額。對手太強大，而且對手並不缺錢，你靠錢是打不贏這場仗的，指望市場份額的擴張可能會更少一點，指望單客變現率的提高，或更好一點。我們看到在國外的外賣，美國的外賣市場份額其實很分散，沒有像我們這麼集中，另外一家美股上市公司GrubHub Inc(GRUB)，外賣的變現率超過15%，但美團現在今年，最新的變現率是大概12%左右，所以單客的消費再提高一些這可能是更好的空間。
《虎侃美港股》：美團招股書中顯示，銷售成本當中外賣騎手的成本佔比有69.37%，這一佔比對於美團外賣業務，未來發展有何影響?
由天宇：外賣業務騎手的佔比，這個支出是確定的，就是説配送的成本是必須承擔的。但是我覺得，隨着外賣的訂單量的提升，配送效率的提升，每個騎手每天配送單量的提升，如果達到一個比較理想的狀況的話，它的這個成本佔比應該是會下降的。我們也知道説隨着這個計算機視覺、人工智能的發展，實際上幾家大公司都在研發無人配送的一些技術和設備，在雄安新區應該美團也在測試自己的這個小型的無人配送車，但這個可能是要在相當長期才能夠對財務數據上產生顯著的影響。
《虎侃美港股》：那我們看現階段這個美團還沒有進行盈利，但是市場上給予它的估值區間卻是455億到547億美元，對於這個估值兩位怎麼看呢
由天宇：大家肯定對於投資一家公司肯定是看相對長期的價值，根據我們初步的測算，以及市場一些主流機構給出的看法，大體上説在2020年能夠產生比較顯著的淨利潤，我們初步測算可能會有20億美元左右的淨利潤，對比現在市場給到的四五百億的這個估值的話，差不多預期PE(市盈率)相當於到20-25倍，這個估值如果單看數字的話可能確實不算太低，將近三年之後的預期的市盈率不算太低。這裏面可能包含了大家對於美團在外賣，在生活服務業務上比較強的競爭力，尤其是現在大多數指標上可能比餓了麼，比阿里這邊可能還領先一點的這個原因所在。可能也包括對王興、王慧文管理團隊的這種非常強的信心，我相信在路演過程中可能是和投資人的互動，應該還是有所體現的。
王珊：美團的估值其實比較難説，因為美團有兩個主要的業務，一個是外賣，一個是到店旅遊，還有一些其它服務。外賣這部分，其實美國其實已經有很強的對標了，就是GrubHub Inc(GRUB)。其實GrubHub Inc(GRUB)今年以來其實漲了小一倍了，所以其實美國人看起來，美團市場佔有率這麼高，然後它還就是這個估值，其實他們覺得也不貴。很多人把它當成是服務業的阿里巴巴，它本質上是個電商，只不過是服務業的亞馬遜。而且它們確實也一直在做源源不斷的現金流，因為亞馬遜虧損了很多年，然後貝佐斯就一直強調，我們的現金流非常好，所以美團我們也看到是非常強的現金流表現，所以它這是屬於外國投資者一個比較喜歡的故事。所以我理解為什麼會有那麼多長線基金、美國基金，英國基金還是很願意以這個估值去買入它，是因為它們可能看的時間是更長，可能都不止是2020年。但是我覺得如果要給予美團比較多的信心，以及估值上較為高的預期，應該是要預期它能夠在生活服務領域壓倒或者壓過阿里。因為市場的第一名往往給予更高的這個議價空間，很多大的基金可能是抱這樣預期，認為從目前的數據表現上很多指標，美團還是領先一些的，但是其它還會有很激烈的競爭，可能預期認為有可能美團會在生活服務這個交易的領域內，處在第一名的水平，那可能這個估值就會比較有上漲的空間。
《虎侃美港股》：其實美團的招股書當中顯示，美團在2018年的時候虧損20億收購摩拜這個問題，其實市場上大多數投資者對此都非常的不解，為什麼美團會收購摩拜這項業務?
由天宇：摩拜單車這項業務，它本身確實屬於生活服務場景中的一個垂直領域，社會價值和商業價值都是存在的，只不過是説在過去兩年的快速發展中，受資本影響以及市場環境激烈的競爭，導致這個業務被催化的有點變形。但是，其實這個業務本身，我覺得它是能夠帶來收入甚至運營效率比較高的時候，是能產生利潤的一個業務。所以，美團把這個業務整合到自己更大的一個生活服務場景裏面，長期看我覺得是有價值的。
王珊：其實我不是特別理解美團對摩拜的收購，我認可剛才由老師説的，本身共享單車這個行業是有很強的出行領域入口，也非常有價值，但是因為它被資本催化了，而美團大概是以155億的價格收購摩拜，我覺得有點貴，而且造成了它自己賬面的一個虧損，加上摩拜的負債，虧損是超過200億。所以我覺得這個收購對於美團來講，可能並不是一個很合適的收購，即使它可能在某些場景上，或者某些流量上面補充了，但是價格上來講，真的產出不是很有效的，而且造成了一個很強的負擔。
《虎侃美港股》：摩拜對於美團造成這麼大虧損的具體原因是什麼
由天宇：具體來説其實還是比較簡單的，因為摩拜現有的商業收入方式，還是挺簡單的一個數學公式。因為主要收入來源，就是單車的使用的收費。但因為摩拜目前活躍單車數量，按照招股書披露是710萬，我的估算差不多每輛車每個月收入只有20塊錢，但是每輛車每個月折舊可能在50塊錢，再加上運營成本20塊錢，所以這個毛虧損就非常非常高。也就是説，它現在的賬面上是完全倒不過來的一種狀態。
《虎侃美港股》：美團在招股書當中説，目前暫時不拓展除了上海、南京以外的其它地區網約車的業務，對於這一項舉動兩位怎麼看?
