廣證恒生:新三板或成“同股不同權”試驗田

9月26日，國務院發佈了《國務院關於推動創新創業高質量發展打造“雙創”升級版的意見》(以下簡稱《意見》)。《意見》第二十六條指出：拓寬創新創業直接融資渠道。支持發展潛力好但尚未盈利的創新型企業上市或在新三板、區域性股權市場掛牌。推動科技型中小企業和創業投資企業發債融資，穩步擴大創新創業債試點規模，支持符合條件的企業發行“雙創”專項債務融資工具。規範發展互聯網股權融資，拓寬小微企業和創新創業者的融資渠道。推動完善公司法等法律法規和資本市場相關規則，允許科技企業實行“同股不同權”治理結構。

點評：今年以來，新三板在國家支持小微企業融資、打贏脱貧攻堅戰等文件中被“點名”。今年6月25日，央行等五部委聯合發文明確指出新三板作為多層次資本市場的一部分，需要持續深化制度改革，提升新三板市場功能，以幫助支持深化小微企業金融服務。8月19日，國務院官網發佈了《中共中央、國務院關於打贏脱貧攻堅戰三年行動的指導意見》指出，貧困地區企業首次公開發行股票、在全國中小企業股份轉讓系統掛牌、發行公司債券等按規定實行“綠色通道”政策。日前發佈的《意見》中，新三板作為支持“雙創”的資本市場被再一次提及。在資本市場的下行中期中，新三板市場的戰略重要性進一步凸顯。

《意見》提及推動完善公司法等法律法規和資本市場相關規則，允許科技企業實行“同股不同權”治理結構。此舉對我國資本市場留住創新創業型企業、服務創新創業型企業具有重要意義。在我國現行的法律框架內，具有“同股不同權”結構的企業赴港上市還不具有法律基礎，不論是修法還是在現行法規下通過特殊安排實現“同股不同權”，直接在主板上推廣都具有一定風險。

我們認為，新三板成為同股不同權制度的試驗田具有可行性。首先，新三板市場具有500萬元合格投資者的門檻，投資者的專業水平以及抗風險能力相對於主板市場的投資者更高，具有試行的可能性。第二，新三板主要面向創新創業型的中小企業，在發展過程中對融資有較大的需求。部分企業在前期融資的過程中，大股東的股權佔比受到了較大的稀釋。按截至2017年末的數據統計，歸母淨利潤超過1000萬且第一大股東持股比例小於20%、30%、40%的企業數量佔比 分 別 為 4.25% 、 16.53% 、35.49%，其中不乏成長性良好的優質企業。這部分企業大股東的控制權已經受到了較大的稀釋，在平衡融資以及股權稀釋問題存在困難，而通過一致行動人協議，有限合夥企業等手段保持控制權的做法亦存在一定弊端，因而有持續融資需求，大股東股比已相對較低的優質企業對“同股不同權”存在需求。最後，股轉系統2018年度課題的選題中即有雙重股權架構的理論與實踐這一選題，表明股轉系統具備相關的研究基礎。

從新三板制度層面看，差異化紅利制度是盤活新三板的核心。對於企業的合理分層以及差異化紅利制度的落實有助於新三板留住並源源不斷地吸引優質企業，從而形成良性循環。今年8月31日證監會提及“精選層”進一步明確了這一預期，我們期待差異化紅利制度的儘快落地。另一方面，“三類股東”的問題使得未來主板的制度是否能與新三板的制度銜接受到市場關注，提前預留制度接口有利於提高企業積極性。

從2018年以來的政策情況看，新三板的戰略重要性愈發凸顯。在當前的經濟環境及資本市場環境下，資本市場改革實驗以及解決中小企業融資等任務都有望由新三板實施，我們持續看好新三板的長期發展。

風險提示：政策推進不達預期風險、中小微企業經營波動風險。