併購案例再現 A股公司產業整合新路徑浮現

在A股市場如火如荼的控制權轉讓交易中，再次出現了上市公司收購另一家上市公司控制權的案例。10月15日早間，顧家家居公告稱，擬以不低於13.8億元的價格收購喜臨門控股股東華易投資持有的不低於9081.73萬股喜臨門股票，交易完成後將持有喜臨門不低於23%的股權，成為喜臨門的第一大股東。

這則罕見的“上市公司併購上市公司”的案例，或成為產業整合的新路徑：隨着二級市場的大幅調整，很多基本面良好的上市公司顯露出估值上的吸引力，有望成為以產業整合為併購邏輯的上市公司的新“獵物”。同時，這一案例中還罕見地進行了業績對賭。可以看出，在產業整合邏輯中，看重的並不是“殼價值”，而是殼內的業務質量。

有備而來

顧家家居這次大手筆收購喜臨門控制權看起來有備而來。

剛剛過去的9月份，顧家家居發行了規模為10.97億元的可轉債，儲備了雄厚的資金實力。此外，公司9月18日晚間公告稱，控股股東顧家集團獲得奮華投資15億元貨幣增資。增資完成後，奮華投資將持有顧家集團20%的股權，成為其強力股東。

根據公告，顧家家居將以不低於13.8億元的價格，收購喜臨門控股股東華易投資持有的不低於9081.73萬股喜臨門股票。交易完成後，顧家家居將持有喜臨門不低於23%的股權，成為喜臨門的第一大股東，喜臨門則成為顧家家居的控股子公司，從而可能導致喜臨門控股股東及實際控制人變更。

本次交易的價格為不低於15.2元/股，較之喜臨門10月12日收盤價11.66元/股溢價30%。天風證券稱，由於涉及控制權變更，因此該溢價比較合理。公告發布後，喜臨門經過小幅波動後，最後以漲停收盤。與之相比，顧家家居在開盤衝高後一路下跌，最後以下跌2.31%收盤。

值得注意的是，與常見的上市公司收購非上市公司資產，或者非上市公司收購上市公司控制權相比，上市公司直接收購上市公司控制權的案例在A股市場罕見。

此前的2008年2月，美的電器以16.8億元的價格收購當時國內洗衣機行業排名第二的小天鵝24.01%的股權，成為小天鵝第一大股東。2013年，美的集團吸收合併美的電器上市，小天鵝大股東由此轉變為美的集團。此後，美的集團通過部分要約收購的方式，進一步加強了對小天鵝的控制權。

2009年，秦嶺水泥控股股東陝西省耀縣水泥廠擬將所持秦嶺水泥法人股轉讓給冀東水泥。如果轉讓得以實施，耀縣水泥廠將不再是秦嶺水泥第一大股東、實際控制人。後來經過一系列波折，2010年6月，所有股權劃轉手續辦理完成，冀東水泥合計持有秦嶺水泥股份1.23億股，佔比18.56%，成為公司控股股東和實際控制人。

產業整合新路徑

華易投資為什麼要將喜臨門的控制權拱手相讓，上市公司直接併購上市公司會否成為未來的趨勢？

天風證券認為，本次收購的主要觸發點是喜臨門大股東可交換債的償還壓力導致。華易投資於2016年發行了4期可交換債，累計金額10億元，將於2019年陸續到期，轉股價與公司當前股價明顯倒掛。同時，家居板塊估值受制於房地產弱勢表現。本次收購完成後，大股東將有充足流動性償還可交換債債務。

投行人士指出，除了喜臨門大股東應對償債壓力之外，從顧家家居的角度而言，推動此次交易的內在動力是產業併購的邏輯升温。

華泰聯合證券併購部董事總經理勞志明接受中國證券報記者採訪時表示，“上市公司直接併購上市公司的案例以後會越來越多，因為上市公司的‘殼價值’越來越弱。眼下很多上市公司的基本面不錯，估計已經跌到了合理水平，從產業併購的角度看很有吸引力。”

今年以來，即便算上10月15日的漲停，喜臨門的下跌幅度高達30.43%，16倍的PE處於合理區間。同時，喜臨門基本面良好，今年上半年，喜臨門實現營業收入18.44億元，同比增長55.62%；歸屬於上市公司股東的淨利潤1.23億元，同比增長29.55%。

正如美的集團和小天鵝均處於電器行業，冀東水泥和秦嶺水泥均處於水泥行業一樣，顧家家居和喜臨門均處於家居行業，兩者的主營業務均為牀墊、軟牀、沙發及配套產品等。顧家家居稱，若本次意向書順利履行，喜臨門將成為顧家家居的控股子公司，預計未來可以為公司帶來相應的產業整合資源協同機會和經營與投資收益。

親身經歷過冀東水泥收購秦嶺水泥案例的長城證券併購部總經理尹中餘告訴中國證券報記者，“上市公司併購上市公司的案例罕見，但是一個好現象。這説明上市公司的‘殼價值’已經不足以成為此類併購的障礙。更重要的是符合產業整合邏輯，顧家家居收購喜臨門有利於通過產業整合提升競爭力。”

看重“殼內價值”

值得注意的是，上市公司收購非上市公司資產時，業績對賭是一種慣例。但在控制權轉讓交易中，極少出現對賭的情形。顧家家居收購喜臨門則明確約定，本次交易涉及業績承諾與對賭，具體以雙方簽訂的正式股權轉讓協議內容為準。

隨着A股市場控制權轉讓的如火如荼，之前在中超控股、松發股份和合力泰三個控制權轉讓案例中出現了業績對賭。研究機構添信資本介紹，控制權轉讓交易中業績對賭並不常見。通常在控制權轉讓交易中，買方更加看重的是“殼價值”，而不是“殼”的業務價值；而賣殼方通常也不願做出業績承諾。

不過，隨着買殼方的產業邏輯增強，在控制權轉讓交易中，賣殼方的業務質量越來越被看重。比如，合力泰控制權的接盤方福建省電子信息集團與合力泰在業務經營上有一定的交叉，並均處於電子元器件行業。同樣，顧家家居與喜臨門主營業務相似，同處於家居行業。而買殼方希望通過業績對賭綁定賣殼方，防止業績“變臉”。

尹中餘則對中國證券報記者表示，“產業邏輯的併購，特別是收購上市公司控制權，不一定非要通過業績對賭綁定原控股股東。一方面，雙方處於同一個行業，相互之間比較瞭解，出現業績‘變臉’的概率不大；另一方面，相對於收購非上市公司的資產，上市公司的財務比較透明。所以，即便有業績對賭，要求也不會特別高。”

比如，在松發股份的控制權轉讓案例中，業績承諾的要求就非常低。賣殼方林道藩、陸巧秀和林秋蘭僅承諾松發股份2018年-2020年淨利潤均不低於3000萬元。而之前松發股份收購醍醐兄弟時，交易對方也做出了業績承諾。按此計算，只要醍醐兄弟能完成業績承諾，松發股份完成業績承諾毫無壓力。

在合力泰的案例中更是出現了雙向對賭。賣殼方未完成業績承諾需要做出業績補償，但如果超額完成，買殼方則承諾將一定程度獎勵核心經營團隊。業內人士分析，雖然顧家家居收購喜臨門的業績對賭需要等簽訂正式的股權轉讓協議時才能確定，但預計業績承諾的要求不會特別高。