民企槓桿不降反升背後：如何突圍高槓杆之困
原標題：民企槓桿不降反升背後：如何突圍高槓杆之困
7月份以來，國務院常務會議、中央政治局會議所定調的下半年宏觀經濟政策，讓市場看到了前期去槓桿進程進入穩槓桿階段。我國之所以有底氣宣佈從去槓桿進入穩槓桿，是因為今年以來，實體經濟槓桿率的上升勢頭趨於穩定。
日前，由國家金融與發展實驗室(NIFD)發佈的最新權威數據顯示，截至2018年二季度末，包括居民、非金融企業和政府部門的實體經濟槓桿率較去年末微升0.6個百分點至242.7%，基本保持穩定。
然而，穩槓桿並不意味着去槓桿告一段落。下一步去槓桿的重點落在了針對國企、地方政府的結構性去槓桿。從NIFD公佈的各部門槓桿率數據可以看出，我國槓桿率的結構性問題仍較突出，取得的進展有限。不少業內人士甚至認為，中國要實現好的去槓桿，關鍵在於優化槓桿結構，其背後的根本出路在於跳出體制之困，通過改革，改變市場和政府之間的關係。
當前，我國的去槓桿取得了哪些階段性進展？還存在哪些突出問題需要進一步解決？下一步宏觀政策的出台要注意什麼？槓桿的問題是中國處在轉軌經濟過程中的鏡像，所折射的是中國所要經歷的新一輪改革開放的涅槃，過程雖然艱辛，但沒有痛苦的出清，哪能突圍槓桿之困？
去槓桿的最新進展
前期的去槓桿政策正逐步顯效，我國宏觀槓桿率上半年保持了基本穩定，僅微升0.6個百分點。
分部門看，槓桿率上升的主要推動力仍來自居民部門，上半年居民部門槓桿率累計上升了2個百分點至51%，儘管增速較去年同期有所放緩，但實際增速仍快。
國家金融與發展實驗室副主任張曉晶對證券時報記者表示，當期居民部門槓桿率所面臨的最大問題在於增速過快，過去兩年分別上漲了5.7個百分點和4.1個百分點，2018年上半年也一直保持在高位，這對宏觀金融體系帶來一定的風險。但從長期趨勢看，居民部門的槓桿率很難下降，未來仍將是實體經濟加槓桿的主力，只不過隨着住房貸款增速的下滑，未來居民槓桿率增速會有所放緩。
除居民槓桿率上升外，上半年非金融企業部門和政府部門的槓桿率都在下降，兩者共降1.4個百分點。其中，政府總槓桿率下降了0.8個百分點，包括中央政府和地方政府的槓桿率都在下降。
不過，在張曉晶看來，2017年到現在，更為顯著的變化是地方政府隱性槓桿水平下降，以融資平台和PPP(政府和社會資本合作)為代表的政府隱性債務餘額增速出現了顯著下滑，主要以政府資金為支撐的基建增速大幅下滑等。應對地方政府隱性債務擴張是政府部門去槓桿的重心所在。
但在“堵後門”的同時，也要多放開些“前門”，適當增加顯性債務，即適當提高地方政府一般債務限額與專項債務限額，保持地方政府投資支出的穩健性。同時，適度提高中央政府槓桿率。
“我國政府部門擁有大量資產，適度提高政府槓桿率是風險可控的。在結構性去槓桿的大背景下，指望持續推進企業部門去槓桿，就需要其它部門槓桿率有所支撐。目前居民槓桿率的攀升已經‘獨木難支’，政府槓桿率的適度提高是有必要的。”張曉晶説。
此外，得益於金融強監管政策的持續發力，我國金融槓桿率降幅顯著。不同於實體經濟部門槓桿率是用債務餘額佔GDP(國內生產總值)的比重來刻畫，金融槓桿率反映的是金融部門內部的資產負債關係，用金融同業資產或同業負債餘額佔GDP的比重來衡量。
根據NIFD測算，金融部門去槓桿幅度較大，已回落至2014年水平。若金融去槓桿進程繼續深入推進，預計未來銀行持有的其他金融機構(包括其他銀行)的債權佔總資產的比例仍會下降。
民企被國企“擠出”
槓桿率不降反升
儘管我國宏觀槓桿率趨於穩定，但結構尚難言優化。除了上述提及的居民部門加槓桿“獨木難支”、政府總槓桿率(尤其是中央政府槓桿率)不升反降外，當前我國槓桿率存在的最大結構性問題，或許莫過於企業部門內部所出現的分化。
