長生生物或將成為第一個被強制退市的上市公司

長生生物強制退市

資本市場的終極判決

中國新聞週刊記者/賀斌

“假疫苗事件”近半年後，長生生物科技股份有限公司即將面臨來自資本市場的“終極判決”，如果不出意外，這家上市公司或將在6個多月後被強制退出A股市場。

11月16日，長生生物以3.94元的收盤價結束了一天的交易，當日漲幅5.07%，市值為38.36億元。當天晚間，滬深兩大證券交易所分別發佈《上市公司重大違法強制退市實施辦法》，並修訂完善《股票上市規則》《退市公司重新上市實施辦法》等規則。深交所同時宣佈啓動對長生生物重大違法強制退市機制。

根據深交所的公告，長生生物主要子公司存在涉及國家安全、公共安全、生態安全、生產安全和公眾健康安全等領域的重大違法行為。公司股票將於《實施辦法》發佈後的次一交易日(11月19日)起停牌，以此作為起算時點，深交所上市委員會將在十五個交易日內作出獨立的專業判斷並形成初步審核意見。之後，深交所將根據相關規則做出是否對其股票實施重大違法強制退市的決定。

這也意味着，長生生物或將成為第一個依據新規被強制退市的上市公司。

“靴子”將落

退市，對於長生生物來説，如同懸而未落的“靴子”。

在公司披露的信息中，已經對投資者做過數次警示，但對於該股票的投資者來説，一切卻是那樣猝不及防。

2018年7月15日，國家藥品監督管理局網站披露長春長生的凍幹人用狂犬病疫苗生產存在記錄造假等行為。不久，長春長生再被爆出百白破疫苗效價不合規。這家號稱國內自營疫苗產品品類最為豐富的民營企業一時被千夫所指。

消息一出，股市立刻給出劇烈反應，7月13日收盤價還是24.55元，7月16日一開盤就持續下跌，截至8月31日收盤，長生生物股票交易價格已跌至3.26元。

在這期間，長生生物也是麻煩不斷。

7月23日，長生生物收到中國證監會《調查通知書》，因涉嫌信息披露違法違規，被立案調查。

7月26日開市起，長生生物被實施其他風險警示，公司股票簡稱由“長生生物”變更為“ST長生”，公司股票交易日漲跌幅限制為5%。

長生生物宣稱，來自各監管部門的調查，使公司半年報編制工作陷入停頓，原定8月31日披露的2018年半年度報告無法按照預定時間披露，根據深交所股票上市規則，長生生物公司股票自9月3日起停牌。

然而，停牌後兩個月後，長生生物仍無法披露2018年半年度報告，按照深交所股票上市規則，公司股票於11月5日復牌的同時，被實施退市風險警示處理，股票簡稱由“ST長生”變更為“*ST長生”，公司股票交易日漲跌幅限制為5%。

市場又一次出現逆轉！

前三天還是交易慘淡，持續下跌，從11月8日起，長生生物股票突然被大量買入，當日成交量高達96.24萬股，漲幅達5%。

在隨後的6個交易日內，長生生物股票每天保持在5%左右的漲幅，甚至數次漲停，直至深交所對長生生物啓動強制退市制度。

“遊資和投機客的博傻行為是A股市場歷來就有的一個現象，這是A股市場不成熟的表現，也是相關規則執行的不確定性導致的一個後果。”國信證券監事會主席何誠穎向《中國新聞週刊》分析，長久以來A股市場一直存在退出機制不暢通的問題，根據退市新規，那些暫停上市的公司被強制退市將成為可能，未來定會有更多類似長生生物這樣有重大違法行為的公司走上強制退市的道路。

根據退市新規，如果決定對長生生物股票實施重大違法強制退市，根據深交所《股票上市規則》的規定，將依規依序對公司股票實施退市風險警示、暫停上市和終止上市。其中，退市風險警示期為三十個交易日，暫停上市期為六個月。

一旦深交所做出終止上市決定後，公司股票交易進入退市整理期，交易期限為三十個交易日。在這一階段，公司股票簡稱後將被綴以“退”字，定期發佈終止上市風險提示公告。

根據2017年修訂的《深圳證券交易所退市整理期業務特別規定》，參與退市整理期股票買入交易的個人投資者，必須具備兩年以上股票交易經驗，申請開通權限前二十個交易日日均證券類資產不得低於人民幣五十萬元。

退市整理期滿後的下一個交易日，深交所將對股票予以摘牌，公司股份進入全國中小企業股份轉讓系統(新三板)掛牌轉讓。

退市新規

“股票市場的‘納新’以‘吐故’為前提，兩者達到平衡，新陳代謝機制才能健康。”國務院發展研究中心金融研究所證券研究室主任鄭醒塵向《中國新聞週刊》介紹，從資本市場發達國家的情況看，各國股票市場的健康發展建立在大量相對較差的股票主動或被動退出機制的基礎上，因此，這種機制的逐步完善至關重要。