王珊：首先我覺得可能是一個政策問題，因為網約車受制於牌照問題，各部門對於網約車的限制會更加嚴格，所以如果美團在這個時間點上，採用高舉高打的進度，可能吃力不討好。第二個，美團現在還在一個投入期，很多業務需要燒錢，而且本身也不盈利，再投入網約車，這項業務是一個非常燒錢的業務，可能對它的資本壓力也會比較大。王慧文在發售會的時候説，跟吃相關或者餐飲相關的業務，產出比會更好一些，所以這個選擇可能會更取捨一些。
《虎侃美港股》：美團的新業務當中，有美團閃購還和小象生鮮，這兩個方面一直都被視作是和阿里直接競爭的業務，關於這兩方面業務兩位怎麼看?
王珊：這些業務目前來看還都是很小比例的，直接有自己的線下店的模式，阿里其實也是在嘗試之中，具體的一些玩法其實大家都是在測，在實踐當中還沒有看出太明顯。我認為對於美團來説，兩個業務可能比阿里還要更早一點。我倒是更看重它在其它一些新的模式上，新的業務上一些可能性，因為它在招股説明書裏也提到，餐飲外賣是單拎出來的，但其實有比較強大的線下物流體系，其實它是會做一些其它類型的外賣的，當然也有可能比如就把生鮮整合進去這樣的一些可能性。所以，非餐飲的外賣，反而有可能是比較容易發展的，一些系統及時配送相關的服務，可能在2019年會比較顯性一些。甚至還包括它在整個餐飲供應鏈上，B2B的一些交易平台，給商户提供解決方案，支付、金融這些業務，會更直接。
一些關於你剛才説的不管是小象生鮮還是閃購，我覺得可能跟阿里的盒馬鮮生比起來，並沒有直接的競爭優勢。在因為但是這一塊可能對它的供應鏈上，是有一些協同效應的，所以我們看到，其實美團做了一個美團快驢。供貨渠道是相同的，然後因為在供應鏈上的話語權決定了它的地位，其實我覺得這點也很重要，如果從新業務上來講，像盒馬鮮生還有小象生鮮，其實我都去過，短期內你要看出誰是特別牛其實很難，而不可否認可能貨源還有供應鏈才是真正這一塊未來的優勢，因為配送大家配送網絡現在都很厲害。我更看重它to B端的那一塊，現在通脹這麼厲害，人工成本這麼高，上游原材料的成本也非常高，所以它能夠在供應鏈上面砍掉多少個環節，降低多少的運營成本、人工成本，這些我覺得對商家來講，有比較大的優勢。
現在美團也希望能夠給商户賦能，提高商户本身的業務效率，自動化、數據化，這些因為美團有比較強的to B產品的研發技術，美團積累下來的用户餐飲方面行為數據，都能夠反向反補到餐飲。它對於上游商户的更全面的服務，這個其實也挺重要的，所以我覺得這方面發力應該會是比較有增長點的。
《虎侃美港股》：其實上市對於美團來説應該只是萬里長征的一個高光時刻而已，兩位怎麼看待美團後續的發展?
由天宇：確實對於很多比較大的公司而言，或者説有願景的公司而言，上市只是一個階段。大家一直説美團和阿里比較像，現在原因我覺得有幾點，第一點，創始人、創始團隊都非常具有高度的戰略眼光和戰略佈局能力，能夠從一個業務擴展到三、五個，甚至更多的業務，阿里是這樣的，美團也是這樣的;第二點，具體的業務落地和執行能力非常強，美團曾經也有引進過阿里的之前這個阿幹，作為地推業務的總負責人，所以它的落地能力也很強，這一點業界都是知道的。
對於美團，上市只是整個公司關鍵節點中的一個節點，接下來美團按照現在的佈局還有很多可能，還有好幾場仗要打，就像阿里上市的時候，當時核心的業務從報表上看，還是集中在B2C的交易層面，而到現在為止，尤其是在雲計算，包括菜鳥、螞蟻金服的另外幾個大的業務的發展，都能體現出阿里整個公司的業務戰略佈局和戰略落地能力。