上半年，非金融企業部門槓桿率下降了0.6個百分點至156.4%，企業槓桿率自2017年一季度達到160.9%的峯值後持續下降，當前水平相比峯值時期已下降4.5個百分點，除今年一季度稍有反彈外，下降趨勢已保持了5個季度。
然而，值得注意的是，國企和民企去槓桿出現分化是上半年較為突出的現象，從企業資產負債率來看，國企在去槓桿而民企在加槓桿。
張曉晶解釋稱，民企資產負債率上升，主因在於資產縮水嚴重，資產和負債同時收縮，導致被動加槓桿。二季度末，私營工業企業負債較去年末下降了0.3%，但總資產大幅下降了7.8%，總資產相對於負債以更快的速度下降，導致了民企資產負債率被動上升。相反，國企資產負債率下降，雖然負債減少也有所貢獻，但貢獻更大的是資產上升。
民企加槓桿可能與外界的直觀感受不同，畢竟上半年債市接連“爆雷”的背後，都被認為誤傷了民企，讓民企遭遇強力去槓桿。但實際上，民企被動加槓桿與民企債券違約潮都有同一個指向——民企融資環境惡化下的擠出效應。
恒大集團首席經濟學家任澤平對證券時報記者表示，多年以來，民企的盈利能力一直強於國企，但今年卻發生了逆轉，國企盈利能力的提升實則受環保督查、行政化去產能等影響導致的上中游行業的漲價，由於上中游行業大多是國企，漲價帶動國企利潤增速的明顯改觀。
“這一輪國企去槓桿與收入端或資產端的改善有較大關係。但在價格因素主導企業利潤變化的情況下，之前的盈利改善至多是一種暫時性名義上的改善，企業投資效率並未趨勢性扭轉。考慮到總負債與營收的比值，國企的狀況尚未好轉，僅從償付能力來看，國企的債務風險依然較重。”國家資產負債表研究中心高級研究員劉磊稱。
張曉晶還表示，這一波民企加槓桿並不是伴隨着經濟復甦的主動加槓桿行為，而更多是在融資環境惡化和國企擠出效應共同作用下的被動加槓桿行為。一方面，信用收縮期融資成本的顯著上升，導致企業利息支出大幅增長;另一方面，上游行業對中下游行業利潤的侵蝕，資金鍊緊張對企業經營效益和利潤留存比例的影響，使得權益資本佔比下降。這種槓桿轉移並不具有良性特徵，是在舊問題尚未得到徹底解決的情況下滋生的新問題。
“未來企業槓桿率的降低，更多還是要依靠深化改革、擴大對內對外開放，促進行業充分競爭，實現市場化出清。”任澤平稱。
房地產高槓杆的誤區
中國高槓杆集中的領域主要分佈在地方政府、國企和房地產行業。而房地產領域亦存在深層次的體制機制問題。任澤平表示，房地產領域加槓桿的根本原因是漲價預期的存在。至於為何會有漲價預期，一是因為多年來城市規劃不夠科學，大城市土地供給不足;二是我國過去長期的貨幣超發(主要體現在影子銀行)等原因不斷推高房地產需求。
“從發達國家的城市化經驗看，長期以來，人口都是向大都市圈流入。但我國的土地供給是向三四線城市傾斜，一二線城市供地偏緊。”任澤平稱，“人口是需求，土地是供給，金融是槓桿。因此，人地分離、供求錯配是我國一二線城市高房價、三四線城市高庫存的根本原因。”
房地產領域加槓桿主要體現在居民部門的個人房貸。一方面，以個人按揭住房貸款為主的個人中長期貸款保持高位，當前餘額逼近24萬億元。但受限購政策影響，今年以來，住房貸款高位放緩，同比增速已基本回落到2015年房市刺激政策啓動前的水平。
但另一方面仍值得警惕，今年上半年，居民部門加槓桿的主力是短期消費貸款，當前餘額超7萬億元，同比增長30.3%，遠高於居民全部貸款增速。
“短期消費貸快速增長的背後，是個人消費的興起，還是短期貸款資金違規流入房地產？如果是前者的話，那相對應的，應該是社會消費品零售總額的高增長。但實際情況是，今年以來，社會消費品零售總額的名義與實際增速幾乎都降到了近年來新低。”任澤平稱。