早在2014年10月，中國證監會就發佈《關於改革完善並嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，初步形成包括重大違法強制退市在內的多元化退市指標體系以及較為穩定的退市實施機制。

2018年3月，證監會擬對退市制度進行修改，並公開徵求意見。

在7月27日正式發佈的修改決定中，完善了重大違法強制退市的主要情形，明確上市公司構成欺詐發行、重大信息披露違法或者其他涉及國家安全、公共安全、生態安全、生產安全和公眾健康安全等領域的重大違法行為的，證券交易所應當嚴格依法作出暫停、終止公司股票上市交易的決定的基本制度要求。

在此基礎上，作為退市制度實施主體的上交所和深交所分別出台了《上市公司重大違法強制退市實施辦法》。

在武漢科技大學金融證券研究所所長董登新看來，本輪退市新規最大的一個亮點就是將重大違法的情形做了細分和比較具體的界定。第一次將重大違法劃分為兩大類，即證券類的重大違法和社會公眾安全類的重大違法，然後又將證券類的重大違法分為欺詐發行和信息披露兩大類，將社會公眾安全類的重大違法分為五大類，使重大違法退市具有更強的可操作性。

長生生物成為退市新規發佈後首個被啓動強制退市的上市公司，顯得有些耐人尋味。在此之前該公司的風險提示中，都將可能退市的風險歸咎於未能及時披露2018年半年報，而在深交所的公告中，長生生物的重大違法則是因涉及五大安全，制度的指向性非常明確。

對此，董登新認為，很多立法的完善和修訂，本身就是因為某一個重大事件而促成的，其中最著名的就是美國以安然事件為導火索出台的“薩班斯法案”。所以即使是有所指，這種針對也是合理的，是一種常規化的做法。

而對於發行欺詐和信息披露造假，新規更是“零容忍”。

對此，鄭醒塵認為，資產定價是金融市場的基礎功能，對股票市場尤為重要，而信息披露質量直接決定股市運行的健康水平。如果信息披露的及時、充分、準確得不到保障，尤其是在真實性難以保證的情況下，股票市場的投資價值顯然是空中樓閣，這對投資者十分不公。由於市場的定價機制處於紊亂狀態，股市的系統性風險也會不斷積累。

同時，虛假陳述也會讓一些利益相關方獲得鉅額收益，在公開上市、併購重組、年度報告、重大事項報告等環節都存在這類套利機會。信息披露違規的動力因逐利而內生，影響十分惡劣，在各國都是重點打擊對象。

在中國，對信息披露的重要性已有共識，監管在持續加強。因此，退市新規將欺詐發行和信息披露造假列為重大違法行為，可強制退市。

除對重大違法行為作出明確界定外，退市新規將退市的週期大大縮短，退出的程序大大簡化，“尤其是暫停上市的‘死緩期’從12個月縮短為6個月，極大地壓縮了退市公司的可操作空間，以及投機者的對賭空間。”董登新對《中國新聞週刊》解釋道。

此外，對於退市公司的重新上市也做了更加嚴格的限定。因重大違法強制退市的企業如果想重新上市，過去一般在新三板掛牌滿一年就可以申請。而新規對於一般性的重大違法，則需要到新三板掛牌滿五個會計年度才能夠申請重新上市。對於欺詐發行更是一退到底，永不得返回A股市場。

董登新認為，退市新規極大地提高了退市效率，增強了退市制度的威懾性，讓投資者知道了什麼叫“火中取栗”，也讓投資者明白了什麼叫做“買者自負”。而最重要的，是讓制度具有透明度和預期度，給投資者一個更加明確的制度預期，沒有歧義和誤解。“如果投資者能夠看明白這個制度，就不敢越雷池一步，而是將越來越懂得用腳投票。”

執行難點

作為強制退市制度的實施責任主體，兩大證券交易所已經完成了制度設計，接下來，如何保證執行的效率成為其面臨的重點。

在何誠穎看來，此前的退市制度之所以執行難，一方面是退市標準可操作性不強，另一方面則是利益相關方退市阻力較大。此次新的退市制度明確了執行標準，並強化了交易所的實施主體責任，下一步的工作重點應該在於相關配套機制——比如投資者保護機制、轉板機制的進一步完善方面。

鄭醒塵則認為，這次強制退市規定的修改重點之一，是針對重大違法情形，根據決策機制，證券交易所上市委員會需根據行政處罰或法院判決認定的事實來判斷上市公司行為是否嚴重影響上市地位，其意見的專業性、獨立性是關鍵基礎。同時，強制退市制度已經明確17種適用情形，交易所配套《實施辦法》的程序嚴格而簡化，也有助於提高執行效率。

