三年期定增六成浮虧 再融資尷尬亟待化解

昔日，半價出售的“三年期定增”以其“確定性的暴利”，讓投資人趨之若鶩、一票難求。上證報資訊統計數據顯示，2015年9月至12月這四個月間，共有112家公司完成三年期定向增發實施，幾乎日均一個。

然而盛宴早散，好景不長。自2016年始，隨着政策收緊，定增價格的制度性套利空間漸窄，三年期定增普遍轉用“發行期首日七折底價”。2017年再融資新規實施後，三年期定增更是乏人問津。到了2018年，定增的賺錢效應進一步消散，“發行量、融資額”兩項指標也大幅下滑。

三年如白駒過隙，於2015年趕上鎖價定增“末班車”的投資者，即將於2018年末解禁，至今收益安在？記者統計，上述112單三年期定增，已有70單價格倒掛，虧損佔比過半。

這三年，A股價格大幅波動，定增市場亦隨政策變遷，經歷盛衰輪迴。2018年11月9日，再融資政策首次迎來雙重鬆綁——允許定增補充流動資金與還債，並大幅縮減融資間隔期限。

“下一步，我們更關注發行定價機制和鎖定期限是否能進一步放開，畢竟目前針對定增只是稍有放鬆，還未觸及核心。”上海某投行負責人對記者表示，“A股市場正在逐步回暖，如果政策進一步放鬆，預計定增項目有可能再度成為上市公司融資、二級市場機構投資的追捧對象。目前，我這裏已有幾家上市公司正在籌劃了。”

六成定增價格倒掛

2016年至今，隨着政策的收緊與股市的下滑，缺少了制度性套利空間的三年期定增項目，不再是一本萬利的買賣，價格倒掛導致浮虧的例子更是不在少數。

以2018年底即將解禁的三年期定增項目為例。2015年4月，金洲慈航（原名“金葉珠寶”）啓動重組方案，收購豐匯租賃90%股權並募集配套資金。其中，27億元的配套募資定增股份全部由控股股東九五集團拿下，發行價格鎖定為11.92元/股。至當年11月定增完成時，金洲慈航二級市場股價已漲至21元/股左右，以五折價格參與定增的九五集團，在定增股份剛上市之時，轉眼就收穫近七成浮盈。

可是九五集團並沒能笑到最後。截至今年11月14日收盤，金洲慈航股價為3.1元/股，其三年定增股份將於今年11月29日解禁，記者估算，本次定增浮虧47.99%（公司做過高送轉）。這也是今年第四季度到期的三年期定增項目中浮虧較大的一例。

據上證報資訊統計，2015年9月至12月四個月間，上市公司共完成三年期定增112單，目前有70單價格倒掛虧損，佔比為62.5%。其中，倒掛幅度超過20%的有43單，*ST巴士、國新能源、全通教育、鵬起科技、太安堂、金洲慈航、永安林業、華天酒店等8家公司的三年期定增計劃價格倒掛均超50%，跌幅最深的*ST巴士，最新價較發行價格已跌去71.42%。

另一方面，浮盈比例超100%的三年期定增也存在。其中，涪陵榨菜和當升科技憑藉優異的價值潛力實現巨大浮盈。記者估算，兩公司股票最新收盤價較定增發行價漲幅分別高達242%、179%。當然，也有部分三年期定增的浮盈與較大的發行折價率有關。協鑫集成2015年12月增發的5億股至今股價大漲303.97%，而當年的發行折價率竟高達89%。天邦股份2015年11月實施的三年期定增如今浮盈215.31%，其發行折價率為76.69%。

自家人出手是福還是禍？

在此前的三年期定增中，上市公司“自家人”認購定增的現象頗為普遍。

此次統計的112單三年期定增項目中，發行對象涉及大股東、大股東關聯方的就有76單，佔全部定增項目68%，這些項目中浮虧的有50單。大股東百分百認購的有14單，其中11單是浮虧的。而位列浮虧榜前三的*ST巴士、國新能源、全通教育，均有大股東或大股東關聯方認購。

大股東認購若遭虧損，對於上市公司而言，將形成更大的壓力。畢竟一些大股東認購股份的錢來自於股權質押融資，如定增回款趕不上股權質押的融資還款期，或者股權質押遭遇平倉風險，嚴重的將威脅上市公司控制權穩定。

例如迴天新材，公司控股股東章鋒等人共持有1.15億股，佔總股本的27.05%，截至11月3日質押7419萬股，佔持股量的64%。公司近幾年主營業績表現穩定，三年期定增浮盈23.69%。但自今年下半年以來，迴天新材頻頻遭遇控股股東和其他股東的減持，已經及計劃減持的比例合計達13.41%。

