26萬億元私募資管納入“大資管”藍圖 倒逼機構轉向

10月22日，證監會發布相關實施細則，從法律關係、規則“術語體系”、監管標準、投資運作制度體系、經營機構主體責任、風險防控、一線監管等方面對相關資管產品進行規範。這意味着私募資管業務迎來統一監管規則，監管套利空間有望進一步消除——

10月22日，中國證監會發布實施《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》及《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》（以下合稱《資管細則》）。該《資管細則》適用於證券期貨經營機構，即證券公司、基金管理公司、期貨公司及前述機構依法設立的子公司開展的私募資管業務。

截至2018年6月份，證券期貨經營機構私募資產管理業務規模合計25.91萬億元，其中證券公司及其子公司約14.92萬億元，基金公司及其子公司約10.83萬億元，期貨公司及其子公司約1600億元。這意味着該《資管細則》將對近26萬億元的資金市場產生影響。

七項內容統一業務規範

金牛理財網分析師宮曼琳表示，4月底《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）發佈實施後，證監會再發布實施《資管細則》，既是落實“大資管新規”的舉措，也是2016年以來加強私募資管業務監管、統一業務規範的延續。

中國證監會有關部門負責人表示，《資管細則》與《指導意見》保持高度一致，部分監管指標較現行監管規定略有放寬。

具體來看，《資管細則》主要有7方面重點規則：一是統一法律關係，依法明確各類私募資管產品均依據信託法律關係設立，確立“賣者盡責、買者自負”等基本原則。二是統一現有規則“術語體系”，系統界定業務形式、產品類型，以及標準化、非標準化資產。三是基本統一監管標準。四是適當借鑑公募經驗，健全投資運作制度體系。包括組合投資、強制託管、充分披露、獨立運作等方面要求。五是壓實經營機構主體責任。六是強化重點風險防控，補齊制度短板。七是強化一線監管，加強監管與自律協作。

與徵求意見稿相比，主要修改內容有5方面：一是適度放寬私募資管業務的展業條件，包括降低投資經理、投研人員數量要求等。二是允許資管計劃完成備案前開展現金管理，提升資金使用效率。三是優化組合投資原則、完善非標債權類資產投資限額管理要求。四是考慮私募股權投資（PE）業務特殊性，在初始募集期、建倉期、委託資金投入期限等方面，給予一定靈活性。五是允許商業銀行資產管理機構、保險資產管理機構等擔任資管計劃的投資顧問，推動平等准入。此外，還完善了部分操作性安排，如明確賬户名稱、增加份額轉讓規則等。

京東金融研究院院長孟昭莉認為，相對於徵求意見稿，《資管細則》有嚴有寬，具體來看落實到兩個目標：一是嚴控市場風險。在流動性方面，強調期限匹配、保持高流動性資產、要求對資產進行質量控制；在交易結構方面，儘可能降低複雜金融結構帶來的風險隱患；在交易宣傳方面，要求對平台和人員進行合理約束。二是加強投資者保護。《資管細則》要求從業機構強化投資者適當性管理，做實做細信息披露，從而在微觀上構建公平、公開的資產管理法律關係。

三方面健全運作制度

過去，券商資管、公募專户、期貨資管等持牌機構“各自為戰”，運作管理方式也不同，對此，《資管細則》適度借鑑公募基金“組合投資、強制託管、充分披露、獨立運作”的成熟經驗，並結合私募資管業務特點，進一步完善投資運作制度體系。

在組合投資方面，《資管細則》統一要求證券期貨經營機構集合資管計劃投資，應當採用資產組合的方式，並設定了“雙25%”的比例限制，即一個集合資產管理計劃投資於同一資產的資金，不得超過該計劃資產淨值的25%；同一證券期貨經營機構管理的全部資產管理計劃投資於同一資產的資金，不得超過該資產的25%。同時，考慮投資者風險承受能力，併為業務開展保留必要靈活性。

在強制託管方面，原則規定了強制獨立託管的要求，並考慮到單一資管計劃的特徵，允許委託人與管理人約定不作獨立託管，但要雙方合意並且充分風險揭示。同時，對於投資於非標資產的資管計劃，要求資管合同必須事先準確、合理約定託管人的職責邊界、託管人與管理人的權利義務，向投資者充分揭示風險。

在獨立運作方面，要求證券期貨經營機構應審慎經營，制定科學合理的投資策略和風險管理制度，有效防控風險。禁止證券期貨經營機構提供規避監管要求的通道服務，禁止證券期貨經營機構通過合同約定讓渡管理職責，禁止管理人按照委託人或其指定第三方的指令或者建議進行投資決策。

私募排排網高級研究員許文胤認為，運作管理上的3項舉措有利於鼓勵競爭，支持行業市場化發展方向。未來私募基金與傳統的券商資管、期貨資管、公募專户等資管業態的界限將更加弱化，行業競爭將在資產管理能力、風控能力，以及投資者服務等多維度展開，因“牌照”限制導致的監管套利將會減少，比拼真正的資管能力將成為行業前進動力。

強化流動性風險防控

除統一的規範和運作制度之外，《資管細則》還特別強調強化防風險和投資者保護兩方面內容。

在流動性風險防控方面，強調期限匹配，並明確具體要求；考慮私募特徵，限制產品開放頻率，規範高頻開放產品投資運作；要求集合資管計劃開放退出期內，保持10%的高流動性資產；規定流動性風險管理工具。包括延期辦理鉅額退出申請、暫停接受退出申請、收取短期贖回費等。

在關聯交易規制方面，明確關聯交易應事先取得全部投資者同意，事後告知投資者和託管人，並嚴格履行報告義務；禁止將集合計劃資產投向管理人、託管人及前述機構的關聯方的非標準化資產；禁止利用分級產品為劣後級委託人及其關聯方提供融資；關聯方參與資管計劃的，證券期貨經營機構應當履行披露和報告義務，並監控資管計劃賬户。針對非標資產，《資管細則》規定，同一證券期貨經營機構管理的全部資管計劃投資非標債權類資產的資金，不得超過全部資管計劃淨資產的35%，並允許按照母子公司整體私募資管業務的合併口徑計算。

格上財富研究員王媛媛認為，在目前一、二級市場募資相對不容易，部分資管業務發行面臨挑戰的背景下，調整非標資產口徑、適度放寬私募資管展業條件、在PE募集初期給予靈活性等舉措有利於放寬私募資管業務的執行規則，有利於改善行業情緒、提振展業信心。尤其是出於防風險和投資者保護等考慮，做出了過渡期和“新老劃斷”的柔性安排，避免“一刀切”帶來部分舊產品槓桿斷裂引發連鎖反應，落腳點是保護投資者利益，增加規則前瞻性，確保新舊規章平穩過渡。（記者 周琳）