“對於證交所來説，一線監管和退市的主體作用發揮沒有任何障礙，唯一的壓力來自於股民。”董登新對此進一步解釋，因為中國股市以散户為主，退市後部分中小投資者的利益受到影響，可能會出現不理智甚至不穩定的因素，成為強制退市最大的障礙。

要解決這一問題，董登新認為應增強政策導向及制度預期，讓投資者逐漸放棄對政府的依賴和對證交所的依靠，把自己當作一個有獨立人格的主體來承擔風險，具備風險意識來進行風險的管控和投資，但這需要一個過程。

在董登新看來，目前中國的股市還是過度行政化，行政干預太多，所以中國的A股市場還是一個政策市。“投資者在很大程度上依附於政府的管制，政府也把投資者抱在懷裏，這樣的一種‘父愛關係’如果不解除，投資者就永遠沒有辦法真正脱離政府，努力生存，市場的成熟，投資者的成熟就會化為泡影。”

此次退市改革在具體的投資者保護措施方面作出了一些規定，從上市公司信息披露、風險警示制度設計、相關主體權利限制、責任主體紀律處分等方面作出具體安排。

比如在上市公司面臨退市風險時，證券交易所會及時督促其對外披露，進行風險揭示。在退市的程序中設置了退市風險警示制度，在交易機制等方面也進行了規制。根據上交所的解釋，這一系列制度的設計，就是要促使投資者理性投資，充分考慮投資決策與風險承擔能力之間的匹配性。

除此之外，在前一階段發佈的減持規則中，也已規定上市公司因涉嫌證券期貨違法犯罪，在被中國證監會立案調查或者被司法機關立案偵查期間，以及在行政處罰決定、刑事判決作出之後未滿6個月的，上市公司大股東不得減持股份。

而通過司法渠道實現利益訴求，也是上交所給予投資者的建議。

對此，何誠穎認為，在現有的制度安排中，對於因上市公司欺詐、造假等造成的損失，投資者通過司法渠道實現利益訴求的難度較大，成本也較高。從資本市場制度完善角度，應該在投資者保護機制方面有更多有利於投資者維權的制度安排。比如建立反置舉證機制、集體訴訟機制，以切實暢通中小投資人追索渠道，降低維權成本。

由於信息不對稱，特別是上市公司因存在涉及五大安全領域嚴重違法行為而被終止上市的情形，何誠穎認為，這已非普通投資者所能預知與防控，即便專業投資者也很難防範，投資者因此遭受的損失應該得到賠償，監管機構應督促違法責任主體主動賠償中小投資者，建立上市公司退市風險管理和補償制度，便於中小投資者及時、便捷地獲得退市賠償。特別是設立退市賠償風險準備金，將有利於投資者保護。

董登新則不贊成用政府的行政手段和剛性兑付的方式來賠償，他表示，在退市新規中，已經對投資者做了全鏈條全環節的保護。比如，對於欺詐發行，保留了保薦人先行賠付機制，以及欺詐發行上市公司的股份回購制度。

對於因重大違法行為而強制退市的公司，投資者有權利採用法律的武器來維權、索賠。“最重要的投資者保護就是投資者自我保護，同時，投資者要學會拿起法律武器，因為投資者是受害的主體，也必須是法律訴訟的主體。”

以長生生物為例，此前已有來自各監管方的行政處罰和來自司法部門的調查和起訴，這些都可以作為索賠的依據。

但另一個問題是，此前相關部門已開出91億元的鉅額罰單，是否還具有賠償能力尚未可知。

董登新表示，如果出現這樣的情況，可以要求破產清算，按持股比例賠償。但是破產清算的賠付順序，應是先債權再股權，首先償還企業職工的工資和五險一金，其次是銀行貸款等債務，最後才是股東的償還。

然而，目前中國沒有集體訴訟機制，由於中國股市以散户為主，大部分散户投資額度不大，與其耗時耗力單獨訴訟，不如把精力放在抓匹黑馬，找個題材股，再賭一個漲停板，“這是目前的投資者普遍的心態。所以現在正是要培育投資者的風險意識和法律維權意識，這也是投資者教育的重要內容，如果永遠都指望政府來賠，指望政府負責，我們的投資者將永遠長不大。”董登新説。

董登新認為，投資者應儘量崇尚價值投資、長期投資，減少短炒的頻率，遠離垃圾股，“我們的制度不應該保護賭徒，而是要培養投資者的風險意識和用腳投票的能力，因為風險意識才是投資者自我保護的良藥。”

《中國新聞週刊》2018年第45期

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