高價買殼再“賣身” 吸並式借殼究竟誰買單？

昨日，不停牌披露借殼方案的ST慧球收穫了連續第三個漲停。相較於市場對“新浪”光環表現出的莫大熱情，投行圈更關注“簡易披露”新規下的新玩法，加上之前的共達電聲，“買殼+吸並”的另類借殼模式正顯山露水。

尤需關注的是，天下秀通過同步實施“買殼+吸並”借殼ST慧球，在A股市場尚屬首例。而ST慧球現任控股股東瑞萊嘉譽則在“賣殼”時引入重組方案提振股價，獲得了238%的控股權轉讓溢價。

在資深投行人士看來，兩例“買殼+吸並”借殼方案的最大爭議之處是，標的資產既是買殼方又是借殼方，高溢價受讓控股權的成本，通過吸並方式轉移到上市公司，“殼費”最終由上市公司股東承擔。

另類借殼轉嫁殼費壓力

ST慧球重組預案發布後，公司股價毫無懸念地連續漲停。

引人注目之處是，ST慧球是A股首例“買殼+吸並”同步走的借殼方案。據預案，天下秀先以5.7億元受讓ST慧球大股東瑞萊嘉譽所持11.66%股份；上市公司再以發行股份方式作價45.5億元收購天下秀100%股份，並對後者吸收合併。

這並非“簡易披露”新規下披露的首個借殼案例。11月15日，共達電聲披露重組預案，擬通過換股吸並方式收購間接控股股東萬魔聲學100%股權，交易對價34.1億元。拉長時間軸看，2017年底，萬魔聲學子公司愛聲聲學出資約10億元入主共達電聲。由於未停牌，共達電聲在方案披露後迎來三個漲停板。

在投行人士看來，吸並方式的借殼交易更為高效。但上述案例的最大爭議之處是，買殼方的金主即為借殼主體，借殼方在被吸並後註銷，控股權收購的費用最終由上市公司買單。而在以往的借殼案例中，買殼方和重組對象是分離的，承擔“殼費”的並非借殼主體，而是其控股股東。

共達電聲及ST慧球的重組方案均設計了類似條款，本次吸收合併完成後，被吸並方將註銷法人資格，上市公司作為存續主體，將承接（或以其全資子公司）承接標的資產的全部資產、負債、業務、人員、合同、資質及其他一切權利和義務。這意味着，承債主體也將發生轉移。

例如，天下秀受讓股份成本達12.38元/股，較預案披露前一日價格溢價達238%，溢價部分就是通常意義上説的“殼費”。無論是自有資金還是借款融資，天下秀在被吸並註銷後，這些成本都將轉移到ST慧球。同樣的，萬魔聲學受讓股份價格為18.10元/股，彼時溢價幅度達119%，資金主要來自於萬魔聲學對外股權融資。在被共達電聲吸並後，萬魔聲學的買殼成本轉移給了共達電聲。

併購汪研究中心人士認為：“此前萬魔聲學高溢價買殼，付出成本較高，並可能因此增加了部分債務；通過這一前置的吸收合併，將股東債務置入了上市公司，將股東債務變成了上市公司債務，實現了貌似完美的資金鍊閉環。”

但這種買殼成本的轉移，對上市公司中小股東而言是否公平，值得商榷。再看ST慧球的重組預案，本次協議轉讓股份單價為12.38元，發行股份收購資產及現金選擇權的價格均是3元/股，落差極為懸殊。作為一攬子的借殼方案，究竟哪一個是公允的價格？是否充分保障了中小股東的利益？

“為誰辛苦為誰甜”

細看方案，雖都是“買殼+吸並”，但兩個案例也有不同，最大的區別在於，ST慧球“買殼”與“吸並”同步進行。根據預案，其股權轉讓不以上市公司發行股份購買資產交易為前提，也不以上市公司吸收合併天下秀為前提。

“採得百花成蜜後，為誰辛苦為誰甜？”這種“切割”設計意味着，即使資產注入未能成行，ST慧球大股東瑞萊嘉譽仍可以高溢價轉讓股份脱身。

儘管如此，瑞萊嘉譽還是做了一回賠本的買賣。簡單回溯，其進駐ST慧球大致可分為三個階段。一是在2016年7月至9月間，瑞萊嘉譽斥資6.2億分兩次舉牌ST慧球，對應3948萬股，持股比例達到10%。隨後一個月內，瑞萊嘉譽又以約5000萬元的代價增持約386.6萬股，截至當年10月10日持股比例上升至10.98%。

此後，公司經歷了一番“誰才是實控人”的波折，直到2017年1月，瑞萊嘉譽主導改組ST慧球董事會，實現對公司的實際控制。粗略計算，瑞萊嘉譽持股成本高達每股15.46元。

第三個階段是在2017年四季度。當時，ST慧球股價下挫至6元至8元區間，平均股價7.35元，瑞萊嘉譽又“補倉”269.4萬股。截至目前，瑞萊嘉譽持有公司11.66%的股份，對應約4604萬股。綜合測算，瑞萊嘉譽整體持股成本接近15元/股。

由此可見，12.38元/股的轉讓價格尚未回本，但與目前市價相比已大幅“減虧”，而買殼的成本最終通過吸並將由上市公司承擔。

投行人士指出，在ST慧球的案例中，由標的資產而非其大股東作為股權收購主體，客觀上的另一個好處是避税。“可能標的資產的股東資金有限，如果由其購買控制權，需要從標的資產處取得分紅，那樣就涉及分紅税，這樣還不如直接由標的公司出面收購，就能省去這部分税。”

另一個不同點是，雖然兩家公司的重組背後都閃爍着互聯網巨頭的光芒，但也有差異。共達電聲與萬魔聲學均身處耳機行業，有一定的產業相關性。相比之下，ST慧球的重組 “跨界”標籤明顯。不應忽視的是，作為前幾年併購的一大熱門領域，數字營銷業務“來錢快，門檻低”，但不少公司在併購後業績不達預期，此類併購並不為監管層所鼓勵。

另外，正如監管問詢函所關注的那樣，兩家公司的重組均構成借殼，因借殼審核參照IPO標準，監管部門是否放行也是一項不確定因素。“其實，對瑞萊嘉譽來説，借殼能不能成並不是關鍵，關鍵是能以高價順利退出。同步推出一個吸睛的重組，顯然可以達到刺激股價的效果，也可為本次股權轉讓抬升身價。這對借殼交易雙方都是有利的局面。”市場人士認為。