迴天新材有關人士在回應質疑時表示，公司高管此前不斷用股票質押借款多次增持了公司股票，但由於2015年定向增發股票是有三年期限的，且股票質押到了還款期，所以公司核心團隊為償還債務採取大宗交易的方式將持股售讓給公司客户和戰略合作伙伴。

為緩解資金問題，迴天新材控股股東已在10月底與漢江控股簽署了《股權轉讓框架協議》，向後者轉讓16.44%股權，這或將導致公司控制權變更。

2018年前三季度的市場環境，令很多公司大股東面臨股權質押風險與定增浮虧的連環劫。

例如鵬起科技2015年12月完成三年期定增實施，此後多次質押和補充質押，質押率最高時接近90%，而至今鵬起科技的三年期定增項目已浮虧56%。此外，中核鈦白、西隴科學等面臨大股東質押率高企的困局。

定增價浮虧超50%的金洲慈航，因股價下跌導致控股股東九五集團質押的股票觸及平倉線。截至6月5日，九五集團觸及平倉線的股份數達3.57億股，佔其所持股份的45.42%。此後，九五集團補充質押了122.88萬股，然而6月13日公司股票復牌後，再次遭遇兩個跌停板。

定增被套也要減持

曾經打折買入的定增投資人，自然希望能在解禁後及時賣出，賺取二級市場差價。然而在2018年市場低迷的背景下，不計成本的減持成為常見景象。

9月底，持有全通教育29.25%股權的控股股東陳熾昌宣佈，擬在未來三個月內通過集中競價方式減持不超過公司總股本的1%，通過大宗交易方式減持不超過2%，減持資金用於購回部分已質押的股票。這已是陳熾昌的第四輪減持。

作為昔日A股“股王”，全通教育在2015年12月股價近百元時實施了三年期定增（重組配套募資），發行價格為37.64元/股，如今的最新收盤價經復權後較發行價大跌約57%。早在此前，隨着公司股價一路下跌，陳熾昌、林小雅夫婦及公司部分高管在部分首發原始股解禁後便開始減持。陳熾昌累計已實施三次減持計劃，累計減持2546萬股。2018年12月17日是全通教育三年期定增股票的限售解禁日，屆時又將有數千萬股可上市流通。

西隴科學已在9月10日迎來三年期定增解禁，在解禁前不久，持有公司45.71%股權的實際控制人與一致行動人已於8月底披露，擬減持公司股份不超過3270萬股，佔總股本5.59%。解禁後不久的9月14日，平安資管亦發佈減持計劃，將減持西隴科學股份合計不超過585萬股，佔公司總股本比例不超過1%。回看西隴科學2015年9月完成的三年期定增，如今浮虧不到4%，而資金出走的決心或已瞭然。

此外，三年期定增分別浮虧6.35%、17.9%的易華錄、夢網集團，在限售期滿前後，也發佈了股東擬減持2015年非公開發行股份的公告。

政策鬆綁市場回暖可期

除卻股市價格漲跌的影響，定增市場的興衰與走向，暗合着監管政策的變化週期。

有統計數據顯示，2016年A股市場再融資規模在19600億元左右，其中定增佔到了16918億元，2017年再融資規模降至14922億元，其中定增縮水至12705億元。

到了2018年更是一落千丈，截至11月13日，再融資市場規模為9606億元，其中定增僅有6774億元。

再融資總量下滑背後是發行者的減少。2017年至今，發行融資類定增的上市公司家數顯著下降，2017 年和2018 年前10月的同比降幅分別高達68%和42%。

今年11月9日，監管部門對定增再融資政策做出新的調整——允許通過配股等方式募集到的資金可用於補充流動資金和償債外，再融資時間間隔從18個月縮短至6個月。

“我們預計隨着政策鬆綁，上市公司發行定增項目會在2019年逐步增多，如果股市進一步回暖，賺錢效應也會增強。”有投行人士對記者説。

大部分市場人士認為，政策鬆綁意味着再融資監管朝着市場化和法制化方向發展。“一方面對上市公司募集資金投資項目實事求是，不再一刀切了，另一方面也約束了過度融資行為。”

但是，也有不少投行負責人仍不樂觀，認為這次定增監管政策的調整並未觸及核心。

“很多上市公司的再融資方案好不容易通過了監管審核，拿到了批文卻發不出去，這才是最核心的問題。而定增發不出去的原因是定價機制和減持新規導致的鎖定期延長等問題。”有資深投行人士説到，“若要根本解決上市公司融資難問題，政策層面仍有改善空間。”

既要解決上市公司融資難問題、支持上市公司健康、可持續發展，又要保護中小投資者的利益，監管和市場還需發揮合力。