樓市的漲價預期是房地產領域加槓桿的根源，但反過來，指望房價下跌、房地產價值縮水可能並不能實現房地產領域去槓桿。
“這是一個大家對房地產去槓桿容易有的誤區，現實情況是，房地產價值縮水並不能實現去槓桿。”張曉晶説，即便在發達經濟體完全不進行新建房地產投資，銀行新增信貸同樣會集中於房地產融資。我國與房地產貸款相關的信貸約佔銀行信貸40%，居民抵押貸款只佔20%。相較而言，我國房地產所吸納的槓桿率並未到“可怕”的地步;並且就銀行來説，居民抵押貸款仍是最安全的貸款。
“隨着社會富裕程度的提高，房地產在財富中的重要性不斷上升，發達經濟體房地產佔國民財富基本是50%以上，中國不到40%。”張曉晶説。
不過，中國在這方面可能依舊是結構性問題突出。平安證券首席經濟學家張明就曾表示，中國居民槓桿率的分佈存在嚴重的分佈失衡，一二線城市被迫以各種形式舉債購房的年輕人，很可能是中國社會中槓桿率最高的羣體，他們的金融脆弱性也是最強的。
去槓桿的藝術
7月份以來，國務院常務會議、中央政治局會議所定調的下半年宏觀經濟政策，讓市場看到了前期去槓桿進程進入穩槓桿階段。上半年疾風驟雨般的各類去槓桿政策疊加後，導致市場信用急劇收縮，彼時及時出手對宏觀政策進行微調，邊際放鬆貨幣政策和金融監管政策，輔之以更加積極的財政政策，是為了在去槓桿和防風險之間尋求平衡，防止發生處置風險的風險。
“上半年各政府部門嚴厲去槓桿，各部門都在從自己的角度制定去槓桿政策，缺乏協調，沒有考慮不同政策的影響會疊加共振。”NIFD理事長李揚稱。
摩根大通中國首席經濟學家兼中國股票策略主管朱海斌對記者表示，不宜過度誇大上半年去槓桿帶來的負面影響。去槓桿從2016年下半年就開始，整個2017年影子銀行、社融規模都出現明顯下行，2018年只是延續了2017年去槓桿的進程。但之所以上半年去槓桿的結果看上去比較猛烈，主要是因為政策搭配發生了很大轉變。
“2017年是擴張性的財政政策，對沖中性偏緊的貨幣政策和金融強監管，得益於積極的財政政策，2017年基建投資增速表現依舊強勁。可到了2018年，政府同步收緊了財政政策，再疊加偏緊的貨幣政策，使得信用環境快速惡化。”朱海斌稱。
因此，在去槓桿進程中，合理的政策搭配和步調協調，是實現順利去槓桿所需的“藝術”。
朱海斌認為，考慮到結構性去槓桿任務的繼續，以及今年底至明年上半年經濟下行壓力逐漸加大，下一步的宏觀政策宜保持“積極的財政政策+穩健的貨幣政策”搭配，其中，積極財政政策不僅包含傳統意義上的加大基建投資，還應包括切實推動減税降費，隨着税收徵管力度的加強，降低税率的步子可以邁得更大一些。
貨幣政策方面，目前已經出現邊際寬鬆，市場流動性充裕旨在引導銀行加大信貸投放。但市場普遍擔憂的是，貨幣政策所出現的調整是否會重回“放水”老路。儘管決策層明確提出不搞“大水漫灌”式強刺激，但如何把握好政策轉向的力度，防止再次演變成過度寬鬆，避免去槓桿的努力付諸東流，考驗着央行拿捏貨幣政策力度的技巧。
張曉晶認為，客觀而言，目前的宏觀調控體系仍未徹底擺脱多年來形成的“一收就死，一放就亂”的痼疾。即使是政策的邊際放鬆，在執行過程中可能會變形走樣。對於定向調控這類的結構性操作，一旦在局部開啓一定的政策空間，在各種套利機制的作用下，也可能在整體上產生非預期的政策結果。當前，尤其要防止流動性寬鬆後帶來的變相加槓桿，特別是重拾依靠房地產和基建兩大部門拉動經濟增長的舊有模式。
“槓桿之困實為體制之困，去槓桿應讓市場清理機制發揮作用，破除政府兜底幻覺，硬化約束。其根本出路依舊在於推動改革，以市場經濟為基本信仰，並以此調整政府行為。”張曉晶説。